原文| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

作者｜jk

加密貨幣交易所Gemini於9月12日在納斯達克正式掛牌交易，股票代號為GEMI，這標誌著Winklevoss雙胞胎兄弟創立的交易平台終於實現了多年來的上市夢想。然而，初期的市場熱情很快便被現實的財務數據所冷卻，股價在經歷了開盤首日的瘋狂上漲後迅速回落，暴露出公司基本面實際上並沒有贏得散戶美股投資人的信心。

漫長的上市之路：從71億估值到IPO

Gemini的上市之路可謂一波三折。這家由Cameron和Tyler Winklevoss兄弟於2014年創立的加密貨幣交易所早在幾年前就開始籌備上市計畫。據報道，該公司花費了約三年時間為IPO做準備，但由於市場條件不利和IPO環境疲軟，公司不得不在2024年中期和2025年4月兩次推遲上市計劃。

在2021年末的加密貨幣多頭期間，Gemini曾在一輪融資中獲得71億美元的估值，但隨後的2022年加密貨幣市場崩盤，包括其Earn產品的崩盤和合作夥伴Genesis的破產，迫使Gemini進入收縮模式。直到2025年中期，隨著市場情緒的改善和監管環境的明朗化，公司才重新啟動上市計畫。

今年6月，Gemini秘密向SEC提交了IPO申請，加入了Circle和Bullish等加密貨幣公司的上市浪潮。最終，經過數月的準備和路演，公司選擇了傳統IPO的方式在納斯達克上市。

相對而言，Gemini的上市在加密貨幣圈並沒有掀起太大的波瀾；一是因為其專注於美國本土市場，創始人兩兄弟是特朗普總統涉及加密相關會議的座上賓，同時Gemini追求的上市風格更偏“悄悄進村” ，因而在聲量上遠遠沒有後起之秀Bullishish令人期待。

從狂熱到冷靜的股價之旅

Gemini的IPO定價經歷了多次調整，最初的價格區間為17-19美元，後來因需求強勁上調至24-26美元，最終定價28美元，位於上調後區間的頂端。這項定價反映了市場對該股的強烈需求，根據路透社報道，認購倍數超過20倍，顯示出投資者對美國本土加密貨幣交易所概念的追捧。

但是，開盤當日的表現非常戲劇性，過山車一般的走勢把股價打回了原形。股價在下午1點40分開始交易，立即跳漲至37.01美元，較IPO價格上漲約32%。交易初期，股價更是一度衝高至45.89美元，漲幅達64%，甚至觸發了波動性暫停交易。隨後，初期的狂熱很快就被理性取代：當日收盤時，股價回落至32美元，漲幅收窄至約14%。

更令人擔憂的是隨後幾日的表現：截至9月16日，GEMI股價已跌至30.42美元左右，當日下跌約6%，相比上市以來的最高點下跌了近24%。這種急劇的回檔在某種程度上反映了投資人對公司基本面的重新檢視。

那麼他們檢視的原因是什麼呢？

嚴峻的財務現實

Gemini的財務表現十分令人擔憂，這也是股價回落的主因。根據SEC文件顯示，該公司2025年上半年錄得6,860萬美元的營收，相較於去年同期的7,430萬美元下降了7.7%。更嚴重的是，淨虧損高達2.83億美元，遠超過去年同期的4,140萬美元虧損，虧損幅度年增580% 。同時，今年上半年並非熊市；所以，投資人一大質疑的問題就是，錢花到哪裡去了？

這種業績惡化的趨勢令人深感擔憂。從更長期的視角來看，Gemini 2024年全年營收為1.422億美元，年增44.8%，但淨虧損仍達1.585億美元。 （也就是說，今年上半年比去年全年虧的還要多）；截至2025年6月30日的12個月期間，公司營收為1.3645億美元，顯示營收成長已經停滯。

分析師指出，Gemini目前嚴重依賴交易手續費收入，這部分收入約佔2024年總營收的70% 。該公司在2025年上半年的虧損激增主要歸因於與Genesis破產案和Earn項目相關的法律費用、債務利息以及資產減值等特殊支出。

儘管財務數據不佳，Gemini在營運指標方面仍顯示出一定的成長動能。 2025年上半年每月活躍交易用戶達52.3萬，較去年同期的49.7萬有所成長。交易量也從去年同期的166億美元大幅成長至248億美元，成長近50% 。截至2025年7月31日，公司每月交易用戶進一步成長至54.9萬。

與Bullish的對比：同期上市的不同命運

Gemini的上市緊跟著其他加密貨幣公司的腳步，特別是與約一個月前剛在紐約證券交易所上市的Bullish形成了鮮明的對比。 Bullish是一家專注於機構客戶的數位資產平台，由前紐約證券交易所總裁Tom Farley領導，獲得了Peter Thiel、BlackRock和ARK Invest等知名投資者的支持，其IPO表現為整個加密貨幣IPO市場樹立了積極的基調。

從首日表現來看，兩家公司都經歷了開盤的瘋狂上漲。 Bullish在8月13日以37美元的價格完成IPO，籌資約11億美元，IPO估值約54億美元。開盤當日，股價立即跳漲至90美元，漲幅143%，盤中最高更是觸及118美元，漲幅超過200%，遠超Gemini首日64%的最高漲幅。 Bullish的首日收盤價為68美元，上漲84%，同樣表現強勁。

然而，兩家公司在後續走勢上都幾乎一模一樣。截至9月中旬，Bullish股價已回落至51美元左右，相比高峰下跌了約56%，目前市值約78億美元。這種回檔幅度與Gemini的24%跌幅相比更為嚴重，說明了即使是表現更強勁的加密貨幣IPO也難以維持初期的市場狂熱。

在市值規模比較上，兩者的差距十分明顯。 Gemini以28美元的IPO價格獲得了約33億美元的初始市值，目前約30美元的股價對應市值約為38億美元。相較之下，Bullish無論是IPO時的54億美元估值，或是目前約78億美元的市值，都顯著超過Gemini，顯現出了相當程度的後發優勢。

橫向比較Coinbase和Kraken，產業競爭格局的巨大差距

將Gemini與其主要競爭對手進行比較，規模和盈利能力的差距令人震驚。作為全美最大的公開交易加密貨幣交易所， Coinbase在各項指標上都遠遠超過Gemini。

在營收規模上，Coinbase 2025年上半年營收約35.3億美元，其中第一季為20.3億美元，第二季為15億美元。這數字是Gemini同期6,860萬美元營收的51倍，充分展現了兩者之間的巨大差距。更令人印象深刻的是，Coinbase第二季度實現了14.3億美元的淨利潤，每股收益5.14美元，而Gemini深陷虧損泥潭。

從交易量來看差距同樣明顯。 Coinbase第二季零售交易量為430億美元，年增16%，遠超過Gemini 2025年上半年248億美元的總交易量。 Coinbase的訂閱和服務收入在第二季達到6.558億美元，這筆單一收入就接近Gemini的全年營收水準。

私人持有的Kraken交易所表現同樣亮眼，在規模和獲利能力上都大幅領先Gemini。 2025年上半年，Kraken錄得8.84億美元的營收，其中第一季4.72億美元，第二季4.12億美元，分別較去年同期成長19%和18%。這個營收規模是Gemini的13倍，顯示出Kraken在市場中的強勢地位。

更重要的是，Kraken保持了健康的獲利能力。第一季調整後EBITDA達1.87億美元，第二季為8,000萬美元，上半年總計約2.67億美元。相較之下，Gemini不僅規模較小，也面臨龐大虧損的壓力。

從歷史財務數據來看，這種差距趨勢更加明顯。 Coinbase 2024年全年營收達65.6億美元，年增111%，淨利25.8億美元，利潤率高達41%。公司成功地從2022年的26億美元淨虧損轉為大幅獲利，展現出強大的週期性復甦能力。 Kraken的2024年營收達15億美元，年增128%，調整後EBITDA為4.24億美元。該公司在2022-2023年的加密貨幣寒冬期間保持了接近盈虧平衡的狀態，2022年僅虧損180萬美元，進入2024年市場復甦期，Kraken迅速實現了強勁的盈利增長。

相較之下，Gemini 2024年僅實現1.422億美元營收，淨虧損1.585億美元。而公司在2025年上半年的表現進一步惡化，有些讓人懷疑這把美國本土交易所老三的交椅到底能不能坐好。相較而言，Gemini似乎有些像是把上市當成最後一根稻草的意味。

截至2025年6月，公司現金餘額僅4,280萬美元，短期債務卻高達約6.8億美元，資產負債結構相當緊張。這種財務狀況在一定程度上解釋了為什麼公司急需透過IPO融資來改善資本結構。

加密貨幣IPO的分化趨勢

Gemini的上市是2025年這加密貨幣IPO之年熱潮的重要組成部分。在更友善的監管環境下，多家加密貨幣公司選擇在2025年登陸公開市場。除了Gemini和Bullish，穩定幣發行商Circle在6月也成功完成了IPO，上市首日股價"飆升"，為整個行業樹立了積極的先例。

然而，Gemini的表現，代表市場已經開始明顯分化。雖然監管環境的改善、機構採用的增加以及比特幣ETF資金流入等因素為整個行業帶來了積極支撐，但投資者顯然更青睞那些已經實現盈利或接近盈利的公司。

Compass Point分析師Ed Engel指出， GEMI目前的交易價格相當於其年化上半年營收的26倍。對於一家在波動性較大產業中的虧損企業而言，這樣的估值倍數確實偏高，這可能是導致投資人持謹慎態度和股價回檔的重要原因。

未來展望：Kraken將於明年上市

據悉，Kraken正計劃在2026年進行IPO，該公司目前正在以150億美元估值進行5億美元的融資，為最終上市做準備。而這正是一家營收健康的公司。

Kraken聯席CEO已經表示，公司的IPO策略依賴於監管環境的明確性。相較之下，Gemini選擇在目前的監管環境下進行IPO，某種程度上承擔了先行者的風險。

從更廣泛的產業角度來看，Gemini的上市經驗凸顯了加密貨幣交易所產業的成熟化趨勢。投資者不再僅僅滿足於概念和成長故事，而是更關注實際的獲利能力和可持續的商業模式。這種趨勢可能會推動整個產業朝向更注重營運效率和獲利能力的方向發展。