作者： @Web 3 Mario

摘要：本篇文章，我們來分析一個最近很熱門的協議中的機會，那就是Pendle 推出的針對CEX 永續合約費率衍生性商品市場Borors。筆者會從基本原理、機會風險點等方面來綜合分析這個平台，並分享一個筆者認為不錯的利率套利進階策略。總的來說，在目前的市場階段，在Boros 做空資金費率是一件收益大於風險的選擇，且透過Binance、Hyperliquid 和Boros 三個平台，可以實現一個Delta Neutral 的，收益率可以達到30% 的固定利率套利組合。

Boros 首頁中的100% 的Long / Short Rate ROI 是怎麼來的

打開Boros 首頁，映入眼簾的就是一個Market List，這時候很多不熟悉Boros 的小伙伴最大的疑惑應該是最右面一欄的高ROI 是怎麼來的，接下來筆者就結合這個點來介紹一下Boros。

首先Boros 的價值在於它創造了一個鏈下收益率的衍生品交易市場，允許用戶在這類收益率衍生品之上做槓桿交易、對沖或投機，而不需要直接參與原生收益場景，目前主要以CEX 中永續合約市場的資金費率衍生品為主。

這直面了永續合約資金費率套利市場中的一個很關鍵的問題，那就是利率波動對該策略帶來的收益率的不確定性。舉個例子來說明，我們知道Ethena 的核心原則就是利用Delta Neutral 的套利策略，賺取CEX 中永續合約的資金費率，即做多加密資產現貨，做空對應加密資產永續合約，賺取資金費率，由此獲得的收益將分配給sUSDe 的持有者。這就意味著資金費率的波動將顯著影響sUSDe 的收益率，進而影響協議對用戶的吸引力。我們可以在官網的Dashboard 中清晰的觀測這種波動。

而永續合約資金費率的波動，對於Ethena 這種套利者來說，是不可影響的，因為這主要取決於加密貨幣市場整體用戶的交易偏好，只有在牛市中，永續合約市場中的投機者才願意為多頭合約支付更高的資金費率，而當市場進入震盪或熊市時，資金費率將顯著下降，甚至為負。這就為套利策略引入了風險。所以如何能夠對沖費率波動帶來的風險，是這部分套利者很大的痛點。而Boros 的出現，為這個痛點提供了一個解決方案，簡單來講，你可以透過交易Boros 對應的資金費率衍生品，來對沖資金費率的波動。

那麼具體是如何實現這一點的，讓我們來看看Boros 的基本原理。 Boros 設計了一個新的資產標的，叫做YU。它與Pendle 中的YT 資產原理是類似的，不同點主要在於YT 類似一種原生的加密資產現貨，因為收益的結算是鏈上進行的，因此可以直接通過智能合約自動結算，而YU 則是一種合約衍生品，因為鏈錨定鏈下場景，因此依賴於對合約交易的收益和交易。

具體來說一下YU 的工作原理。首先對於YU 的買方來說，相當於獲得的未來存續期內，對應永續合約的資金費率獲取能力，每單位YU 對應每單位原生標的，這部分收益則由Boros 的清結算機制，從YU 賣方從保證金中進行支付，具體的收益裡對應界面中的Underlying APR。而在購買過程中的撮合利率，就是對應於介面中的Implied APR，則界定了在存續期間買方需要為YU 賣方支付的固定利率，而這也依賴清結算機制來實現。

讓我們舉個例子來說明。假設某個交易者在到期日為2026 年12 月25 日的ETHUSDT-Binance 的YU 市場中，買入5 個YU 多頭倉位，則意味著從此刻起，到到期日之前，你將持續獲得5 個ETH 的空頭倉位所獲得的資金費率，這部分收益將伴隨Binance 的費率售賣方的保證金帳戶中被結算，同時你也會按開倉時的撮合利率，向賣方支付利息。從結果來看，只要在到期日時，你累積支付的利息低於你獲得的利息，則此交易是正ROI，反之則虧損。除此之外，加入你在到期日之前，提前選擇平倉，你的獲利條件還將依賴你的平倉交易的撮合利率。

介紹了這些，讓我們來看看目前Boros 的現狀，可以看到做空YU 的ROI 是非常高的，在到期日較長的市場中，最終ROI 可以輕鬆過百，這就意味著假設Implied APR 於Underlying APR 保持當前水平，你在到期日來臨時的投資回報率為100%。這主要是因為當前隨著FED 在九月利率決策後，鮑威爾的“鷹派防禦式降息”演講以及對應的點陣圖中顯示各票委對大幅降息的保守態度，讓市場情緒從決策前的貪婪，回到了一個中性水平，因此資金費率快速下降，甚至為負。所以此時做空YU，你按Underlying APR 支付利息，並獲得Impiled APR 的固定利率收益。而對應於當前的實際值，由於Underlying APR 為負，實際上你在雙向賺取熟悉，這也是當前瞬時回報率呈現超過100% 的原因，如果這種利率差可以持續一段時間，那麼最終實際回報率相比也是比較不錯的。

背後的原因還是因為目前Boros 尚屬早期，流動性並不高，因此潛在的交易滑點很大，這阻礙了投機者的交易，反映在利率走勢圖的表現則在於Impiled APR 無法有效跟隨Underlying APR 的變化。當然這對於小資金用戶來說，利差的放大也是一個機會，特別是Boros 允許交易者開最高3 被的槓桿，因此在滑點與Impiled 合適時開倉，收益也是非常可觀的，不過當加了資金槓桿時，則要考慮Impiled APR 波動帶來的清算風險。

另外從產品前端來看，Boros 也設計了一個Vault 功能，來豐富流動性來源，透過類似Uniswap V 2 的DeFi 時實現方式，給用戶帶來一種LP Staking Pool 的提供流動性體驗，以此降低產品的學習成本，由於關於這部分官方文檔還沒有給出太詳細的解釋，我們在這裡不論形式分佈在訂單簿中，形成訂單深度的一種補充。但在此市場提供流動性，可能面臨無常損失，所以建議讀者等更詳細的資料揭露後，再選擇參與。

分享一個進階的利率套利策略，實現30% 收益率的Delta Neutral 的固定收益率套利

在介紹完Boros 的基本情況後，筆者希望可以分享一個進階的利率套利策略，利用Binance、Hyperliquid 和Boros，實現Delta Neutral 的固定收益率套利。 Boros 與幾天前上線了Hyperliquid 的BTC 和ETH 永續合約YU 市場，這就為該策略提供了一個前提。

我們直覺的從這張圖中可以發現，Hyperliquid 的資金費率明顯高於Binance，那麼造成這個情況的原因是什麼呢，或者說我們要探索下究竟這個情況是瞬時的交易造成的，還是會持續一段時間，這就要追溯到CEX 永續合約市場中資金費率的計算邏輯了。

通常情況下，我們有個感性的判斷，當Spot 的指數價格高於永續合約的標記價格時，合約市場處於貼水狀態，空頭向多頭支付費率，反之亦然。但情況不一定如此，事實上資金費率的計算過程中，還有一個至關重要的影響因素，就是訂單深度。我們分別來看下兩個交易所對資金費率計算的介紹文件。

簡單來講，兩者的資金費率計算公式皆如下：

其中差異在於MAX_RATE 和MIN_RATE 的設置，以及溢價指數的計算稍微不同，讀者可以粗略地理解成這是一個有最高最低值的分段函數。而溢價指數的計算則包含了對訂單簿深度的思考，具體體現在衝擊買價impact_bid_px 和衝擊賣價impact_ask_px 的計算上。這個價值的計算過程，需要結合某個資訊採集瞬時訂單簿形態來計算，大致是預設一個交易量的訂單，然後計算當前訂單深度的買賣最終成交價，作為衝擊買賣價和衝擊賣價，接下來一段時間每隔一段時間進行以此採集，並最終計算一段時間內的加權結果。而價格指數方面，兩者也存在略微差別，Binance 採用自己Spot 市場的價格作為價格指數，而Hyperliquid 則採用oracle 計算的多交易所加權價格作為價格指數，這也是合理的，因為在現貨市場中，兩者流動性深度還是有比較大的差異的。

所以讓我們來考慮一個問題，為什麼在Binance 資金費率為負時，Hyperliquid 的資金費率仍較高，原因就在於兩者深度不同，也就是說此時Hyper liquid 中賣單深度不強，造成了衝擊價格高於價格指數，所以最終的溢價指數仍然較大。這也符合兩者市場階段。因此我們可以得出結論，這個利率形態應該會維持一段時間，而非瞬時狀態。

那麼是否能夠透過某種開倉策略對這個利差進行套利呢，答案是可以。我們可以在利率較低的Binance 中開立多倉，並在Hyperliquid 中開空倉，即可實現Delta Neutral 的利率套利模型，那麼Boros 在其中的作用是什麼呢，那就是鎖定利差，我們可以透過Boros 分別將量變的利率鎖定，已實現一個固定利率的Delta Neutral 套利策略。結合目前的數據來看，假設我們在兩個交易所的ETH-USD 市場分別開5 倍槓桿，並利用Boros 鎖定利率，則可以獲得：

當然更細緻的還需要考慮Boros 保證金對本金的佔用情況，以及Binance 和Hyperliquid 之間的部位平衡，以避免單邊被清算。有興趣的夥伴可以與筆者進一步交流。