原文| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

作者｜Golem（ @web 3_golem ）

7 月29 日，美SEC 正式允許授權參與者（AP）以實體形式建立和贖回加密ETF 。這意味著今後比特幣和以太坊ETF 將與其他商品類ETF（如石油、黃金）一致，允許以實物形式創建和贖回ETF 份額，此前比特幣和以太坊ETF 僅限於以現金形式創建和贖回。

現金形式vs 實物形式

那麼，以現金形式創建和贖回加密ETF 與以實物形式創建和贖回加密ETF 有何不同呢？

現金形式：AP 與ETF 發行人以現金結算

先前比特幣和以太幣ETF 以現金形式創建和贖回ETF 份額的流程簡要如下：

• ETF 創建流程

ETF 發行人每日公佈一籃子現金金額，代表創建一個「創建單位」所需的現金總額；

授權參與者（AP）向ETF 發行人交付現金；

ETF 發行人收到現金後在市場購買對應數量的加密資產，並納入ETF 託管池；

ETF 發行人最後向AP 發放對應數量的ETF 份額。

• ETF 贖回流程

當市場上ETF 價格低於當日淨值（ NAV） 時，AP 會在二級市場買入相應數量的ETF 份額；

AP 將這些份額返還給ETF 發行人；

ETF 發行人根據贖回份額，賣出對應數量的比特幣/以太坊，在現貨市場換回現金；

發行人再將這部分現金回饋給AP，完成贖回。

實物形式：AP 與ETF 發行人以「實物」（即幣）結算

• ETF 創建流程

ETF 發行人規定一個“創建單位”，通常為數萬份ETF 份額，該單位對應的淨資產價值（NAV）即為AP 所需交付的加密資產總額；

AP 透過與ETF 發行人事先約定的安全託管和轉帳協議，將規定的加密資產籃子「打包」並轉入指定的託管帳戶；

發行人審核到帳資產無誤後，將對應數量的ETF 份額交付給AP。

• ETF 贖回流程

當ETF 在交易所的市場價格低於其NAV 時，AP 會在二級市場買入至少一個創建單位數量的ETF 份額；

AP 將這一批ETF 份額退還給發行人，提出「實物贖回」申請；

發行人在確認收到ETF 份額後，將等值的加密資產（依照最新NAV 及持股權重）原路從託管帳戶轉回給AP；

AP 收回對應的加密資產。

有何意義？

從以上也可看出，允許以實物形式創建和贖回加密ETF 並不代表普通投資者能夠直接將所持的ETF 份額換成加密資產，而是指授權參與者（AP）和ETF 發行人之間的結算標的從現金變成了「加密實體」。這不僅意味著現有的加密ETF 資產（比特幣和以太坊等）獲得了與黃金、石油等大宗商品在監管上的同等地位，同時也帶來了以下好處：

降低AP 成本，提升市場效率

在現金形式下，ETF 發行人需以AP 交付的現金購買加密資產，因加密市場瞬息萬變，此流程可能會增加交易費用和滑點。

在實體形式下，AP 直接交付ETF 發行人加密資產，則有效避免了更多但交易費用和滑點，降低了成本。同時由於減少了現貨買賣環節帶來的延遲與成本，不僅減少了與ETF 發行人的對接流程，也使ETF 的二級市場價格更能貼近NAV，提升了市場效率。

此外，在現金形式下，現金交易可能觸發基金層級資本利得分配，但實物轉移一般不構成基金層面的資本利得，進一步降低了AP 的稅務成本。

減少ETF 贖回對加密市場價格的衝擊

在現金形式下，ETF 的贖回意味著ETF 發行人要被動的在市場上集中出售加密資產換取現金，這可能會引發「流動性踩踏」。

但在實體形式下，ETF 的贖回僅代表ETF 發行人將加密資產還給了AP，不經過市場交易。而AP 在收到比特幣或以太坊後，是否立即出售、以什麼方式賣出、賣給誰，完全取決於其自身策略，相比ETF 基金一次性大規模清算，AP 的行為更為分散、市場化且彈性大。

為ETF 套利者提供更有效率的機制

ETF 市場套利的基礎在於「一級市場套利」機制，即AP 透過ETF 價格與NAV 的價差進行創建/贖回操作。在現金形式下，因為現貨買賣和ETF 創建/贖回存在時間差，市場價格波動可能造成套利失敗或成本增加。而在實體形式下，AP 可以直接以加密資產建倉或平倉，套利效率更高、規模更大、速度更快。

同時，更有效率的套利機制也能幫助加密ETF 的價格緊密追蹤其資產淨值，進而提升流動性。

加密資產被納入主流金融深層結構

國際上的大宗商品ETF，如黃金、白銀、原油ETF 等多採用實體形式創建和贖回，加密ETF 如今採用同樣的機制，意味著加密資產正被納入主流金融商品體系的深層結構中，推動全球機構配置加密資產。

實體機制的引入，為未來更大規模的資金流入提供了結構性緩衝，有利於機構、退休金、對沖基金等更長期的資金入場。