原文作者： Tristero Research

原文編譯：深潮TechFlow

Hyperliquid 是DeFi 領域成長最快的永續合約交易所之一，其鎖定的價值數十億美元的巨額資金。憑藉極致流暢的用戶體驗和迅速擴大的用戶基礎，該交易所已成為鏈上衍生性商品交易的主導平台。目前，其交易引擎由超過56 億美元的穩定幣提供動力，其中絕大多數是Circle 的USDC。

這筆資本透過底層儲備產生了巨大的收入流，但目前這些收益流向了外部機構。而現在，Hyperliquid 社群正著手將其收回。

9 月14 日，Hyperliquid 將迎來一場決定性的較量。其驗證者將進行一次關鍵投票，決定誰將掌握USDH 的金鑰——這是該平台首個原生穩定幣。這次投票的意義不僅是一個代幣的歸屬，更關乎一個能夠將數億美元收益重新引入生態系統的金融引擎的控制權。這個過程類似於數十億美元的報價請求（RFQ）或政府債券拍賣，但它將在鏈上以透明的方式進行。驗證者透過質押HYPE 來保障網路安全，同時也充當“招聘委員會”，決定誰將鑄造USDH，以及數十億美元的收益如何重新分配。

競選者之間的差異顯而易見——一方是承諾完全結盟的加密原生開發者團隊，另一方則是擁有深厚資金和成熟運作機制的機構金融巨頭。

成熟模式：每年2.2 億美元的潛在機會

要理解這場競賽的意義，先從資金流向著手。目前，USDC 佔據了穩定幣的王座。其發行方Circle 靠著將儲備資金投資於美國國債並賺取收益悄悄累積財富，僅一個季度就獲得了6.58 億美元的收益。這正是Hyperliquid 計畫效法的商業模式。

透過原生穩定幣USDH 取代第三方穩定幣，平台可以避免價值外流，將資金流轉向自身。在現有餘額的基礎上，光是USDH 的儲備就可能每年帶來2.2 億美元的收入。這標誌著Hyperliquid 從「租客」轉變為「房東」——不再是外部穩定幣的客戶，而是擁有自己的財務基礎。對Circle 來說，這項競爭至關重要：失去Hyperliquid 的資金儲備可能會讓其收入瞬間減少多達10%，暴露出對利息收入的高度依賴。

社區面臨的唯一問題不是要不要追求這項獎項，而是信任誰來實現這一目標。

然而，Circle 並不打算輕易放棄陣地。在USDH 計畫浮出水面之前，Circle 已經採取行動鞏固自己在Hyperliquid 的地位，於7 月底宣布推出原生USDC 和CCTP V 2。此次升級承諾在支援的區塊鏈之間實現無縫USDC 轉移，提高資本效率——沒有封裝代幣，也沒有傳統跨鏈。 Circle 也透過Circle Mint 引入其機構級的法幣進出通道。訊息非常明確：作為USDC 的上市發行方，Circle 不會輕易將Hyperliquid 的流動性拱手讓給競爭對手。

競選者：理念的碰撞

圍繞USDH 的多個不同願景已經浮現，每個願景都代表了Hyperliquid 的不同策略路徑。

Hyperliquid 原生團隊Native Markets在USDH 發佈公告後，Native Markets 團隊迅速加入競選，提出了一個符合GENIUS Act 的穩定幣，專為該平台打造。他們的計劃包括整合法幣網關以簡化資金進出通道，並與Hyperliquid Assistance Fund 分享收益。團隊成員包括像Uniswap Labs 前總裁MC Lader 這樣的資深人士，但一些社群成員對其提案的時機和資金來源提出了質疑。該團隊定位為最本地化的選擇——結合合規性、鏈上專業知識以及承諾將價值回流生態系統的概念。優勢顯而易見：一個可信的本地項目，承諾監管合規並與$HYPE 緊密對齊。劣勢則在於部分社群成員質疑其時機是否合適，以及團隊是否有資源實現規模化交付。

獲得顯著勢頭的提案來自Agora ，一家穩定幣基礎設施提供商，該公司組建了一個由成熟合作夥伴組成的聯盟。 Agora 得到了MoonPay 的支持，這是一家加密貨幣入金服務商，其許可司法管轄區和KYC 用戶數量超過Stripe；

Rain ，提供無縫的鏈上消費和卡片服務；以及LayerZero ，提供最佳的跨鏈互通性。

在最近由Paradigm 領投的5,000 萬美元融資支持下，Agora 強調透過儲備證明來實現合規性，並將自己定位為完全與Hyperliquid 的利益一致。其儲備將由State Street 託管，由VanEck 管理，並由Chaos Labs 提供儲備證明。該團隊還承諾透過Cross River 和Customers Bank 等合作夥伴提供至少1000 萬美元的初始流動性。其提案提供了一個由機構支持的成熟模式，並做出一個核心承諾：USDH 儲備的每一美元淨收入都將回流到Hyperliquid 生態系統。實際上，這意味著穩定幣的成長將直接轉化為HYPE 持有者的收益。其優勢在於機構信譽、資本支持和分銷能力。但對銀行和託管機構的依賴可能重新引入USDH 原本試圖避免的鏈下瓶頸。

Stripe透過以11 億美元收購Bridge的方式提出了一項提案，旨在讓USDH 成為全球穩定幣支付網路的支柱。 Bridge 的基礎設施已經使企業能夠在100 多個國家以低費用和接近即時的方式接受和結算穩定幣支付（如USDC），而與Stripe 的整合帶來了監管信譽、開發者友好的API 堆疊以及無縫的卡/支付連接。該公司還計劃在Bridge 生態系統內推出自己的法幣支援穩定幣USDB，旨在規避外部區塊鏈成本並創建防禦性護城河。其優勢顯而易見：Stripe 的規模、品牌和分銷能力可以將USDH 推向主流商業領域。然而，風險在於策略控制：擁有自己的公鏈（Tempo）和錢包（Privy）的垂直整合金融科技公司可能最終掌控Hyperliquid 的核心貨幣層。

其他競選者則選擇了不同的路徑。 Paxos ，一家總部位於紐約的受監管信託公司，提供了最保守的選項：合規至上。 Paxos 承諾將USDH 儲備利息的95%直接用於HYPE 回購。 Paxos 還承諾在其支持的網絡（包括PayPal、Venmo 和MercadoLibre）上列出HYPE——這是其他競選者無法匹敵的機構分銷管道。儘管美國的監管環境在川普政府下變得更加友好，Paxos 仍然是那些將耐久性和監管批准視為USDH 長期合法性基石的人的首選。其弱點在於完全依賴法幣託管，面臨美國銀行和監管風險——這種脆弱性曾經導致BUSD 的失敗。

相比之下， Frax Finance提供了一種DeFi 原生的方案。誕生於加密生態系統，Frax 的提案優先考慮鏈上機制、深度社區治理以及吸引加密純粹主義者的收益共享策略。他們的競選是對USDH 未來更去中心化、以社區為中心願景的押注。其設計將USDH 以1:1 的比例由frxUSD 和由資產巨頭如BlackRock 管理的國債支持，並支持無縫兌換為USDC、USDT、frxUSD 和法幣。 Frax 也承諾將100% 的收益直接分配給Hyperliquid 用戶，治理完全交由驗證者掌控。其優勢在於一個經過測試的高收益、社區驅動的模型，與加密理念高度一致；其弱點則在於對frxUSD 和鏈下國債的依賴可能引入外部風險，並限制其相對於法幣傳統機構的採用。

Konelia是USDH 競賽中的較小且鮮為人知的參與者，透過與更大競爭者相同的鏈上拍賣流程提交競標。其計劃強調合規發行、儲備管理以及專為Hyperliquid 高性能Layer 1 定制的生態系統對齊。與頂級競爭者不同，該提案缺乏公開細節，僅吸引了有限的社區關注。儘管被正式認可為有效競標者，Konelia 更被視為競賽中的外圍參與者，而非領跑者。其優勢在於正式資格和L 1 定制提案，但缺乏細節、品牌認知度和社群支持，使其相比資本雄厚的競爭對手處於劣勢。

最後， xDFi團隊由SushiSwap 和LayerZero 的DeFi 資深人士組成，提出了一個完全加密抵押的全鏈穩定幣USDH，從第一天起覆蓋23 個EVM 鏈。由ETH、BTC、USDC 和AVAX 等資產支持，餘額將透過xD 基礎設施在鏈之間實現原生同步，避免跨鍊和碎片化。設計將收益的69% 分配給$HYPE 治理，30% 分配給驗證者，1% 用於協議維護，使USDH 成為社區擁有並擺脫銀行或託管機構。其吸引力在於抗審查、加密純粹的設計，加深了Hyperliquid 作為流動性中心的角色；其風險則在於穩定性依賴於波動的加密抵押品，且缺乏主流採用的監管支持。

Curve另闢蹊徑，定位為合作夥伴而非競爭對手。基於其crvUSD LLAMMA 機制，Curve 建議採用雙穩定幣系統：一個由Paxos 或Agora 支持的受監管USDH，以及一個由HYPE 和HLP 支持但運行在Curve 的CDP 基礎設施上的去中心化dUSDH，並由Hyperliquid 治理。這種設置可以解鎖循環、槓桿和收益策略，同時為HYPE 和HLP 價值創造強大的飛輪。 Curve 指出crvUSD 在波動市場中的韌性和穩定掛鉤，並提供靈活的授權條款，強調其CDP 模式在1 億美元規模下已產生每年250 萬至1,000 萬美元的收入。其優勢在於平衡的「最佳組合」——監管覆蓋加去中心化選項；其劣勢在於流動性和品牌可能因兩個代幣分裂而受損，以及使用Hyperliquid 自有資產作為抵押的反身性風險。

去中心化的授權

最終決定將由Hyperliquid 的驗證者透過鏈上投票來決定。為了確保公平和以社區為驅動的結果，Hyperliquid 基金會宣布將棄權投票，這是一項重要舉措。

透過承諾支持多數意見，基金會選擇放手——消除了對於中心化的擔憂，並明確表示決策完全由利害關係人掌控。

9 月14 日將不僅是一場投票——它將是對DeFi 治理發展程度的考驗，從象徵性的費用切換辯論轉向由社區投票決定的價值數十億美元的合約授予。