原文作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker

隨著以太坊突破4868,正式實現歷史新高.回顧過去兩週的行情走勢: 以太坊經歷了4788-4060-4887 的過山車, 15%的跌幅與20%的漲幅在10 天內完成. 而推動本輪以太行情的機構們,即以太行坊策略.

如果你的投資組合中包含以太坊及其槓桿的機構股票, 並預見以太坊會在歷史新高處進行寬幅震盪時, 如何利用衍生工具來抵禦賬戶回撤風險的重要性在不斷提升. 即使你是“買入並持有”的長期持有者, 可能也不想在以太坊上再經歷一次比特幣的超長下行震盪.

選擇權作為一種非線性的金融衍生工具, 為管理這種價格風險提供了有效的解決方案。透過購買看跌期權, 你可以為其持有的ETH 或相關幣股資產設置一個價格下限, 從而在市場大幅下跌時保護其投資組合的價值。更進一步, 透過建立更複雜的選擇權組合, 你甚至可以在市場盤整或小幅波動中獲利。

看好飛輪進一步擴大該如何做多mNAV?

以太坊的DAT 旁氏飛輪仍在持續

DAT（Digital Asset Treasury）策略讓Michael Saylor 的公司市值突破了千億美元，同期漲幅甚至超越了英偉達。透過發行公司證券（如股票或債券）向公開市場募資，再將資金用於大規模增持加密資產，旨在創造一個「募資-> 買幣-> 幣價與股價齊升-> 再次募資」的正向循環。

以Sharplink Gaming (SBET) 和BitMine (BMNR) 為代表的公司，正試圖複製並升級這個模型，而以太坊的獨特性質，或許能讓這個飛輪轉得更快、更穩。

DAT 模式的本質，是一場關於資產長期成長率與融資成本的套利博弈。其成功的前提是，底層資產（如ETH）的長期複合年增長率（CAGR）必須顯著高於公司的資本成本。然而，以太坊財庫的特殊之處在於，它並非簡單複製比特幣的劇本，而是巧妙地利用了以太坊生態獨有的三大特性，為這個飛輪模型注入了前所未有的驅動力:

1. 波動性成為融資的“催化劑”

在傳統觀念中，高波動性通常意味著高風險。但在DAT 模型的融資工具——特別是可轉換債券（CB）的發行中，以太坊遠高於比特幣的歷史與引申波動率，反而成了一種獨特優勢。這種高波動性對以交易波動率為生的對沖基金（如進行Gamma 交易的基金）構成了巨大吸引力。結果是，ETH 財庫公司能以更優的條件（更高的估值）發行可轉債，降低融資成本。波動性在此不再是純粹的風險，而被轉化為吸引特定機構投資者的“誘餌”，從而為飛輪的啟動提供了更便宜、更充裕的燃料。

2. 原生收益提供了內生的“穩定器”

比特幣財庫（如MSTR）支付債券利息或優先股股息，本質上依賴在市場上增發股票來換取現金，而這行為高度依賴市場的流動性和股價的穩定性。而以太坊的PoS 機制賦予了ETH 內生的生產力——即透過質押、再質押等方式可以產生穩定且可觀的原生收益。這意味著ETH 財庫公司可以利用這部分收益來涵蓋其融資工具的利息成本，從而大大降低了對市場的依賴。

3. mNAV 溢價構成了飛輪的“加速器”

市值與淨資產價值之比（mNAV）是衡量財庫公司估值的關鍵指標，反映了市場對其未來增值能力的預期。由於ETH 的原生收益機制能在不依賴額外融資的情況下，持續增加公司每股對應的ETH 數量，市場自然願意給予ETH 財庫公司更高的mNAV 溢價。 mNAV 越高，飛輪的增值和加速效應就越強。

忽視單股幣的價格漲跌時正確做多mNAV 的姿勢

如果你目前的策略是看好mNAV, 並且認為以太坊可能有回調的風險, 那麼忽視單股幣的價格漲跌的期權策略是最合適. 以BMNR 為例, 此時你可能會想, 做多10000 份BMNR 加上做空10000 份ETHA 就可以實現 .

在只做多mNAV 時,我們需要考慮BMNR、SBET、ETHA 等的每股內在價值.即每一股背後實際代表了多少單位的ETH。 這可以看作是該工具以ETH 計價的「淨資產值」.

計算方法: 每股ETH 含量= 總ETH 持有量/ 總發行股數

對於ETHA 來說,它的計算過程如下:首先,ETHA 某一日的指示性籃子以太坊數量的計算方法是：將次日的預估淨資產價值（NAV）乘以每個籃子中的份額數量（40,000），再除以當日的CF 基準指數.

根據https://www.ishares.com/us/products/337614/ishares-ethereum-trust-etf 的數據,40000 股對應的以太幣數量是302.56 個.

302.57/40000=0.00756 ETH

即1 ETHA = 0.00756 ETH

對於BMNR 來說,它的計算過程如下:

流通股數: 173,496,950 股

持有ETH 數量:1,570,000

即1 BMNR = 0.00904 ETH

在確定了兩種資產的「ETH 含量」後，下一步就是計算對沖比率:

BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5

根據收盤價: 1 ETH = 4840

1 BMNR 的內含價值為: 0.00904*4840 = 43.75

BMNR 的收盤價是53.49

BMNR 的mNAV = 53.49/43.75 = 1.22

依照相同的演算法,計算SBET 的mNAV:流通股數: 168,866,724 股740,800 ETH 得到: 1 SBET = 0.00438 ETH

根據收盤價: 1 ETH = 4840

1 SBET 的內含價值為: 0.00438*4840 = 21.19

SBET 的收盤價是20.87

SBET 的mNAV = 21.19/20.87 = 1.015

SBET 與ETHA 的避險比例為: SBET:ETHA =0.00438:0.00756 = 11:19

SBET 的mNAV 小於BMNR 的, 當以太坊來到歷史新高附近時, 有不小的可能性面臨回調或進入寬幅震盪, 依照本節標題的操作想法. 我們依然看好mNAV 的飛輪繼續正向運行即SBET 或BMNR 不會在到期日前跌破內在淨值和BMNR 之間選擇mNAV 較小的一方去做多,風險最小.

以250905 為例:

我們應該操作配比相同的SBET 賣出PUT 和ETHA 的買入PUT: SBET 賣出20.5 PUT*19 得到的權利金是2,888 美元

依SBET 內含價值計算跌幅為: 3.2%

ETHA 經歷同樣跌幅的價格為: 35.39

最接近的行使價是36, 因此ETHA 買入35 PUT*11 支付權利金1,507 美元

權利金收益為: 1381 美元

如果mNAV 上漲或不變,那麼獲得權利金收益. 但是SBET 的跌幅一旦超過以太坊, 即mNAV 下降那麼則會出現虧損. 按照SBET 當前的溢價水平來說, 這種情況意味著溢價進入水下,DAT 的飛輪可能被按下暫停鍵.

因此, 此策略的配置思路應該是:看好本輪以太坊的行情並未結束, 即mNAV 應該穩中上漲, 但是認為以太坊短期內存在回調.因此以做多mNAV 為目的, 忽略單股單幣的價格變化. 當然, 這個策略也有缺點, 即ETH 暴跌，市場可能預期會漲得更發飛在這種極端情況下，Put 賣方敞口會吃大虧，而ETHA Put 對沖不夠。又或如果市場情緒轉負（預期增發失敗、ETH 回檔週期長），溢價可能進入水下並持續下降。

當幣股增發, 導致溢價下降時, 應該怎樣做空mNAV?

對於SBET 和BMNR 這類業務模式核心為持有並增持ETH 的公司, 其股價表現不僅取決於ETH 的價格, 還受到公司自身資本運作的深刻影響, 其中最核心的就是通過增發新股來融資購買更多ETH 的循環模式。在ETH 價格持續上漲的牛市中, 這種模式看似能夠創造價值, 但其背後隱藏著對現有股東權益的持續稀釋。這種稀釋效應是數學上的必然, 最終將破壞其「永恆增長」的邏輯。

股權稀釋的核心機制

要真正理解股權稀釋的運作邏輯，可以從一個量化推演的框架出發。其基本出發點在於，增發意味著同一家公司對應的資產要被更多股份分攤，除非市場在理想化的情況下毫無反應（即願意接受額外的供給而維持估值不變），否則老股東的相對權益必然會被削弱，新資金進入的本質就是價值在股東之間的重新分配。

初始設定：

• 公司持股：假設公司資產為價值2 億美元的AI 新創公司股權組合，無任何債務，因此淨資產（NAV）即為2 億美元。
• 市值：市場給予其2.5 億美元的估值，反映了25%的溢價。這部分溢價可能源自於市場對AI 賽道的狂熱追捧或對該公司投資眼光的極高預期。
• 股本規模：設定為Q 股。
• 每股淨值（NAV） ：200/Q 美元。
• 每股價格：250/Q 美元。

市場願意用1.25 美元去購買公司持有的每1 美元資產，這個25%的溢價就是後續增發循環可以啟動的「燃料」。

第一次增發：

• 融資規模：公司決定透過發行新股募集1 億美元，並將資金全部用於投資新的AI 專案。為維持市價穩定，增發必須以現行股價250/Q 美元進行。
• 新增股數（M） ： M=1 億美元÷(250/Q)=0.4 Q 股。
• 新股本總量： Qnew=Q+M=Q+0.4 Q=1.4 Q 股。
• 新資產總額： Anew=2 億美元+1 億美元=3 億美元。
• 新每股淨資產： NAVnew=3 億美元÷(1.4 Q)≈$214.29/Q 美元。 與原先的200/Q 相比，每股內在價值確實提升了。
• 新市值（假設股價維持） ： 市值new=(250/Q)×1.4 Q=3.5 億美元。
• 新的溢價： 溢價new=(3.5 億÷3 億)−1≈16.67%。

從帳面來看，每股淨資產增加，股價不變，公司市值也顯著放大。但其實質是，原有的25%溢價被稀釋到了16.67% 。

價值轉移如何發生：

新融入的1 億美元資產，現在由所有股東（新、老）共同擁有。老股東的持股比例從100%下降到了Q/1.4 Q≈71.43%。

他們在3 億美元的新資產總額中擁有的權益約為3 億×71.43%≈2.14 億美元。雖然這比他們最初擁有的2 億美元資產多了1,400 萬美元，但他們失去的是對原有高溢價的部分索取權。新股東用1 億美元，不僅買了1 億美元的資產，還「免費」享受了公司整體的部分市場溢價，相當於以折扣價入場。

若循環繼續：

假設公司持續採用此策略，每次募集相當於當時市值40%的資金：

• 第1 輪後：資產3 億，市值3.5 億，溢價16.67%。
• 第2 輪：再融資1.4 億（3.5 億的40%），總資產將變為4.4 億，而新市值（若股價不變）將達到4.9 億，溢價被進一步稀釋至約11.36%。
• 第3 輪後：資產規模持續擴大，但溢價將會持續下滑。

隨著輪次增加，溢價將無限逼近於0。最終，當增發價只能等於每股淨值時：

• 每股淨資產不再增加。例如，資產為K，股本為P。此時增發只能以K/P 的價格進行。若增發0.3 K 的資金，則新增股數為0.3 P。新資產為1.3 K，新股本為1.3 P，每股淨資產為(1.3 K)/(1.3 P)=K/P，與增發前完全一樣。
• 增發的「魔法」失效。沒有了溢價空間，增發不再具有提升每股淨資產的表面效果，新舊股東之間變成了純粹的零和遊戲。

為什麼這種效果不可避免：

• 市場不會永遠配合：投資人會進行估價分析，一旦他們意識到公司的成長僅依賴外部輸血而非內生性獲利，市場給予的溢價就會迅速收縮，導致股價下跌，從而破壞「以市價增發」的前提。
• 稀釋是算術必然：除非公司能用新資金創造出遠超市場平均水準的回報率（g），且該回報率能持續跑贏股本的稀釋率，否則從長期股東價值的角度看，稀釋就是一個必然發生的數學結果。

最終可以看到，增發過程雖然在短期內可能被「資產規模放大」和「標的資產上漲」等光環所掩蓋，但其核心是老股東的權益被逐漸讓渡給新股東，後者以更低的成本分享了公司過往積累的價值和溢價。融資規模相對於市值的比例越大，這種稀釋效應就越快。

看空mNAV 的策略：預計BMNR 因增發稀釋而漲幅不及ETHA 時

基於此你應該制定怎樣的策略呢? 首先, 我們看好牛市繼續,因此這是對於BMNR 即將增發行為做一個進攻型保護策略.

我們認為其股價表現弱於以太坊本身時，並且需要一個能夠對沖掉以太坊價格波動，純粹做空其mNAV 的策略。

簡單地做空BMNR 並做多ETHA 是一種方向性的賭注，但不夠精確。為了精準地做空mNAV，我們需要利用選擇權，並嚴格遵循其每股內在價值（以ETH 計價）進行避險。

第一步：計算每股內在價值

我們需要重複使用先前的計算，確定兩種資產以ETH 計價的「淨資產值」（NAV）。

• ETHA 的ETH 含量:根據iShares 官網數據，1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
• BMNR 的ETH 含量:根據其持有的ETH 數量（1,570,000）和流通股數（173,496,950），1 BMNR ≈ 0.00904 ETH

第二步：確定對沖比率

為了在交易中剝離ETH 本身價格變動的影響，我們必須根據它們的「ETH 含量」來計算對沖比率。

對沖比率:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5

這意味著，從內在價值來看， 6 股BMNR約等於5 股ETHA所代表的以太幣價值。

第三步：建構做空mNAV 的選擇權策略

我們的目標是：

1. 押注BMNR 的價格表現弱於其內在價值。
2. 對沖掉ETHA 的價格波動。

因此，正確的操作應該是買入BMNR 的看跌期權並賣出ETHA 的看跌期權。

• 買進BMNR PUT : 這是我們策略的核心。如果BMNR 股價下跌，或漲幅不如預期，這個部位會獲利。
• 賣出ETHA PUT : 這是避險和資金成本的來源。我們賣出ETHA 的PUT，收取權利金，表達了我們「不認為ETHA 會比BMNR 表現更差」的觀點。這個操作對沖了ETH 市場的整體下跌風險。如果ETH 不大跌，這個頭寸將透過收取權利金而獲利。

以250905（2025 年9 月5 日到期）的選擇權為例:

假設目前價格：BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 (基於$4840/ETH * 0.00756)

我們應該按照6:5的比例操作：

1. 買進BMNR PUT : 選擇一個接近平值的行使價，例如買進6 手BMNR $53 PUT 。支付的權利金為每手$5.00，總支出為$5.00 * 100 * 6 = $3,000 美元。
2. 賣出ETHA PUT : 同樣選擇接近平值的行使價，例如賣出5 手ETHA $36 PUT 。收到的權利金為每手$4.20，總收入為$4.20 * 100 * 5 = $2,100 美元。

淨成本: 策略總成本= 支付的權利金- 收到的權利金= $3,000 - $2,100 = $900 美元

這是一個淨支出的策略，因此最大虧損就是支付的900 美元。

策略的損益分析

• 獲利情境（mNAV 下降） :
• BMNR 漲幅不如ETHA : ETH 上漲10%，ETHA 價格從36.5 漲到40.15。理論上BMNR 應從53.49 漲到58.8。但由於增發稀釋預期，BMNR 只漲到$55。此時，雖然您的BMNR PUT 是虧損的，但其虧損幅度小於ETHA PUT（已變為價外廢紙）帶來的收益，相對價值的變動使整個策略組合獲利。
• BMNR 跌幅大於ETHA : ETH 回檔5%，ETHA 價格跌至34.6。理論上BMNR 應跌至50.8。但市場恐慌情緒導致mNAV 收縮，BMNR 跌至$48。此時，您買入的BMNR PUT 價值大增，其增值超過了賣出的ETHA PUT 所帶來的虧損，策略整體獲利。
• 虧損情境（mNAV 上升或不變） :
• BMNR 漲幅超過ETHA（mNAV 擴張） : 市場情緒狂熱，ETH 上漲10%，但BMNR 作為高beta 資產上漲了20%。此時BMNR PUT 將變成深度價外，價值歸零，而賣出的ETHA PUT 也價值歸零將損失全部的淨成本（900 美元）。
• ETH 暴跌: 如果ETHA 價格暴跌（例如跌破$30），賣出的ETHA $36 PUT 會帶來巨大虧損，這個虧損可能超從BMNR PUT 中獲得的收益，導致整體策略虧損。

每個策略都有對應思路, 並不存在完美的解法. 但是當你對當前市場環境有了判斷之後, 對應的期權組合會在你正確判斷時抵禦風險或者給予額外的獎勵.

關於Movemaker

Movemaker 是由Aptos 基金會授權，經Ankaa 和BlockBooster 共同發起的首個官方社群組織，專注於推動Aptos 華語區生態的建設與發展。身為Aptos 在華語區的官方代表，Movemaker 致力於透過連結開發者、使用者、資本及眾多生態合作夥伴，打造一個多元、開放、繁榮的Aptos 生態系統。

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