告別「文藝復興」，DeFi進入巴洛克時代

原文作者： Wajahat Mughal

原文編譯：Alex Liu，Foresight News

去年，「DeFi 文藝復興」的呼聲廣泛傳播，DeFi 領域經歷了一段復甦與重燃興趣的時期。

這由AAVE、Uniswap、Lido、Maker、Ethena、Morpho 和Pendle 等協議引領，它們持續擴大規模，貢獻加密領域絕大部分的總鎖倉價值（TVL）。先前DeFi 剛經歷最艱難的階段：最大的穩定幣之一UST 崩盤、頭部中心化交易所FTX 倒閉，以及駭客攻擊、漏洞利用、脫錨事件等重擊在上輪熊市中困擾著DeFi 領域。過去幾年，情況已發生巨變，催生了被稱為「DeFi 文藝復興」的敘事。

DeFi 多年發展史- 引自Arthur 0 x 的文章《DeFi 文藝復興：讓DeFi 再次偉大》

這些協議在殘酷的熊市中倖存，並在其最初構建的去中心化交易所（DEX）、貨幣市場和質押領域基礎上持續開發、改進和創新。

DeFi 迎來復興有多種原因，部分如下：

• 主流協議經過實戰檢驗：應用程式經受住了上個週期的多重災難考驗，包括USDC 脫錨、stETH 脫錨、完整繁榮- 蕭條週期、傳統金融高收益率/ 高利率環境等。
• 產品供應更強大：無論是高收益的穩定幣（Ethena）、更高資本效率的DEX（Fluid / Uniswap V 4），還是貨幣市場創新（Euler， Morpho， AAVE 等）。
• 轉向永續性：透過創造收入減少對代幣排放的依賴，同時優化DeFi 原生代幣的代幣經濟學。
• 穩定幣成長：目前總量達2,670 億美元，遠超上輪週期高點並創歷史新高。儘管Tether 和Circle 佔據主導地位，生息型穩定幣仍在成長。

DeFi 復興蓬勃發展的原因之一在於上述協議能協同工作，創造獨特DeFi 工具，突顯代幣化和貨幣「樂高性」優勢。典型案例是Ethena、Pendle 和AAVE 合作創建PT-USDe 抵押資產類型。

AAVE 上3 個Ethena PT 市場中僅1 個就達到20 億美元的上限

今年6 月該組合資產規模為13 億美元，數月後的今天已飆升至33 億美元以上—— 佔現有DeFi 總TVL 的2% 以上，且僅透過單一工具實現。而這只是DeFi 過去幾年成就的冰山一角。

截至2025 年8 月的DeFi 概覽- DeFillama

目前DeFi 整體TVL 達1500 億美元，較上輪峰值僅低15%。儘管有人會辯稱上輪數據因ETH 峰值近4800 美元及UST 等已消亡穩定幣的巨量增長而虛高。若排除這兩個變量，DeFi 無疑將超越上輪週期水準。隨著DeFi 復興在過去幾年牢固確立，我認為DeFi 正進入新篇章。

文藝復興時期已終結。

DeFi 巴洛克時期

歐洲歷史上，15-16 世紀以藝術、科學、文學和文化為標誌帶來現代性，被歸類為平衡與清晰的文藝復興。隨後進入巴洛克時期，其文化藝術以宏偉與繁復交融為一體特徵，藝術風格旨在喚起敬畏、懸念和深度。

這正是當下DeFi 市場的演進方向：簡約時代已成過去，奇異、宏大且充滿活力的市場就在眼前。

「戴珍珠耳環的少女」—— 也被稱為北方蒙娜麗莎

DeFi 正在所有領域的特定類別創新，其影響遍及現有每個領域——衍生性商品。

傳統金融600 兆美元的名目市場規模僅是衍生性商品領域體積的標誌。對DeFi 而言，衍生性商品正在重塑該領域，許多人會問：如何實現？

以下將介紹部分引領DeFi 市場下一輪迭代的先鋒。

從Hyperliquid 開始

讀者都知道Hyperliquid 及其成就，但或許有人不了解其未來計劃及基於Hyperliquid 構建的獨特工具。

CoreWriter —— 統一執行層

Hyperliquid 在共識層之上擁有雙重狀態執行環境：HyperCore 和HyperEVM。 HyperCore 是我們熟知的高效能引擎，承載永續合約及訂單簿現貨市場。 HyperEVM 是完全不同的環境，承載Hyperliquid 的智慧合約層。二者共享狀態，但先前HyperEVM 智能合約僅能讀取HyperCore 資料。 CoreWriter 徹底改變了這一點。

HyperCore 與HyperEVM 皆建構於HyperBFT 共識層之上

這是Hyperliquid 有別於其他鏈的核心創新。 CoreWriter 讓HyperEVM 智能合約不僅能讀取HyperCore 數據，更能執行交易指令（包括交易訂單、質押、轉帳和保險庫管理）。

這為HyperEVM 協議接入鏈上最大訂單簿及其流動性打開大門，創造前所未有的獨特DeFi 機制。

CoreWriter 整合範例：

• DEX 利用AMM 和訂單簿流動性提升資本效率
• 透過永續合約創建複雜德爾塔對沖策略
• 當資金費率有利時，CLAMM 透過永續合約對沖無常損失
• 利用選擇權與永續合約雙重工具的組合策略
• HyperEVM 上的代幣化資金費率策略
• 當前清算通常由AMM 執行，而CoreWriter 使貨幣市場可利用訂單簿清算提升資本效率
• 包含HLP 的無託管代幣化保險庫

Kinetiq 是已應用此技術的案例之一。 Kinetiq 透過評分系統使用去中心化驗證者質押機制，所有操作均透過HyperEVM 與HyperCore 間的智能合約自動完成。這種增強的信任使kHYPE 等流動性質押代幣（LST）更具優勢。

Kinetiq 主網上線數週內TVL 即躍居HyperEVM 應用首位

另一項創新是引入新型抵押資產—— felix protocol 團隊（未確認）正考慮此方向。具體而言：實現將代幣化永續部位作為貨幣市場抵押資產進行借貸，開創完全由衍生性商品背書的DeFi 挖礦收益機會。

Felix 的Morpho 實例仍是HyperEVM 最具吸引力的貨幣市場之一

CoreWriter 只是將DeFi 帶入更奇怪、複雜和可組合的巴洛克時代的創新之一。 Hyperliquid 另一項關鍵創新如下：

HIP-3：永續合約的Uniswap 時刻

Hyperliquid 的下一項創新是透過HIP-3 創建無需許可的永續市場。有100 萬HYPE（截至撰稿時約3,800 萬美元）和預言機，即可在Hyperliquid 部署新型無需許可永續市場。這開創了全新市場－我們可稱之為「永續合約即服務」（PaaS）。

永續合約市場真正的「Uniswap 時刻」已來臨：任何永續市場都可以創建，包括：

• 股票永續合約
• 指數永續合約
• 外匯市場永續合約
• 大宗商品市場永續合約
• Pre-IPO 市場永續合約
• 房地產永續合約
• 特殊新市場

這也意味著：若協議發行的代幣未在HyperCore 永續或CEX 上市，現可在最常用的鏈上市場無需許可創建交易對。包括標普500 在內的傳統金融指數預計在推出後迅速上線，形成Hyperliquid 最大市場。 $NVDA、$HOOD、$TSLA 等股票均可「永續化」，為這些科技巨頭創造全新工具。市場發行方還可獲得其工具50% 的交易手續費。

HIP-3 為股票永續合約等新型市場開啟大門

作為DeFi 用戶，部分特殊市場極具吸引力—— 尤其是透過CoreWriter 將永續倉位代幣化後用於其他HyperEVM 應用。假以時日，我們或見證房地產永續、預測市場永續甚至橙汁期貨等光怪陸離的市場。但吸引做市商進入此類市場可能困難。因此更有可能先出現主流市場。

Ventuals 是首批公開宣傳基於HIP-3 建構Pre-IPO 市場的團隊。其利用業界領先的鏈下資料來源獲取精確估值，圍繞OpenAI、SpaceX、Stripe、Anthropic 等全球頭部私人公司創建永續合約。

Ventuals 測試網市集頁面

這類特殊市場正推動DeFi 創新：一個市場、一個預言機和一個夢想。

衍生性商品背書穩定幣

衍生性商品同樣推動穩定幣領域創新－ 不是透過支付型穩定幣（Tether 和Circle 自成體系），而是透過生息穩定幣。

該領域正快速成長，USDe 是獨特高收益穩定幣發展的最佳例證。我們已厭倦數量激增、僅提供5% 平庸年化的國債背書穩定幣。

永續合約透過資金費率催生了近年最佳德爾塔中性策略，Resolv 是另一個高收益德爾塔中性穩定幣案例。其分級系統讓使用者根據風險偏好選擇收益等級。結合Pendle 等協議可創造更複雜獨特的工具—— PT（本金代幣）尤其令我關注，它本質創造了由衍生性商品收益背書的固定利率收入產品。

基於Hyperliquid 建構的Liminal 在其應用中提供資金費率策略服務。用戶存入穩定幣即可自動賺取資金費率收益。雖非穩定幣本身，但這些衍生性商品背書產品提供超越國債等現實世界資產（RWA）的穩定幣計價高收益。

穩定幣有時更具想像：如Neutrl 透過場外（OTC）套利和永續對沖創造合成美元產品，目前4000 萬美元TVL 年化超30%（目前僅限私人訪問）。

他們如何實現？

Neutrl 從尋求流動性的基金會和投資者處獲取SAFT（未來代幣簡單協議）及代幣交易，絕大多數交易相對現貨價有深度折扣。其優勢在於透過資本網絡和合作夥伴獲取交易機會，再透過永續合約對沖。風險管理包含多元化交易、其他穩定幣背書、額外緩衝及第三方託管。

此類新型市場讓用戶獲取前所未有的高收益。 OTC 交易曾是小眾專屬，如今一般鏈上用戶也能透過Neutrl 獲益。

特殊穩定幣形態多樣：GAIB 的AI GPU 衍生性商品、USD.AI 的AI 基礎設施債務背書穩定幣、Hyperbeat 利用USDT 的DeFi 策略代幣化穩定幣（技術上屬穩定幣）。

基於選擇權的新型衍生工具

長期以來，關於期權產品設計不當的討論不絕於耳。這類時代已終結－ 鏈上選擇權工具提供表達曝險的獨特載體：從交易導向產品、高槓桿到收益產生策略。

跨式策略（Straddles）本質是做多波動率

協議未全面開放選擇權世界，而是聚焦在細分領域打造高品質產品後再擴張。因此湧現一系列提供鏈上前所未有產品的選擇權協議。

上週0 dte（24 小時內到期期權）等工具名目交易量創下歷史新高。為何這些工具有用？簡而言之：投機空間驚人。

• 超高槓桿（可達數百倍名義槓桿）
• 買入看漲/ 賣權無清算風險

交易者可透過IVX 協議交易BTC、ETH、SOL 和HYPE 等主流資產的0 dte 選擇權市場。這些是當今市場現存最佳槓桿工具之一，包括HYPE 等資產的最高槓桿產品。

BTC 400 倍槓桿無清算無資金費率

真正令我欣喜的是各協議專注自身賽道：Rysk Finance 同樣聚焦選擇權收益策略（備兌買權），再次透過衍生性商品推動DeFi 創新。雖有過期權收益產品，但目前應用首次在用戶體驗和永續機制上實現質的飛躍。

Gamma Swap 的收益代幣是較新的產品，在AMM 之上創建獨特衍生品。其新型收益代幣象徵DeFi 新巴洛克時代的衍生典範：利用借入的Uni V 3 部位，收益代幣作為合成資產具有類似現貨的底層敞口，且不受AMM LP 代幣無常損失影響。

這些工具即將釋放可組合性：透過跨應用整合（如在Euler 或Morpho 貨幣市場上架）、不可避免的Pendle 上市，我們將擁有表達ETH 曝險的絕妙獨特載體。

固定利率單資產AMM V 3 流動性池生息ETH 抵押品－ 文藝復興確已終結...

期權形態多樣：Time Swap 的V 3 同樣令我期待—— 其引入時間綁定代幣，透過對時間週期的代幣化為YT/PT（收益代幣/ 本金代幣）提供廣泛功能。這相對當前收益代幣化系統有多重優勢：提升資本效率、減少分散化、增強收益交易彈性。

無常損失終結者

關於新型工具，DeFi 在AMM 上的下一項創新來自Yield basis —— 透過獨特槓桿對沖將加密資產轉化為生產性收益產生工具。

無常損失是AMM 機制的固有特性

傳統AMM 中，若提供1 萬美元wBTC 和1 萬美元USDC，當BTC 價格翻倍時，最終資產不會翻倍（因部位以xy=k 公式以√BTC 價格比率成長）。但若抵押wBTC 借入1 萬美元組成LP 頭寸，並透過動態再平衡使債務（1 萬美元）始終佔抵押品（2 萬美元）的50%，且當BTC 價格變動時自動按50% 抵押率調整債務，則可確保頭寸總價值與BTC 價格同比例增長。

Yield basis 獨家採用crvUSD 以增強實用性，更重要的是賦予其對利率的控制權。

關鍵點在於再平衡機制：再槓桿AMM 以輕微折扣向套利者提供LP 代幣，套利者添加crvUSD 即可減少債務並調整倉位規模。同樣，當價格上漲時，再槓桿AMM 以溢價向LP 代幣存款人提供crvUSD，套利者可增持BTC 以恢復2 倍槓桿部位。

ybBTC 為BTC 帶來亟需的創新收益方案，Curve 創辦人Michael Egorov 的模擬數據顯示ybBTC 前景龐大。對我而言，兩位數收益即算成功－ 儘管若存入資金達數十億，收益稀釋程度存疑（屆時將是Yield basis、Curve Finance 及所有鏈上BTC 交易者的巨大勝利）。

資金費率產品

資金費率已成為利用德爾塔中性部位增強收益的最有趣工具。隨著山寨資產資金費率飆升（尤其是HYPE、FARTCOIN、PUMP 等高需求資產），現貨買入加永續做空的基礎交易（basis trade）成為本輪週期最佳機會之一。前文提及的Ethena、Resolv 甚至Liminal 都在利用此點提供收益工具。

Pendle 推出的Boros 是該領域另一創新者，引入可交易資金費率收益的新型衍生工具：做多資金費率需支付固定費率但獲得市場浮動資金費率，反之可實現做空。

Boros 開啟全新可能：鎖定固定資金費率對VC、基金、交易者及Ethena/Resolv 等協議意義重大，他們可在一段時間內鎖定收益。這將催生更多可組合策略（包括固定利率市場）。

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未來何在？

上述僅是當今DeFi 世界呈現的部分驚人創新。發展速度空前，團隊不斷從產業困境中學習進化，創造出真正強大的產品。其中絕大多數由衍生性商品驅動，再次凸顯新時代DeFi 的特質。衍生性商品將把DeFi 推向新高度——首先是TVL 突破上輪週期峰值，並最終邁向萬億美元（目前規模的7 倍）。

這些協議僅展現了其潛力的冰山一角。未來6 - 12 個月，它們將與現有巨頭（AAVE、Uniswap、Lido 等）並肩，將行業推向新高度。

隨著DeFi 持續演進成熟，仍有大量有趣市場待開發：鏈上外匯市場、符合伊斯蘭教法的DeFi、固定利率貨幣市場、不足額抵押、隱私方案等。這些領域將從小眾走向主流，而現有領域（尤其是衍生性商品）將從主流走向統治整個金融市場。

可以確信：DeFi 已進入巴洛克時代，未來只會更加精彩。