原文作者：傘，David，深潮

就在昨晚，穩定幣USDC 發行商Circle 交出了自己的Q 2 成績單。

作為其IPO 後的首份財報，其中的數據為市場提供了評估這家「穩定幣第一股」真實價值的重要依據。透過深入分析關鍵財務指標，我們可以更清楚地看到Circle 的成長動能與潛在挑戰。

USDC 強勢擴張，但收入結構單一

從財報公開的資訊來看，以下幾方面數據需要重點關注。

核心業務指標：USDC 強勁擴張

首先，財報中最顯著的是USDC 流通量與市佔率雙增長。

截至Q 2 末，USDC 流通量達613 億美元，較去年同期激增90%，年初至今成長49%。截至8 月10 日，這一數字已進一步攀升至652 億美元，這項數據顯示出其持續的成長動能。在穩定幣市場份額方面，USDC 穩固佔據約28% 的市場份額，鞏固了其第二大穩定幣的地位。

其次，USDC 交易活躍度出現了爆發性成長。

USDC 鏈上交易量達到5.9 兆美元，年增540%。這項指標的爆發式成長不僅反映了USDC 使用情境的快速拓展，更揭示了整個穩定幣生態系統正在從單純的價值儲存轉型為支付結算工具的重要趨勢。

財務表現：營收成長強勁但結構失衡

財報顯示，Q 2 總營收達6.58 億美元，年增53%，其中：

• 儲備利息收入：6.34 億美元（佔96.4%），年增50%
• 訂閱與服務收入：2,400 萬美元（佔3.6%），年增252%

在這種收入結構下，還是能看到Circle 對儲備利息收入的依賴。儘管訂閱服務收入成長高達252%，但其絕對值仍微小。

Circle 高度依賴聯準會高利率環境帶來的儲備收益，對單一收入源的依賴構成了其最大的經營風險。一旦聯準會進入降息週期，Circle 的獲利能力將面臨嚴峻考驗。

另外，一個很容易被忽略的點，在於IPO 的高額費用掩蓋了實際營運表現。

如果只看總體，那麼Q 2 Circle 的淨虧損達到4.82 億美元。這個數字雖然絕對值很大，但如果剝離來看：

IPO 相關非現金費用總計5.91 億美元

• 股權激勵費用：4.24 億美元
• 可轉債公允價值調整：1.67 億美元

調整後EBITDA（未計利息、稅項、折舊及攤銷前利潤）為1.26 億美元，年比還成長了52%。

也就是說，剔除IPO 相關費用後，Circle 的實際營運表現依然穩健。調整後的獲利指標顯示公司核心業務保持健康成長，這也解釋了為何財報發布後股價不跌反漲。

高估值下的套現壓力

也正是在財報發布同日，Circle 又宣布了1,000 萬股的二次發行。

以當日收盤價163.21 美元計算，此次發行將籌集16.3 億美元。比起31 美元的IPO 價格，早期投資者的回報率超過426%，套現金額超10 億美元。

這其中，Circle 的CEO Allaire 雖已經出售了35.78 萬股，但仍保持23.9% 的投票權。

綜合以上財報資料可以看到，USDC 的網路效應正在加速形成。但同時Circle 的挑戰也同樣顯著：

收入結構過度依賴利率環境、競爭對手不斷出現（如PayPal 的PYUSD）、監管政策的不確定性，都是必須面對的問題。

Q 2 財報提供了評估Circle 是否被高估的依據，但最終判斷還需要觀察未來幾季的表現，特別是在利率環境變化時Circle 的應對能力。

策略轉型：Circle 的多角化破局之路

Circle 在Q 2 財報以及之後的電話會議中披露的戰略舉措，也清楚地勾勒出公司從穩定幣發行商向綜合金融基礎設施提供商轉型的路徑。

這或許也是在回應財報中所公開的收入結構單一的問題。

Circle 宣布將在2025 年下半年推出名為Arc 的自研區塊鏈，這一消息迅速成為市場討論的焦點。根據官方揭露，Arc 是一條專為穩定幣金融設計的開放公鏈，將USDC 作為原生Gas 費代幣，聚焦於支付、外匯等應用場景。

有趣的是，穩定幣巨頭們似乎不約而同地選擇了相同路徑。

USDT 發行商Tether 正在開發Stable，支付巨頭Stripe 聯手頂級VC Paradigm 推出Tempo，這場圍繞穩定幣支付鏈的競賽已經打響，而就在今天，OKX 宣布對X Layer 進行升級也將進入支付鏈這一賽道。

在這場競爭中，Circle 的優勢顯而易見：相比面臨監管壓力的Tether，Circle 擁有得天獨厚的合規優勢，特朗普政府推動的《GENIUS Act》為其掃清了政策障礙；相比支付經驗豐富的Stripe，Circle 則擁有USDC 高達24% 市場份額帶來的網絡效應，以及超過1,800 家客戶的信任。

更深層的商業邏輯在於，Arc 的推出直接回應了Circle 最大的軟肋——過度依賴利息收入。

目前Circle 高達96% 的收入來自USDC 儲備金的國債利息，這種依賴在降息週期來臨時將成為致命弱點。透過掌控區塊鏈基礎設施，Circle 不僅能夠取得鏈上交易手續費，還能開放質押等新的收益模式，同時降低對第三方區塊鏈的依賴，減少日益增長的分銷成本。

除了推出自研公鏈Arc 外，Circle 在Q 2 財報和電話會上也提到了將與Binance、FIS、Corpay 等企業加深合作。

這其中包含與幣安推廣採用Circle 錢包技術以及代幣化市場基金USYC 在幣安的機構交易產品上使用以作為收益和場外抵押品；與Corpay 進行全球外匯與USDC 的結合，為世界各地的企業提供7 x 24 的結算等服務；與FIScleC 將美國金融機構能夠透過國際金融機構透過國際金融機構提供跨國管理的區塊鏈原生基礎設施與FIS 的即時支付相結合，以解鎖更快更低成本的合規數位美元交易。

除了以上三家企業外，Circle 還在財報中提及與主流交易所OKX 和金融科技公司Fiserv 的合作方向。

整體來看，Circle 的Q 2 財報為我們展現了一家處於關鍵轉型期的公司畫像。它既是穩定幣賽道的領導者，享受USDC 網路效應帶來的成長紅利；又是一家面臨結構性挑戰的金融科技公司，必須在利率下行週期到來前完成商業模式的重塑。

作為今年股市的明星公司，Circle 確實當之無愧。但在穩定幣第一股的光環之下，投資人需要清醒地認識到其面臨的挑戰。從單一的穩定幣發行商到全球數位金融基礎設施提供商，這條轉型之路充滿變數。 Circle 能否續寫IPO 後股價暴漲10 倍的神話，讓我們拭目以待。