你印像中的穩定幣第三名是誰？

USDT、USDC 佔據頭兩位幾乎沒有懸念，但如今的第三，卻不是DAI、FDUSD 或TUSD，而是一個才推出不到兩年的新面孔——USDe。

根據CoinGecko 數據，截至9 月23 日，USDe 的流通供應量已突破140 億美元，僅次於USDT 和USDC，穩居穩定幣市場第三，更值得關注的是，如果剔除USDT 和USDC 的體量，USDe 已經幾乎佔據了其他所有穩定幣市場40% 份額，對老牌穩定壓幣的生存空間形成了強烈擠壓幣的生存空間。

這樣後起之秀，到底憑什麼在短時間內異軍突起？它背後的收益邏輯與風險隱憂又在哪裡？而在USDe 迅速崛起的同時，穩定幣賽道又正在孕育哪些新的變數？

來源：CoinGecko

從0 到140 億美元，USDe 的「非線性」崛起

穩定幣賽道，一直是一塊利潤豐厚的超級大蛋糕。

橫向對比，頭部玩家Tether 的「印鈔機」屬性，甚至不亞於頂級CEX。根據Tether 發布的2025 年Q 2 鑑證報告，Tether 美國國債總持倉超1,270 億美元（較一季增約80 億美元），第二季淨利總計約49 億美元，今年上半年的淨利總額更是達到57 億美元。

要知道Tether 只有大約100 名員工，其利潤率與營運效率之高令人咋舌，相比加密交易平台和Web 2 傳統金融巨頭，幾乎低了至少一個數量級！

然而，在這張利潤豐厚的牌桌上，並非所有玩家都坐得安穩，甚至可以說，除USDT 之外，老牌穩定幣近年來的表現都算不上完美：

• USDC 曾在2023 年銀行危機中因儲備風險一度脫錨，體量大幅回撤且元氣大傷，影響至今未能完全消退；
• DAI 在MakerDAO 轉型後，逐漸走向「超USDC 化」，體積也陷入瓶頸期；
• TUSD、FDUSD 等新秀雖有短期成長，但難以撼動格局。

來源：Ethena 官網

正是在傳統穩定幣巨頭成長放緩、模式固化的背景下，USDe 橫空出世，走出了一條截然不同的「非線性」成長曲線。

自2023 年11 月正式推出以來，USDe 在不到兩年時間內，總流通市值從0 快速增長到140 億美元量級，期間僅經歷過兩次回撤，並能迅速恢復增長，尤其是今年7 月以來，更是在短短兩個月左右的時間，從約50 億美元飆升近兩倍，並被多家頭部CEX 深度集成。

可以說，拉長來看，USDe 的成長曲線幾乎是一騎絕塵。

而這種近乎違反直覺的成長曲線，也離不開其眾所周知的高收益飛輪——在穩定幣競爭進入「存量博弈」階段時，USDe 極高的年化收益、交易保證金的實用場景和「Delta 中性」的故事，確實幫其迅速打開了增量市場，成為最有爭議、也最受關注的新星。

解構USDe：高收益從何而來？

USDe 對穩定幣市場最大的衝擊，無疑是其高收益屬性——用戶可以透過將USDe 質押為sUSDe 來獲取協議產生的全部收益。

Ethena Labs 官網數據顯示，截至發文時，sUSDe 的年化收益率仍高達7.83%，此前更是一度維持在20% 以上，那USDe 究竟是一套怎樣的穩定幣機制，為何會有如此高的年化收益？

要理解USDe，首先要明確它與先前暴雷的UST 的本質區別——UST 是無抵押的演算法穩定幣，而USDe 是一個完全抵押、且以「Delta 中性」（delta-neutral）策略來維持價值穩定的合成美元，這背後其實是BitMEX 創始人Arthur Hayes 早在2023 年3 月《Duston 3 月》中提出的《美元實踐》中的「構想」構想。

來源：BitMEX

簡言之，刨除空投收益預期，USDe 的高收益來源主要有兩塊：

1. LSD 質押收益：用戶存入的ETH 或stETH 等資產本身會產生穩定的質押收益；
2. Delta 對沖頭寸的資金費率收入：這是收益的大頭，即在CEX 開設的永續期貨空頭部位所賺取的資金費率；

其中前者比較穩定，大約在3%~4% 附近浮動，而後者則完全取決於市場情緒，因此USDe 的年化收益某種程度上也直接取決於全網資金費率（市場情緒），而細究這套機制運轉的關鍵，就在於“Delta 中性策略”——如果一個投資組合由相關的金融產品組成，而且其價值的基礎變化

也就是說USDe 會透過等量的現貨ETH/BTC 多頭頭寸以及期貨ETH/BTC 空頭頭寸共同構成「Delta 中性策略」：現貨持倉的Delta 值為1，期貨空頭部位的Delta 值為-1，兩者對沖後的Delta 值為0，即實現了「Delta 」。

簡單理解就是USDe 穩定幣模組在收到用戶資金並買入ETH/BTC 時，會同步開設等量的空頭部位，從而透過避險，保持每一份USDe 的總部位保持價值穩定，這也就確保了抵押部位無爆倉損失的風險。

來源：Ethena 官網

以BTC 價格假設為12 萬美元舉例，譬如有用戶存入1 枚BTC，USDe 穩定幣模組就會同時賣出1 枚期貨BTC，兩者對沖後，總投資組合的Delta 值為0：

• 若BTC 跌至10 萬美元：現貨部位虧損2 萬美元，但期貨空頭部位獲利2 萬美元，組合總價值仍為12 萬美元。
• 若BTC 漲至14 萬美元：現貨部位獲利2 萬美元，但期貨空頭部位虧損2 萬美元，組合總價值仍是12 萬美元。

透過這種方式，抵押品的總價值得以保持穩定，同時這個空頭頭寸還能持續賺取資金費率，而從歷史數據看，加密市場在大多數時間裡（尤其是在牛市），資金費率都為正，即多頭向空頭支付費用。

所以這兩部分收益疊加，就構成了USDe 極具吸引力的高額APY。

光環下的陰影：USDe 潛在風險與爭議

儘管USDe 的機制設計精巧，但其高收益背後並非全無風險，市場對其主要的擔憂集中在以下幾點。

首先是資金費率風險，由於USDe 的收益模型高度依賴正的資金費率，那麼一旦市場轉入熊市，資金費率可能長期為負，屆時空頭頭寸不僅沒有收益，反而需要支付費用，這將嚴重侵蝕USDe 的收益率，甚至可能引發脫錨風險。

再者則是中心化與託管風險，因為USDe 的抵押品和對沖頭寸都存放在中心化的託管機構和CEX 中，雖然較為分散，但仍面臨著交易對手方風險，一旦交易所出現問題（如倒閉、被盜），將直接威脅到USDe 的資產安全。

最後就是流動性與執行風險，畢竟在市場極端波動時，Ethena 需要迅速調整其龐大的現貨和期貨頭寸，彼時市場流動性可能枯竭，導致巨大的交易滑點，使得「Delta 中性」策略失效。

而且還有一個隱形風險，就是LSD 抵押品脫錨——如果Ethena 使用的stETH 等流動性質押代幣與ETH 發生脫錨，其對沖效果也會大打折扣，造成資產損失。

總的來看，USDe 的快速崛起，反映了在演算法穩定幣退潮、中心化穩定幣面臨監管壓力的大背景下，市場對於一種高收益、高資本效率的去中心化穩定幣「聖杯」的巨大期待，而且實事求是地講，它也確實開創了一種全新的「合成美元」範式。

但對使用者而言，擁抱其高收益的同時，更需清醒地認識其獨特的風險模型，這場關乎未來鏈上核心資產的競賽，值得我們持續關注。