原文作者：Prathik Desai

原文編譯：Block unicorn

今天，我們深入探討Strategy 公司（前身為MicroStrategy）2025 年第二季度的財報，這是公司在採用公允價值比特幣會計準則後首次實現淨正收益的季度，創造了公司歷史上最大的季度利潤之一。

重點

• Strategy 的比特幣金庫策略帶來了100 億美元的淨收入（相較於2024 年第二季1.026 億美元的虧損），這完全是由新會計準則下的140 億美元未實現比特幣收益所推動的。
• 軟體業務維持穩定但居次要地位，營收為1.145 億美元（年成長2.7%），利潤率收窄，貢獻了約3,200 萬美元的底層營運收入。
• 激進的資本籌集持續進行，第二季透過股權和優先股發行籌集了68 億美元，將比特幣持有量擴大至597,325 BTC，佔流通供應量的3%，價值約644 億美元。
• S 財報公佈後，Strategy 股價下跌8%，從401 美元跌至367 美元；此後，該股已回升至370 美元以上。
• Strategy 股票的交易價格比比特幣淨資產價值高出60%，這意味著投資者每持有1 美元的比特幣，就需要支付1.6 美元。

主要論點：只要比特幣價格持續上漲且資本市場保持開放，Strategy 的比特幣金庫策略就有效，但引入了巨大的收益波動和稀釋風險，使傳統軟體指標變得無關緊要。然而，其早期進入資金管理領域為Strategy 提供了充足的緩衝空間，以應對比特幣價格崩盤。

財務表現：比特幣為關鍵驅動力

Strategy Analytics 公佈，2025 年第二季淨利為100.2 億美元，符合美國通用會計準則(GAAP)，與去年同期的1.026 億美元淨虧損形成鮮明對比。攤薄每股收益達到32.60 美元，而2024 年第二季的虧損為0.57 美元。

淨收入年增9,870% 幾乎完全源自於2025 年1 月採用的公允價值會計準則後確認的140 億美元未實現比特幣意外收益。這標誌著與舊會計制度的背離，舊制度要求公司以成本減去減值價值來評估其BTC 持有量，其中比特幣價格上漲不得計入賬面，而任何價格下跌都必須作為減值準備。

當與Strategy 的營運業務收入相比時，此會計影響的規模更加明顯。 Strategy 第二季的總收入僅為1.145 億美元，這意味著公司報告的淨利潤率超過8700%，這異常現象完全由加密貨幣升值造成的。

不包括比特幣重估，底層營運收入約3,200 萬美元，軟體收入的健康利潤率約為28%，但相對於加密貨幣的意外收益微不足道。

以GAAP 計算的營業收入達到140.3 億美元，較上年同期的2 億美元營業虧損（包括舊會計制度下的巨額比特幣減損費用）有了顯著改善。

季度波動極為劇烈。 2025 年第一季度，由於比特幣在3 月跌至約82,400 美元，GAAP 淨虧損42.2 億美元。隨著比特幣在6 月回升至107,800 美元，第二季度實現100 億美元的利潤，標誌著其環比扭虧為盈，盈利超過140 億美元。

管理階層承認，公允價值會計使得收益對比特幣的市場價格「極為敏感」 。 Strategy 的獲利能力目前主要受加密貨幣市場波動的影響，而非軟體銷售。

調整後的淨收入（不包括股權激勵和小項目）約為99.5 億美元，相比前一年的負1.36 億美元，與GAAP 基本持平，因為與比特幣相關的調整遠遠超過傳統的加回調整。

金庫融資

截至2025 年6 月30 日，Strategy 持有597,325 枚比特幣，較一年前的226,331 枚成長了2.5 倍以上。目前，透過第三季的額外購買，持有量已達到628,946 BTC。總成本基數為460.94 億美元（平均每枚BTC 73,290 美元），而市場價值約為748.05 億美元，目前未實現收益約為290 億美元——是第二季報告的兩倍多。

在第二季度，Strategy 以約68 億美元收購了69,140 枚BTC，等於該公司同期籌集的資金總額。第二季平均購買價格約為98,000 美元/BTC，顯示公司在價格從4 月低點攀升時穩定累積。沒有發生比特幣銷售，遵循其主席邁克爾·塞勒（Michael Saylor）的“HODL”策略，沒有實現任何收益。

融資結構已演變為複雜的資本市場操作：

普通股ATM 計畫：第二季透過發行約1,423 萬股股票籌集了52 億美元，7 月又籌集了11 億美元。該計劃目前仍有約170 億美元的容量。

優先股系列：該策略創新了多種永久優先股，以便在任何市場環境下持續籌集資金用於購買比特幣，同時限制普通股的稀釋。不同的系列提供不同的收益率和期限，使其融資成本與投資者當時的偏好相符。

可轉換債券：Strategy 於2 月發行了價值20 億美元的0% 可轉換優先債券，到期日為2030 年，轉換價格為433.43 美元。這些債券雖然不提供利息，但債券持有人有權在股價超過433.43 美元時將其轉換為Strategy 的A 類普通股。雖然轉換為股權會進一步稀釋現有股東的權益，但可以免除Strategy 的債務義務。該公司已於第一季透過此方式贖回了2027 年到期的10.5 億美元可轉換債券。

這種資本結構支持持續的比特幣積累，但也引入了顯著的固定成本。優先股帶有可觀的股息（8-10% 的票面利率，每年總計數億美元），無論比特幣表現如何都必須支付。 Strategy 維持約20-30% 的槓桿比率（債務相對於BTC 資產），這意味著大部分購買資金來自股權/優先股發行，而非債務。

軟體業務：穩定但次要

傳統分析業務在2025 年第二季實現營收1.145 億美元，年增2.7%，在第一季下降3.6% 後恢復成長。收入構成繼續向訂閱服務傾斜：

• 訂閱服務：4,080 萬美元（年增69.5%），現佔總營收的約36%，而去年同期約為22%。
• 產品授權：約720 萬美元，下降約22%，因客戶轉向雲端服務。
• 產品支援：5,210 萬美元（年減15.6%），因雲端轉型期間維護收入減少。
• 其他服務：1,440 萬美元（年減11.8%），反映諮詢需求減少。
• 軟體毛利為7,870 萬美元（毛利率68.8%），而2024 年第二季為8,050 萬美元（毛利率72.2%）

利潤率壓縮是由於訂閱服務成本（雲端託管、客戶成功服務）增加以及高利潤率支援收入的減少。

營運費用歷史上與毛利水準相當，導致軟體營運收入微薄。第二季度約3,200 萬美元的非比特幣營運利潤表明，核心業務在多年成本削減後實現了適度的獲利能力。這筆軟體貢獻有助於支付利息義務（1,789.7 萬美元）和部分優先股股息（4,911 萬美元），但僅占公司總利潤的不到1%。

預計Strategy 在未來幾季將類似的方式經營其業務分析業務，因為鑑於其比特幣「買入、持有但不賣出」的策略，這仍然是該公司唯一能帶來實際收益的現金流產生業務。然而，管理層的評論側重於比特幣的增持，而非產品路線圖，這表明，儘管軟體服務可能會繼續存在，但它可能不再是一個有意義的成長動力或估值組成部分。

現金流品質與永續性

營運利潤和公司財務報表上的其他項目可以透過巧妙的會計手段進行調整，但現金流無法偽造。如果現金流不能反映公司所述的情況，那麼就存在問題了。

Strategy 的現金流狀況凸顯了其報告獲利的低品質。在扣除140 億美元的未實現收益後，100 億美元的淨收入幾乎沒有產生任何現金。儘管該公司報告的GAAP 淨收入為57.5 億美元，但其現金餘額在2025 年的兩個季度僅增加了1,200 萬美元。

• 營運現金流：軟體業務可能產生了適度的正營運現金流，僅足以覆蓋基本費用。在考慮折舊和股票薪酬等非現金項目後，營運的真實現金收益接近損益兩平。
• 投資現金流：主要由第二季約68 億美元的比特幣購買主導，完全由融資活動而非營運提供資金。
• 融資現金流：透過股權和優先股發行淨提供68 億美元，立即用於比特幣購買，幾乎沒有保留現金。

這種負投資、正融資、微薄營運現金流的模式清楚地表明，Strategy 是資產累積工具，而非現金產生業務。

該公司的債務利息（年化約6,800 萬美元）和優先股股息（年化約2 億美元）導致固定成本不斷上升。如果比特幣價格停滯不前或下跌，同時資本市場收緊，Strategy 可能會面臨流動性壓力，需要出售比特幣或發行股票，這將進一步稀釋其所有權。

市場反應與估值

儘管Strategy 的利潤創下了紀錄，但其股價在第二季財報公佈後有所下跌，因為市場已經消化了比特幣帶來的意外收益。隨後，42 億美元的STRC 市值股票出售消息進一步壓低了股價。這種反應也反映出投資人的理解，這些並非營業利潤，而是可能逆轉的市值調整。

不過，股價一直與BTC 的價格走勢緊密相關。

Strategy 目前的交易價格相較於比特幣淨資產價值（NAV）溢價約60%，這意味著MSTR 投資者為Strategy 的資產負債表上每1 美元的比特幣價值支付1.6 美元。

為什麼要支付溢價，而不直接購買比特幣？溢價的原因包括：

• 透過公司結構獲得每股比特幣上漲的曝險
• 邁克爾·塞勒（Michael Saylor）的策略執行與市場時機掌握
• 作為股權市場中流動比特幣代理的稀缺價值
• 未來增值融資的選擇權價值

這種溢價支持了自我強化的策略：以高於NAV 的價格發行股票，購買更多比特幣，可能會增加現有股東的每股比特幣持有量。如果Strategy 股價為370 美元，而其比特幣NAV 為每股250 美元，公司可以以370 美元的價格出售新股，並用這筆現金購買價值370 美元的比特幣。現有股東現在擁有的每股比特幣比稀釋前更多。 Strategy 的「每股比特幣」指標儘管面臨大規模稀釋，年內仍增長了25%，在比特幣牛市期間驗證了這項策略的有效性。

Strategy 的比特幣投資要求投資者採用非常規方法進行評估，因為傳統估值指標已無意義。為什麼？

Strategy 的第二季營收（1.14 億美元）顯示，其年化收入為4.5 億美元，而其當前企業價值為1,203.5 億美元。這顯示Strategy 的股價本益比超過其營收的250 倍，在傳統意義上這是天文數字。但問題在於，投資人購買Strategy 股票時，並非押注於其軟體分析業務。市場正在對比特幣的升值潛力進行定價，而這種潛力已被企業槓桿和持續增持所放大。

投資視角

季度結果反映了Strategy 從一家軟體公司完全轉型為槓桿化的比特幣投資工具。 100 億美元的季度利潤雖然巨大，但代表的是未實現的升值，而非營運成功。對於股權投資者來說，Strategy 提供了高風險的比特幣曝險，伴隨顯著的槓桿和主動增持，但代價是極端的波動性和稀釋風險。

在比特幣牛市期間，這種策略表現良好，因為此時有利於增值融資以資助額外的購買，同時按市價計價的收益使報告盈利飆升。然而，該模型的可持續性依賴於持續的市場准入和比特幣升值。任何重大的加密貨幣市場下跌都將迅速逆轉第二季的業績，而債務利息和優先股股息等固定義務將繼續存在。

然而，在所有比特幣金庫中，Strategy 是最有能力吸收此類意外衝擊的公司。它在五年多前開始累積比特幣，並以遠低於其他公司的成本系統性地累積。

如今，Strategy 持有的比特幣佔流通總量的3%

Strategy 的溢價估值反映了市場對邁克爾·塞勒的比特幣願景和執行能力的信心。投資者在押注比特幣的長期軌跡以及管理層利用公司結構實現最大累積的能力。

由於比特幣持有量目前佔經濟價值的99% 以上，傳統的軟體指標對於定義Strategy 未來的加密貨幣故事來說，已經變得不再那麼重要了。

以上是Strategy 第二季財報的分析報告。我們很快就會帶來新的報道。