原文作者：Trend Research

自從ETH 進入本輪上漲週期時，每次短期的震盪調整，市場都會開始傳播ETH 解質押的數據狀況。但從供需關係來看，目前機構共識產生的需求遠大於解質押的供給，我們認為長期滿載的解質押情況並不可持續。自從以SharpLink 為代表的財庫公司開始買入至今，美股的持有ETH 的公司實體已經持有了近200 億美元的ETH，佔總供應量的3.39%，其中Bitmine 距離持有ETH 總量5%的目標實現還有75%的進度。未來加密友善政策的進一步落實和華爾街的對ETH 長期價值形成共識，ETH 的「搶購」才剛開始，伴隨著降息週期即將到來，我們將長期ETH 目標價格上調，認為ETH 市值在1–2 個牛熊週期中將超越BTC。

一、解質押數據

自2025 年5 月以太坊Pectra（Prague+Electra）主網升級生效後，質押的理論退出速率按ETH 數量計價並被硬頂為256 ETH/epoch（1 epoch≈6.4 分鐘）。換算為日，即理論上限為256 × (1440 ÷ 6.4) = 256 × 225 = 57,600 ETH/天。

自7 月18 日開始，ETH 主網的解質押情況就一直處於滿載排隊的狀態，目前（8 月24 日）有873,849 枚ETH 在等待解質押，需要15 天4 小時消化。

ETH 一週解質押的數量有上限，最大為57,600*7=403,200 枚ETH，而上週ETH 財庫公司買入531,400 枚，在財庫公司保持買入狀態下，即便解質押部分的100%進入流通也可完全被消化。我們認為，目前ETH 的網絡價值並沒有完全被市場認可，且解質押的ETH 並不完全進入流通，隨著共識的進一步形成，滿載狀態的解質押也將改善。

簡單來說，解質押並不代表完全的市場供給情況，雖解質押總量隨著ETH 價格上漲，呈現一定的負相關性，但我們認為，該部分的供給不會主導ETH 進入由漲轉跌的行情。

二、財庫公司與ETF 的需求分析

自2025 年6 月以SharpLink 為代表的ETH 財庫公司開始進入市場，印證了此前我們對於美國將ETH 作為金融上鏈新基建首要陣地的推測（具體內容見我們於6 月11 日與7 月3 日發布的《寫在暴漲前夕，我們為何看好ETH》，《山雨欲來，市場合力將發現。財庫公司為代表的機構級購買力入場，根本改變了ETH 價格波動的主導力量。

1.財庫公司的運作邏輯-囤幣成長即溢價

加密貨幣財庫公司的市場溢價（MNAV）來自投資者對其買入資產成長潛力的認可。 DAT 公司透過融資（股票增發或負債）增持加密資產，形成飛輪效應：更多加密資產→ 資產負債表擴張→ 股價上漲→ 更多融資能力→ 進一步增持。這種循環放大市場對囤幣股的樂觀預期，推動MNAV 溢價。這種飛輪效應在微策略公司的成功中得以印證，而ETH 相對於BTC 具有一些更適合做財庫資產的特性。

2、ETH 財庫公司有何不同-資產自帶收益

與BTC 的買入稀缺性的有限資產不同，ETH 作為加密世界最大的DeFi 網絡，規模化持有將會天然產生收益。

（1）質押收益：以太坊自2022 年「合併」後轉向PoS 機制，賦予ETH 生息資產屬性，同時其生態系統支援DeFi、RWA 等高收益活動。這些特性為DAT 提供了穩定的現金流來源，構成「現金流溢價」的基礎。截至2025 年8 月，以太坊質押總量達3,600 萬枚ETH，佔總供應量的30%，平均年化報酬率約2.95%（實際收益率約1.5%-2.15%）。 1.5%的無風險收益，類似傳統債券的現金流。

（2）流動性收益：透過在以太坊生態中DeFi 協議提供流動性來獲取額外收益。 2025 年，以太坊DeFi 協議TVL 約為1,200 億美元，流動性挖礦的年化收益率通常在2–10%之間。假設囤幣股透過DeFi 協議提供流動性，保守估計可獲得3.5%的年化收益。綜合質押收益（1.5%）及流動性收益（3.5%），囤幣股可實現約5%的年化現金流收益。採用折現現金流量（DCF）模型，假設折現率為5%，現金流量溢價為1 倍MNAV，即總MNAV 倍數為2 倍。

（3）其他溢價：以太坊的EIP-1559 機制透過銷毀基礎交易費用，使ETH 具備潛在通貨緊縮特性。 2025 年，以太坊預計淨增發73 萬枚ETH（年通膨率約0.6%），但隨著網路的銷毀。若未來ETH 達到淨通貨緊縮，ETH 價格可能僅以上漲並放大囤幣股的現金流收益，間接提升MNAV 溢價。

3.財庫公司的買進才剛開始

以BMNR 和SBET 的ETH 財庫公司的買進成本較高，且後手充足，傳統金融的整體買進仍處於啟動階段。根據餘燼總結的數據，BitMine (BMNR) 從7 月9 日開始儲備了1,523,373 ETH，成本為56.8 億美元，平均價格為3,730 ETH，而SharpLink (SBET) 從6 月13 日開始儲備了740,760 ETH，成本為25.78 億美元，平均枚ETH 獎勵。隨著以太坊價格持續上漲，兩家公司持有成本將隨之成長。

從未來的融資能力來看：

BMNR：根據2025 年8 月12 日發布的Prospectus Supplement，BMNR 已將ATM 總額提高至245 億美元，預計已透過ATM 機制累計融資約44.5 億美元，持有約152 萬枚ETH，理論上仍有約180–200 億美元可用。如果ETH 價格以4,700 美元/枚計算，BMNR 大約可增加約426 萬枚ETH，使其潛在總持倉上限接近578 萬枚ETH，接近持有總量5% 的目標。

SBET:SharpLink 自2025 年6 月啟動ETH 國庫策略以來，透過ATM 融資（累計約12 億美元）和註冊直售等方式，迅速累積了約740,760 枚ETH。其ATM 上限經調整後已由初始額度增加至最高60 億美元，除此之外預計透過定向增發等方式獲得約6 億美元資金。假設融資全部用於購買ETH，根據ETH 成本，預計剩餘ATM 餘額可購買85.1 萬枚ETH。

目前，美股的持有ETH 的公司實體已經持有了近200 億美元的ETH，佔總供應量的3.39%，其中Bitmine 距離持有ETH 總量5%的目標實現還有75%的進度。

每日ATM 可獲得資金：

MicroStrategy 是比特幣財庫策略的代表，其交易量在牛熊市中差異顯著。

MicroStrategy 在2020 年實施比特幣財庫策略，在2020–2021 多頭市場期間，股價已從13 美元漲到最高至540 美元，每日交易量大幅增加，但受市場活躍度和BTC 價格影響較大。若以近期股價和平均交易量估算，每日交易額約為35 億至70 億美元。

而在2022 年熊市期間，比特幣價格從6.9 萬美元爆跌至1.6 萬美元，

MicroStrategy 股價腰斬，交易量顯著萎縮，每日平均成交量降至2 億至5 億美元。

對比ETH DAT 公司，可能會出現相似的情況：

BitMine 目前交易量已達到每日20 億美元，最高達60 億美元，已接近或超過MicroStrategy 在上一輪牛市峰值，受到市場受到高度關注。而SBET 目前每日交易量波動較大，平均為5,000 萬股，每日交易量約10 億美元。若市場進入熊市，DAT 公司交易量可能萎縮至1 億至5 億美元每日，類似MicroStrategy 在2022 年的表現。假設每日交易量中10%-20%可轉換為ATM，那麼持續目前交易量的情況下，每周可籌集20 億-40 億美元進行購買ETH，按照ATM 上限，預計持續3 個月。

4.ETF 的長期表現依然強勢

ETF 作為以大規模、低成本獲得成功的被動基金，已成為傳統大規模資金配置的首選。自5 月16 日至8 月15 日，ETH ETF 創下了連續14 週淨流入，最高單週淨流入28.5 億美元，資產淨值佔供應總量5.38%的數據記錄，其中192 億價值（68%）的ETH 是在14 周中積累起來的，綜合買入成本預估在3600 美元左右。

貝萊德的ETHA 是佔比最大的ETF，持有約2.93%的代幣，目前市值172 億美元。 2025 年4 月至今，ETHA 每週都處於淨流入狀態，淨流入資金約80 億美元，最大單週淨流入23.2 億美元。

目前，全球黃金ETF（加總各地ETF/ETP）的規模為3,860 億美元，比特幣為1,795 億美元，而以太坊僅為326 億美元，若以太坊敘事可持續，追平當前的比特幣ETF 規模所需1,400 億美元的成長買量。

5.市場風偏從BTC 轉向ETH 交易

從合約的持股量和交易量來看，BTC 明顯降溫，資金集中流入ETH。 5 月初，BTC 合約持股佔比為73%，目前僅55%；ETH 持股佔比則從27%上漲至45%。

從合約交易量來看，BTC 的交易量佔比從5 月初的61%下降至目前的31%；ETH 的交易量佔比則從5 月初的35%上漲至目前的68%，佔比持續提高。

從鏈上巨鯨近期的行為來看，目前鏈上出現拋售BTC 轉而購買ETH 的風偏轉向行為。根據@ai_9684 xtpa 數據，8 月20 日開始，一個沉睡7 年的BTC 遠古巨鯨將部分BTC 售出，現貨上換倉71,108 ETH（價值約3.04 億美元），平均成本約4284 美元/ETH。後來總持有增加到105,599 ETH（價值約4.95 億美元）。同時在Hyperliquid 上建造ETH 多單，並在8 月25 日向ETH 信標鏈質押269,485 ETH（價值12.5 億美元），直接超越以太坊基金會持倉（23.1 萬枚）。

在2025 年Q 2 期間鏈上以太坊鯨魚（持有10,000 至100,000 ETH 的錢包）在2025 年第二季度增持了200,000 ETH（5.15 億美元），而超級鯨魚（持有100,000 ETH 以上持有的2075 月總量已從1075 月的歷史最低。回升至4,106 萬ETH 以上，自2024 年10 月以來增持了9.31%。

三、BTC 籌碼結構仍相對穩定

由於風向轉向從BTC 到ETH，BTC 近期表現相對弱勢。從ETF 看，有較大幅度的淨流出；從鏈上巨鯨來看，出現大量巨鯨將BTC 換手為ETH。從幣圈四年周期的過往經驗來看，本輪牛市再有2–3 個月就達到與此前牛市相當的時間長度。因此，市場存在擔憂：BTC 是否即將開啟熊市，如果BTC 進入熊市，ETH 如何能夠獨善其身，走出獨立的上升行情？

我們認為，目前美國的財政週期比先前兩輪加密牛市時的周期有所延長，同時BTC 的籌碼結構仍相對穩定，現處於震盪狀態。

下圖是BTC 籌碼成本分佈示意圖，灰色柱子為當前價格，藍色方框中為目前主要的籌碼集中區域，分別是93 K-98 K，103 K-108 K，以及116 K-118 K。這三個區域所累積的籌碼量巨大， 大量低成本的籌碼在該區間完成換手，從而形成了相對較為有力的支撐。

目前，116 K-118 K 的籌碼屬於微虧狀態，下方則有93 K-98 K，103 K-108 K 兩個區間的籌碼處於獲利狀態。目前BTC 價格表現雖然相對弱勢，但是，下跌至11 K 附近獲得支撐，下方仍有兩個較大的支撐區域，整體處於震盪狀態。

此外，目前短期持有者持倉成本約為108800。當BTC 在該位置上方運行時，短期持有者整體仍處於盈利狀態，不會發生恐慌性拋售。回顧歷史，可以看到在2024 年初曾有2 次觸及短期持有者持股成本線附近出現反彈的情況，也有2025 年2 月第一次觸及該成本線就跌破的情況。如果跌破該成本線，BTC 將進入中期調整，影響加密產業整體趨勢。

目前，BTC 處於關鍵的位置上，昨天觸及該成本線後出現反彈，本週應密切關注BTC 能否在該位置上穩定下來。

四、持續改善的宏觀環境

1.美國法規下的根本估值邏輯重塑

2025 年7 月，美國GENIUS 穩定幣法案正式立法，與BTC 相比，穩定幣1:1 錨定美元，更高的資本效率使其更適合作為化債工具。同時穩定幣可以推動全球資本高效流入美元體系，支持美國公債購買和鏈上金融資產的流動性注入，促進美元霸權的數位化擴展。目前，穩定幣總市值2,750 億美元，而BTC 市值為2.2 兆美元，BTC 全球礦機價值預估在150–200 億，ETH 市值5,500 億，質押價值約1,650 億。未來，無論是取代BTC 部分化債的職能，或是推動資產上鍊價值的覆蓋，亦或是容納新的支付體系，穩定幣的規模在長期都會加速擴張，快速成長至數萬億美元的市場規模。

而ETH 作為穩定幣和DeFi 的主要基建場所，其價格一方面受益於出於金融鏈上化的網路安全而進行的ETH 購買，還將受益於內生的DeFi 模型：穩定幣注入基礎流動性-DeFi 生態利用穩定幣創建槓桿和衍生品購買更多ETH-交易活動驅動Gas 費並促進ETH 燒毀。透過ETH 網路的交易費用（Gas 費）和權益證明（PoS）作為現金流收入，引入現金流折現（DCF）模型進行粗略估值試算，在樂觀條件下（7%增長率、9%折現率，槓桿因子3），ETH 市值有潛力超過3 兆美元，超越目前BTC 市值。

2、降息週期即將到來

8 月22 日，鮑威爾在Jackson Hole 會議上發表演講，表示通膨仍偏高、但就業的下行風險在上升；在政策仍處“限制性”區間的背景下，委員會將“謹慎推進”，必要時會調整政策立場。分析師們普遍認為9 月降息幾乎“已成定局”，並代表著一次鴿派的轉向拐點。演講發布後，

加密相關股票和ETH 相關標的應聲大漲，ETH 收回周初的全部跌幅沖向4887 歷史新高。

在過去的降息週期裡，ETH 的表現普遍優於BTC，伴隨九月議員結束假期重返國會，加密政策的推動將快速推進，ETH 的金融上鍊和DeFi 繁榮預期還未落地，為ETH 行情提供了積極的宏觀環境。

3.穩定幣和RWA 發展的首選

美國政府和金融機構推動金融上鍊的步伐富有持續性，目前穩定幣規模達2750 億美元，RWA 規模264 億美元，其中穩定幣50%+運行在以太坊網絡，RWA 在以太坊佔比53.4%，DeFi 總TVL 1611,60%+部署在ETH 上。 ⻉萊德BUIDL 基⾦95%部署在以太坊上，Securitize 代幣化份額80%部署在以太坊。

在本文中，我們追蹤了部分定量清晰且規模佔比龐大的數據進行分析。整體來看，近期供給端解質押資料並不會改變ETH 上漲趨勢，需求端無論是財庫公司或ETF 的新增買量的可預見上限還遠未觸達，且建倉成本較高。隨著美國法規下根本性的金融邏輯轉變，ETH 同時兼具內部和外部成長聯合推動價格上漲的資產，隨著宏觀環境改善和政策的進一步發展，長期ETH 市值將超越BTC。

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