本文來自：Medici Network

編譯｜Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）；譯者｜Azuma（ @azuma_eth ）

編按：ETH 本輪上漲最強的買盤力量是什麼？答案非ETH 財庫公司莫屬。伴隨著BitMine（BMNR）和Sharplink Gaming（SBET）的不斷增持，ETH 的話語權也已悄然轉移—— 詳情可參閱《揭秘ETH 本輪暴漲背後的兩大話事人：Tom Lee VS Joseph Rubin 》。

Strategic ETH Reserve 數據顯示，截至北京時間9 月4 日，BItMine 的ETH 持股已達到187 萬枚，價值約81.6 億美元，BitMine 的掌舵人Tom Lee 早已成為了當前整個以太坊生態話語權最重的巨鯨。

9 月3 日晚間，Tom Lee 參加了Medici Network 旗下播客節目Level Up 的訪談。 Tom Lee 在對話中談到了ETH 在全球金融領域的定位、BitMine 作為ETH 財庫龍頭的崛起故事，以及圍繞數位資產的宏觀環境狀況，Tom Lee 還分享了他對加密貨幣長期潛力、去中心化願景以及BitMine 如何進一步提高儲備規模的計劃。

以下為訪談原文內容，由Odaily 星球日報編譯－ 出於閱讀流暢考慮，內容有一定刪減。

• 主持人：可以先簡單講講的你的故事嗎？你是如何接觸到加密貨幣這一市場的？ （主持人在介紹Tom Lee 時，除了他的常規title 外，還將其稱為“華爾街髮型最帥的男人”。）

Tom Lee：簡單來說，大學畢業（在華頓商學院）之後我的整個職業生涯基本上都只有一份工作，那就是研究市場。我最早就職於Kidder, Peabody & Company，研究的方向是科技業，尤其是無線通信，那是在1993 年到2007 年。

那段經歷讓我學到了一些重要的東西。無線通訊在當時還處於起步階段── 全球只有3,700 萬支手機，而今天已經接近80 億支了，成長是指數級的。但讓我驚訝的是，當時很多客戶對無線技術其實非常懷疑—— 在他們看來，當時電信業的核心業務是長途和本地電話，而手機不過是一個“升級版的無線電話”，未來可能會變成免費的。

所以我當時就意識到：四、五十歲的基金經理人往往無法真正理解科技顛覆，因為他們本質上就是既得利益者。之後，我成為了摩根大通的首席策略師，一直做到2014 年。隨後我又創立了Fundstrat，當時我們的初衷是想建立華爾街第一家嘗試「讓機構研究大眾化」的公司—— 也就是把原本只面向對沖基金和大型資產管理人的研究，開放給更廣泛的公眾。我們希望把原來為對沖基金、大型機構提供的研究服務，開放給大眾。

然後大概是在2017 年，我開始注意到新聞說比特幣突破了1000 美元。這讓我想起當年在摩根大通外匯團隊時，我們曾就多次討論過比特幣，當時比特幣價格還不到100 美元，討論的核心是：這種數位貨幣是否有可能被認可為一種貨幣形態。

不過在摩根大通，大家的態度非常負面，覺得比特幣不過是毒販和走私者的工具。但在我當時20 年的職業生涯中，我從沒見過一個資產能從不到100 美元漲到1000 美元，而且市值突破100 億美元。這絕對不是可以忽略的東西，我必須要研究。

於是我們開始研究。雖然當時我還不能完全理解為什麼「工作量證明的區塊鏈」可以成為價值儲存工具，但我發現，光用兩個變數就能解釋比特幣在2010 年到2017 年超90% 的漲幅：一是錢包數量，二是每個錢包的活躍度。

基於這兩個變量，我們甚至可以建模，推演比特幣未來的可能走勢。這就是我第一次真正進入加密領域的「旅程」。於是，當比特幣價格還低於1000 美元時，我們發布了第一份白皮書。我們提出：如果有人把比特幣當作黃金的替代品，而它只佔黃金市場的5% 份額，那麼比特幣的合理價格將是2.5 萬美元。這是我們當時對2022 年比特幣價格的預測，等到了2022 年，比特幣的價格果然就在2.5 萬美元左右。

• 主持人：你剛剛聊了BTC，但你也在ETH 上做一些很有趣的事情。我們能不能來談談ETH 的宏觀機會？

Tom Lee：在過去很長一段時間裡，差不多是在2017 年到2025 年，我們在加密領域的核心觀點一直是—— 比特幣在許多人的在投資組合中都佔據著一個非常清晰的位置，原因在於它不僅在規模和穩定性方面已得到驗證，更重要的是它可以作為一種價值存儲手段。

當我們再去思考，除了比特幣之外，投資人應該如何在加密資產裡做配置時，市面上有許多項目── 例如Solana、Sui，還有你們常寫的各種項目。但從今年開始，我們重新嚴肅地審視以太坊。

原因在於：我認為今年美國的監管環境正在朝著有利的方向發展，這使得華爾街開始更認真地看待加密貨幣和區塊鏈。當然，這裡真正的「殺手級應用」或所謂的ChatGPT 時刻其實是穩定幣和Circle 的IPO，在此之後還有《Genius》法案以及SEC 的Project Crypto 計劃。

我認為這裡有很多對ETH 的利好因素，但最主要的一點是——當我們觀察華爾街正在推進的資產代幣化項目時，無論是美元還是其他資產，絕大多數都是在以太坊上進行的。

另外更重要的是，我認為人們需要退一步來看： 2025 年華爾街正在發生的事情，很像1971 年的歷史時刻。 1971 年，美國美元與黃金脫鉤，放棄了金本位。當時，黃金確實受益，很多人買入黃金，但真正的核心不是黃金受益，而是華爾街開啟了金融創新—— 因為突然之間，美元成為法幣，不再有黃金支撐，人們必須為美元交易建立新的流通和支付「軌道」。因此，真正的贏家是華爾街。

到了2025 年，區塊鏈帶來的創新正在解決大量問題，華爾街正在遷移到加密「軌道」上，這在我看來是屬於ETH 的「1971 時刻」。這會帶來巨大的機會，把大量資產和交易遷移到區塊鏈上。以太坊不會是唯一的贏家，但會是最主要的贏家之一。

從機構採用的角度來看，我聽到很多相關討論。 BTC 已經非常機構化了。當我與投資人開會時，他們都知道如何建立模式、如何思考BTC 的未來價值。所以，BTC 已經進入了許多投資組合。相較之下，ETH 的持有率還很低，更像是2017 年的BTC。

我認為， ETH 今天還沒有真正被視為“機構資產”，因此現在還處於非常早期階段，這也是我認為ETH 機會更大的原因。

• 主持人：我知道你給以太坊設定過一個目標價，大概是6 萬美元，你是怎麼做到這個預測的？

Tom Lee：對，沒錯。但我必須澄清，（6 萬美元）這不是短期目標。所以別到了12 月31 號的時候來噴我“沒漲這麼多”，這可不是那種下週就要兌現的預測。

實際上，我當時引用的是我們為ETH 所做的一份分析，那是由Mosaics 和其他一些研究人員完成的。他們的想法是把現在當成類似1971 年那樣的轉折時刻。他們從兩個角度來思考了以太坊的價值：一是作為支付軌道，二是以太坊可佔據一部分的支付市場份額，我認為這兩個概念是可以疊加的。

他們的設想是，如果你去查看銀行系統所覆蓋的市場，並假設其中有一半會轉移到區塊鏈上，那麼以太坊就能捕獲大約3.88 萬億美元的價值；然後你再看看Swift 和Visa，他們每年可處理大約4500 億美元的支付，如果假設每筆交易都要收取Gas 費，並把它估值為相對的成本把這兩部分加起來，以太坊的合理估值應當在6 萬美元左右，也就是從現在算起大約還有18 倍的成長空間。

• 主持人：最近ETH 的利好很大程度上與數位資產財庫公司的持續買入有關。身為BitMine 的董事長，你認為投資人該如何看待不同的投資途徑，例如在ETF、現貨以及財庫公司股票之間做出取捨？

Tom Lee：首先，如果有人想透過ETF 獲得ETH 曝險，這完全沒問題，因為它能讓你在沒有太大價差的情況下直接投資ETH，就像BTC ETF 一樣，直接給你BTC 曝險。

但如果你看看BTC 的財庫公司，MicroStrategy 的體量比最大的BTC ETF 還大。也就是說，比起ETF，有更多的投資人願意透過MicroStrategy 來間接持有BTC。原因也很簡單，財庫公司並不是給你一個靜態的ETH 持倉，它們實際上是在幫你增加每股所對應的ETH 數量。 MicroStrategy 就是一個例子：他們在2020 年8 月轉向BTC 策略時，股價大約是13 美元，現在已經漲到400 美元，五年間漲了約30 倍，而同期BTC 本身則從1.1 萬漲到12 萬，漲了大約11 倍。這說明MicroStrategy 成功提高了每股BTC 的持有量，而BTC ETF 在這段期間只是保持不變。

換句話說，五年間ETF 可能會讓你賺11 倍，但MicroStrategy 憑藉財庫策略可以讓投資人賺更多。它們利用股票的流動性和波動性，來不斷增加每股BTC 的持股。 Michael Saylor 的策略就是這樣，從最初每股對應1、2 美元的BTC，到今天可對應227 美元，這是巨大的提升。

• 主持人：你剛剛提到傳統投資者對以太坊的興趣正在增加。我很好奇，過去幾個月你們和一些非加密原生的機構客戶談國庫公司的時候，他們的態度有何改變？

Tom Lee：坦白說，大部分人在看待加密財庫的時候，眼神都很懷疑。確實有很多投資MicroStrategy 的人賺得不錯，但即便如此，它的持有者也沒有你想的那麼廣泛，因為仍然有大量機構根本不相信加密貨幣。例如美國銀行最近一份調查顯示，75% 的機構投資人對加密的曝險是零。也就是說，四分之三的人完全沒碰過加密資產。所以當他們看到財庫公司時，第一個反應就是：“這不如直接買代幣。”

所以我們在會議上花了大量時間去教育他們。以BitMine 的數據為例，差異在於財庫公司能夠幫你增加每股對應的ETH 數量。例如我們在7 月8 日轉型為ETH 財庫時，每股只對應4 美元的ETH，到了7 月27 日更新時，每股已經對應23 美元的ETH，短短一個月增加了近6 倍。這個差距非常大，說明了財庫策略帶來的「每股ETH 加速效應」。

• 主持人：市面上有許多ETH 財庫公司，但顯然BitMine 的動作最快，你們是怎麼做到的？

Tom Lee：我認為MicroStrategy 提供了一個很好的模板。第一家BTC 財庫公司其實是Overstock，但它並沒有真正讓投資人買賬，股價也沒受益。 Saylor 是第一個用更具規模、更系統化的方法來做成這件事的人，這對我們確實有所啟發。所以我們在BitMine 的策略是：保持極度清晰、簡潔的路徑，完全依靠普通股來操作，不搞複雜的衍生結構，讓投資人一眼能看懂。未來或許會增加利用波動率或市值規模的策略，但第一步就是要有讓股東信服的清晰策略。

為什麼這重要？因為投資人要相信他們買到的不只是ETH，而是一種長期的宏觀交易機會。像Palantir 能獲得溢價估值，不僅因為它的產品，還因為股東覺得自己持有的是「有意義的東西」。我們要做的就是讓投資人明白，以太坊正是未來10–15 年最大的宏觀交易趨勢之一。

• 主持人：關於財庫公司的溢價話題，Michael Saylor 曾說過他會在2.5 到4 倍的溢價範圍內更積極地使用ATM（在公開市場發行新股）。我認為在所有財庫公司中，你在透過ATM 增加淨資產價值（NAV）方面一直更為激進，對吧？甚至會在較低的溢價水平上這麼做，但這讓你實現了持續且強勁的淨資產價值成長。你是如何考慮適當的溢價倍數的？就像Saylor 說的那樣，他在一個極端，認為不到4 倍就不值得大力操作。你是怎麼想的？

Tom Lee：我認為這裡有個奇怪的數學問題。

理論上，每種金融工具都需要一定的權衡—— 這可能對聽眾來說有點技術性——普通股其實是一個很好的融資工具，因為它給予所有人平等上漲機會且無利益衝突—— 無論新老股東都在賭公司未來成功。

但當你以可轉債進行融資時，情況就不同了，購買者不僅會關注股價，還會關心捕捉波動性，甚至可能透過對沖來消除波動性。優先股和債務本質是負債義務－ 雖然ETH 財庫公司可以透過質押收益支付債務，但那些融資仍是債務。債務持有人不關心公司的成功，只關心利息的支付。

所以，如果你在改變資本結構時引入了衝突的動機和不同的激勵措施，實際上可能會損害公司—— 過多的可轉債會壓制波動率，進而阻礙飛輪效應（波動率正是股票流動性的基礎）。

因此，你很難用計算精確分級操作的區間。另需牢記的是──在下輪加密寒冬（必然發生），擁有最簡潔資產負債表的公司將會勝出。這樣你就不必為支付義務被迫折價融資，也不會因衍生性商品結構形成天然空頭部位－ 股價下跌時因覆蓋率要求引發更多做空，形成死亡螺旋。這就是Bitmine 保持結構簡潔的原因。

若財庫公司的溢價僅高於NAV 10%，很難合理化ATM 的操作－ 以數學計算，1.1 倍溢價時發售股票，需出售100%流通股（使總股本翻倍）才能對每股ETH 持倉產生正向影響，但若在4 倍溢價時操作，僅需出售翻倍25%股份可持有每股ETH 股份量。我猜Saylor 的邏輯在這裡，但我的思維不一樣，我認為更策略性的去思考或許會更好。

• 主持人：你提到下行週期的不可避免性。我們經歷過幾次加密寒冬。你認為這對財庫公司會有什麼影響？

Tom Lee：很難說，但最好的類比可能是石油服務業。加密貨幣財庫公司最簡單的類比是石油公司，投資者可以買石油，買石油合約（甚至實物交割），但很多人都在買石油公司股票，比如埃克森美孚或雪佛龍，它們總是以高於已探明儲量的溢價進行交易，因為這些公司正在積極地獲取更多石油。

當資本市場變得不友善時，資本結構更複雜的公司會崩潰。在加密寒冬中，估值差異會更大，資產負債表最乾淨的公司可以收購資產，甚至可能以低於淨資產價值的折扣交易。

• 主持人：你是指財庫公司之間會出現一些併購/整合嗎？

Tom Lee：是的，Bankless 那些人曾經提到過一個很好的觀點。他們說，比特幣財庫賽道中MicroStrategy 顯然是遙遙領先的，但在以太坊財庫賽道，現在還沒有絕對的領跑者。就目前看來，大家都還能順利獲得資金，所以暫時還沒到必須整合的時候。

如果真的會有整合，我覺得更可能發生在比特幣財庫市場，因為比特幣已經有了一波很大的漲幅（雖然我依然看多，認為它能漲到100 萬美元），但以太坊在價值的兌現上還處於更早階段。所以你剛才描述的情況，我覺得更可能發生在比特幣之上。

• 主持人：你前邊提到要保持乾淨的資產負債表。在加密寒冬，如果公司股價折價，你會不會考慮回購股票？是透過發債實現，還是說在ETH 部位之外額外保留現金儲備？

Tom Lee：這是個好問題，但我們只能在理論層面上討論。首先，我並不認為近期會出現加密寒冬。明確講，我們依然看多市場，所以我沒預期近期會有寒冬。當然，將來某個時間點一定會出現，到那時BitMine 會有幾個現金流來源：

第一，來自我們的傳統主營業務；

第二，來自質押獎勵，因為質押收益可以在必要時兌換成法幣，用於執行回購，理論上甚至能做到3% 的回購規模，這其實已經很大了；

第三，考慮是否用資本市場來支持回購。

在那個時候，資產負債表最乾淨的公司就能做很多事。例如拿ETH 做抵押借款，市場利率是已知的，所以方式上會有很多，但實操上每家公司都會不一樣。如果資產負債表複雜，基本上不可能在折價時自保。

• 主持人：為了保持BitMine 的股價高於其NAV，你會考慮併購嗎？因為這樣在每股ETH 角度是增值的。你覺得在什麼樣的折價水準上併購會有意義？

Tom Lee：我覺得每家公司都有自己的演算法。如果一家公司在ETH 還有巨大上升空間的情況下，股價都沒能高於NAV，那它只是單純跟隨ETH 的Beta 敞口而已。而那些能獲得溢價的公司，則必須做出Alpha 的選擇。換句話說，你可以買更多ETH 來獲得Beta 敞口，但如果要超越它，就必須有Alpha 策略。

每家公司折價的原因可能也不同，可能是流動性差、負債多、業務複雜等，這些都會導致合理的溢價或折價。

• 主持人：換個話題，雖然和BitMine 沒有直接關係，但我想問，你覺得MicroStrategy 會在9 月被納入標普500 嗎？

Tom Lee：標普500 委員會的工作是保密的，但他們做得很好。如果你看歷史數據，每隔10 年，指數報酬率裡超過20% 的收益來自於十年前未被納入指數的公司。換句話說，他們（標普500）實際上是在主動選股，而不是機械式的規則挑選。

事實上，他們的表現比Wilshire 5000 這種全市場指數好很多，也比Russell 1000（按市值加權）表現好。這說明他們不只是在選最大的公司，而是帶有主題判斷。 AI 肯定是重點，Crypto 也很重要，同時他們會考慮減少對大宗商品敏感的權重。

• 主持人：說到指數，BitMine 成長很快，有沒有可能被納入一些指數？

Tom Lee：標普系列暫時不可能，因為他要求淨利為正，這需要我們開始原生質押後才能實現。 Russell 指數是量化的，只看交易量和自由流通市值。 Russell 1000 的門檻約為50 億美元，重組時間是每年6 月。從2026 年開始會變成每半年一次。以這個標準，BitMine 已經遠遠超過門檻了。

• 主持人：我覺得我們今天的討論差不多了。這是一場很棒的對話。最後你有沒有什麼總結或重點想留給聽眾？

Tom Lee：我想總結一下：我們其實正見證金融業的歷史性時刻。因為區塊鏈解決了許多問題，讓金融民主化，打破了過去把控資源的把門人結構。甚至在討論全民基本收入時，區塊鏈和加密貨幣也能提供解決方案。所以我認為我們不僅要對比特幣、以太坊的短期價格保持樂觀，更要看到它們對社會帶來的深遠正面影響。