從資金流、政策環境到各類資產表現，深入拆解多頭結構，回答社區最關注的終極問題：市場還能漲多久？還有哪些機會？

主辦：Jsquare / DFG

嘉賓陣容：

James-DFG 創辦人及CEO

杜均-Vernal 創始人

Lily - D 11-Labs Cofounder

楊民道- dForce 創辦人

主持人:

Angela Tong - DFG&JsquareCMO

主題一：BTC 創下新高的核心驅動因素是什麼？是否具備永續性？

1. 今年加密貨幣市值突破4 完億美金，BTC 突破12 萬新高，以太幣超過90%的地址已經獲利了。在你們看來，這輪上漲的「導火線」是什麼?

James：從整體邏輯來看，主要原因還是放水。在升息週期中，無論是加密貨幣還是股市，通常都會進入熊市或出現回檔。而目前我們正處於降息週期，市場資金充裕，優質資產自然更容易獲得買盤支援。此外，這輪行情也伴隨比特幣ETF 核准、MicroStrategy 等美股公司大量購入比特幣等標誌性事件，進一步推動了資金，尤其是機構與散戶資金，直接或間接流入加密產業。這兩個因素疊加，是比特幣上漲至12 萬美元且尚未回檔的重要原因。

Mindao:這輪行情中，資金面是非常關鍵的因素，特別是資本結構發生了根本性轉變。以比特幣ETF 為例，過去兩年資產管理規模已成長至約1,500 億美元，加上MicroStrategy 的約700 億美元，兩者合計超過2,000 億美元。而過去幾個週期，主要依賴幣圈內部槓桿資金驅動，透過「加槓桿—去槓桿」的周期循環推動行情。相較之下，ETF 和MicroStrategy 本質上是股本資金而非槓桿資金。例如MicroStrategy 的ATM 融資是純股本，沒有margin call 的槓桿概念；發行的可轉債條款中也基本沒有幣價清算機制。因此，即使幣價下跌，這類資金也不會被迫賣出，不容易引發踩踏式暴跌。從比特幣5 萬漲到7 萬，這2,000 多億美元的資金，平均建倉成本就在7-8 萬美元之間。

同時，以太坊近兩週上漲了25%-30%，但場內資金費率僅10%左右，遠低於以往高槓桿時期的20%-50%，也反映了這輪行情是由低槓桿、長線配置的股本類資金主導。這是比特幣和以太坊能突破新高的重要原因之一，而這個趨勢可能會持續下去。先前幣圈套利主要集中在離岸交易所，而如今更多的套利發生在ETF 與CME 期貨之間，涉及資金規模在200-300 億美元。因此，ETF 不僅是被動投資標的，也正在成為合規市場套利與對沖的重要工具，甚至未來可能具備選擇權屬性。隨著這類資金持續流入，「傳統幣股」資產類別的體量預計將擴大，也是支撐比特幣突破12 萬美元甚至更高的重要力量。

2. ETF 或美股資金流是否真的成為「新剛需」？是否有數據支撐？

Lily:我感覺這一輪是我經歷過的行情中，幣圈和股市界線最模糊的一次。我有一位非常資深的幣圈朋友，最近在華爾街接觸了不少機構，他說現在幾乎所有跟幣沾邊的華爾街機構都在嘗試做幣股、trader 或類似業務。

從宏觀角度來看，美國GDP 佔全球不到30%，但美元在全球外匯存底中佔比約60%，跨國支付中也佔一半以上。這種不對等主要來自「信任」──大家相信美國是最強的主權國家，其貨幣具備最強的信用背書。但近年來這種信任開始動搖。川普多次表態“不想當世界警察”，更關注美國本土福祉，導致全球對美元資產和美債的長期價值產生疑問。因此，這一輪行情背後，最大的共識之一就是：美元信用正在削弱。全球開始重新尋找抗通膨、值得長期持有的資產，這也是黃金和比特幣大漲的原因之一。

ETF 的核准起到了關鍵作用。許多華爾街機構先前因合規無法直接持有加密貨幣，但透過ETF 可以間接配置，並作為資產證明，這讓加密資產正式進入傳統金融視野，也模糊了傳統與加密之間的界限。 ETF 的推出，對中心化交易所是很大的挑戰。 MSTR 之後，我們看到越來越多財庫在配置以太坊等代幣，例如木頭姐買入BMNR，也促使傳統金融圈更深入理解加密。

不過我認為當前華爾街對加密的熱情略顯過高，這種熱度可能會有周期性調整，但現在仍處於上升階段。大量傳統資金正在積極參與。我比較熟悉美國做Crypto 的投行，他們正在推動亞洲和美國的一些知名從業者發行新股，配合PIPE 融資，融資5 到10 億美元都相對容易。所以目前這波潮流在資金體量、熱度、華爾街認可度與共識程度上，依舊處於非常高位。

3. 香港移民政策支持加密ETF 作為資產證明。除了美股之外，港股的資金是否有流向幣圈？

Lily：目前港股正處於明顯的多頭階段。我是較早在2023 至2024 年間私下看多的人之一。無論是近期IPO 體量，或是與加密產業相關的各種動向，都顯示出市場情緒高漲。以博雅為例，儘管其為紅籌架構、融資通道尚未完全打通，市場仍高度追捧，目前PB 已超過兩倍，甚至接近三倍，超過了MSTR 等標竿。最近市場對任何與Crypto 相關的大額投資反應都非常積極，股價往往快速上漲。老牌港股如OSL、藍港、新火等近期漲勢明顯；傳統支付企業如連連，轉型Web 3 後股價也表現優異。整體來看，港股標的稀缺，而市場對Crypto 熱情高漲。許多A 股分析師也在探討是否能在A 股推出類似穩定幣等概念標的，成為當前熱門話題。

4. 美國眾議院通過了三項加密貨幣法案，目前的政策走向，會如何影響BTC 後續表現？

Mindao：我覺得這三個法案的通過，對比特幣（BTC）的影響可能沒那麼直接。 Genius 法案主要涉及穩定幣，Clarity 法案的影響可能更大一些，重點在於明確市場到底由哪個監管機構負責監管。這三個法案最重要的意義，在於為許多合規交易所和資產發行者提供了一個非常明確的落地框架。例如我們看到，Coinbase 已經允許在美國本土開設永續合約的交易，我認為這會直接推動比特幣的交易需求。但整體來看，我覺得這次最大的受益方，可能還是以太坊、DeFi，以及穩定幣這些作為金融新基礎建設的項目。

Lily：長期來看，這些變化整體肯定是正向的。比特幣作為整個幣圈的“體制”，當整個行業越來越開放時，它只會被更多人接受。但在短期內，我同意Mindao 老師的看法，確實不會有特別直接的影響。更多的意義在於為整個產業帶來更多規範，這是很多人很早就期待的事。如果我們希望這個產業能夠長期發展，並誕生真正偉大的公司，那在目前階段，要讓更多普通人接受這個產業，就必須依靠更多立法的支持。

話題二：ETH 的回暖訊號是否真實？對後市意味著什麼？

1. ETH 被納入多家上市公司，這對ETH 是否是一項長期性質的利多？

James：比特幣漲至12 萬後橫盤，主流資金轉向炒作以太坊，這並不意外。先前結構已表明，以太坊獲得了一定程度的主流資本認可，且其DeFi 鏈上TVL 數據較為真實。 2021 年牛轉熊時，以太幣與比特幣跌幅接近，屬於抗跌資產。這輪多頭市場中，主流資金依慣例優先配置比特幣，推動其先確立牛市格局。如今以太坊出現補漲，屬於邏輯上的自然演繹。從我們角度來看，以太坊長期仍具吸引力。一方面受主流認可，另一方面其鏈上DeFi 應用活躍，TVL 佔比超過50%-60%。目前TVL 和FDV 尚未創新高，相較之下，Solana 增發會更多。整體來看，我們仍看好以太坊在本輪週期中的中長期表現。

2. ETH 價格的回歸是否能夠將注意力拉回以太坊生態？

James：首先我覺得不存在奪回的問題，即使在Solana 最巔峰的時候，它的市值也從來沒有接近過以太坊。以TVL 來說五成以上一直都在以太坊，只是比如說行業的熱點，比如說Trump coin 帶來的一波meme coin 的行情導致Solana 生態會變得比較熱一點，但以太坊的地位其實我認為一直是鏈王的地位，只是它和別人的距離有多大的問題。

Mindao：我覺得有趣的是，現在我們討論以太坊和Solana，背後其實是在討論：區塊鏈未來是多極世界還是單極世界。諷刺的是，以太坊社群常說“Bitcoin is the idea，Ethereum is the execution”，意思是比特幣是理想，以太坊才是落地。而「多鏈」理念雖然最早由波卡和Cosmos 提出，但真正執行得好的卻是以太坊。可以說以太坊“抄了作業”，但做得更成功。

回到這輪週期，我認為未來一定是多鏈世界。早期BSC、火幣、OK 都做過自己的EVM 鏈，這一輪Coinbase 和Kraken 也基於以太坊推出了L 2。近期Robinhood 在Arbitrum 發行資產，未來計畫基於Arbitrum Stack 推出自己的L 2。未來像JP Morgan 或BlackRock 要做鍊或發資產，也一定希望在可控的環境中完成，這更驗證了多鏈趨勢。

以太坊的一個優點在於它更願意與傳統金融相容。如果從政治角度來看，現實世界有195 個主權國家，表示格局注定是多極的。區塊鏈世界也不會只剩下三、四條鏈稱王稱霸。在這個多極格局中，以太坊的多鏈架構可能會讓它成為區塊鏈基礎設施的核心。

同時，以太坊相關策略公司的玩法也與比特幣不同。比特幣財庫公司如MicroStrategy 更像被動儲備；而以太坊上的公司，如Sharplink，不僅將股市資金引入鏈上，也會將鏈上的資產推向股市，例如他們會積極參與鏈上DeFi，如Staking、LSD 等。未來像Sharplink、Bitmine 如果把TVL 投入DeFi，可能帶動一輪基礎設施升級。我更期待看到的場景是：上市公司發行DeFi 可轉債放入鏈上，與DeFi 協議直接互動。甚至像AAVE 這樣的協議，也期待一日他能在股市發行可轉債，用募集資金反哺鏈上流動性。例如最近Ethena 就宣布透過SPAC 反向收購，並計劃以穩定幣協議身分上市，這也是趨勢的體現。

Dujun：首先，為什麼我會看好Curve？因為它本質上是鏈上世界的「外匯市場」。如果這個事情能做成，那它就是一個100 億美金等級的公司，而目前它的市值還只有約10 億美金。基本上沒有什麼真正的挑戰者，包括像Uniswap v 3 也還沒有到可以挑戰它的階段。而且，由於先前創辦人Michael 的借貸爆倉事件，這個計畫目前已經實現了徹底的去中心化。所以這就是我看好Curve 的原因。第二，無論是去年還是現在，我一直都比較看好以太坊。有一點值得特別強調：在今天整個區塊鏈世界裡，除了比特幣之外，真正實現完全去中心化，並且具備相對中立身份的，其實只有以太坊。其他鏈要麼去中心化程度不夠，要麼技術成熟度還不夠高。

當我們討論區塊鏈到底能解決什麼問題時，我認為應該先聚焦在「金融」這個領域，例如將現實世界資產（RWA）上鍊。那這些資產會選擇部署在哪條鏈上？顯然不會是各種小鏈。因為像10 億、100 億美金這種等級的大型資金、機構、甚至主權國家，他們只會選擇一條具備高去中心化程度和中立性的鏈，那就是以太坊。所以我認為，從當前情況來看，以太坊暫時還沒有真正的挑戰者。不論從成熟度、生態系統，還是開發者數量來看，它都是最強的。所以我始終堅定地看好以太坊。如果未來區塊鏈真的能大規模崛起，那麼以太坊一定會是一個非常優質的核心標的。

話題三：山寨幣的表現為何分化嚴重？聯動是否還有機會？

1. 這輪山寨幣連動行情是否已結束，還是尚未真正開始？

Lily：我認為山寨幣這一輪行情其實還沒真正開始，遠遠談不上結束。當然分化是必然的。像EOS 這類項目，巔峰已過，更多是在做新的嘗試。就像股票市場，百年前最強的50 家公司和今天早已完全不同，能否長久還是要看團隊是否持續經營。目前山寨幣的大方向主要分兩類：

第一類是情緒驅動型，例如meme coin 代表作Pump，它雖然近期回調，但流通市值仍達十數十億美元，每日收入也有數百萬美元。這類計畫的核心在於“人性”和“敘事”，許多CEX 的合約也在放大這種博弈心理。

第二類是應用驅動型，我自己是更堅定支持DeFi 的。因為Crypto 最先改變的其實就是金融體系，尤其是支付系統。像近期火熱的Xstock，在鏈上發行和交易股票，實現7 x 24 小時無休市，這是傳統市場很難短期做到的。例如納斯達克計畫到2026 年才計畫實現現貨7 x 24，而選擇權市場更是連時間表都沒有。 DeFi 的優點在於，它已經能提供這些基礎設施，只是還需要更多流動性與使用者教育。未來傳統資產的定價機制也可能遷移到鏈上。所以我相信像Curve 這樣，能服務真實金融場景的DeFi 項目，將成為整個產業的重要基礎設施。當然，AI 與Crypto 的結合也值得關注。 AI for Crypto 和Crypto for AI 都有機會，但目前來看，除了數據確權和部分互動場景，可能還沒找到真正能釋放巨大能量的點。但它肯定會是未來值得下注的大賽道之一。

2. 怎麼看待AI 和DeFi 兩個板塊後續的發展？

James：比特幣本身就是金融危機的產物，正是因為傳統金融體係出現問題，才催生了比特幣的誕生。如果要在區塊鏈產業中找一個最「務實」的方向，那麼DeFi 無疑是最紮實、最有實際意義的。現在的主流DeFi 協議，尤其是Blue Chip 等級的，從財務數據來看普遍是獲利的，產品體係也很成熟。如果對比傳統金融和鏈上的DeFi，差異是顯著的。線下金融服務較多針對高淨值客戶，一般人很難獲得優質服務；而DeFi 較公平、開放。傳統金融機構甚至可以依據模糊的使用者協議封鎖帳戶，而鏈上的規則則是透明、可信賴的。此外，DeFi 在產品體驗、穩定性和創新上也不斷進化。過去DeFi Summer 期間雖然有安全問題，但現在以太坊上的主流協議已趨於成熟，能穩定獲利並持續提供優質服務。因此，我們在二級市場也會專注於配置DeFi 賽道的龍頭項目，例如DEX、借貸等。從長期來看，DeFi 也是我們在所有賽道中最看好的賽道。

至於AI 方向，我本身不是技術背景，對其理解有限。目前Crypto+AI 計畫大多還是在講敘事，真正有產品落地的還不多。未來這條賽道能否成長，關鍵在於是否能實現大規模應用，有真實的使用者使用產品。如果只是講概念，敘事熱度難以持續，投資風險也會較高。但一旦有爆款產品出現，可能會迎來爆炸性成長。現在很多CryptoAI 專案估值仍然較低，例如我們主要持股的Render、Near 等都不算貴，後續的關鍵還是看有沒有實際落地的東西。

Dujun：當時主要集中在基礎設施領域。因為那個階段除了穩定幣，產業幾乎沒有太多實際成果。能投的項目有限，講的故事也不多。大家當時普遍有個邏輯：基礎建設不完善，應用自然難以發展。這其實是個“雞與蛋”的問題，很多人認為是“因為沒抖音做不出5 G”，但我認為是“有了5 G 才有抖音”。所以我們當時大概有三分之一項目是基礎設施方向，像是帳戶抽象、資料分析、L 2、平行EVM。這些項目偏技術底層，是當時相對合理的選擇。

那為什麼今天Vernel 還在繼續孵化基礎設施？因為今天的基礎設施邏輯改變了。過去是公鍊和數據，現在更多是安全相關。目前最大的挑戰是：如何讓使用者更方便、更安全、更值得信賴地進入鏈上世界。雖然過去一些項目（如帳戶抽象、免gas）解決了一部分「易用性」問題，但安全問題依然嚴重，例如頻繁的被盜、騙局和垃圾代幣氾濫。現在鏈上每天能發上萬個幣，但背後可能只是幾十個甚至個位數的人在反覆操作。錢包如何識別這些惡意行為？如何防止被騙？包括未來當穩定幣廣泛使用，錢包又如何面對合規、反洗錢等問題？例如KYT，如何識別來自製裁地址或非法帳戶的資金？這些都屬於「新一代基礎設施」範疇。因此我們仍然會孵化部分技術類項目，但方向更偏向安全與合規。整體來說，我們每一期專案中，大概還是會有三分之一到四分之一集中在這個方向。

Mindao：這一輪週期中，我們對「山寨季」的定義也改變了。回顧2013、2017、2021 這些週期，大家對山寨季的定義是「除了BTC 和ETH 以外的大多數幣種創下新高」。但我認為在這個週期裡，我們過去理解的「山寨季行情」可能不會真正到來。為什麼？主要是因為資金結構像剛剛講的那樣發生了非常大的變化。舉個例子，為什麼過去以太幣這一輪明顯跑輸比特幣？是因為比特幣背後已經有了超過兩千億美元的機構資金，包括ETF、MicroStrategy 等等。這類資金與傳統幣圈高槓桿的基金完全不同。回顧前幾個週期，其實市場的定價基準也經歷了變化：2013-2015 年，以BTC 為主；2017 年以後，以太坊逐漸成為計價單位；再往後，穩定幣開始普及，現在絕大多數代幣以USDT 為基準計價。一旦用穩定幣計價，市場的「共振」效果就不像前幾個週期那麼明顯了。因為穩定幣不再與BTC、ETH 的幣價直接掛鉤，從而削弱了「龍頭帶動」的邏輯。

以太坊和比特幣創下新高，受益最大的仍是那些承接TVL 外溢的基礎協議。近期整體DeFi 的TVL 已接近歷史高點，但這並非源自於協議本身的創新。多數DeFi 協議結構早在2019 年已基本成型，如AMM、借貸、資產管理等，缺乏實質突破。 TVL 和手續費的成長，更多是隨幣價上升自然推動的結果，而非專案自身努力的體現。這也凸顯了DeFi 與其他山寨幣（如Meme、AI、GameFi）的關鍵差異──前者能自然承接主鏈上漲後的流動性，後者較難做到。不過，從投資角度來看，我並不認同「DeFi 是ETH 的三倍槓桿」這一說法。這並非因為DeFi 無法捕捉價值，而是由於當前資金結構所致。市場主力更傾向於直接配置BTC 或ETH，作為資產儲備或ETF 底層資產，而非進一步下沉至DeFi 專案。

話題四：機構和股市正在如何改變Web 3 行情？

1. 從資金流看，華爾街到底是“進場”，還是“割完就走”？

Lily：並不是所有華爾街資金都是長線資金，這大家需要有基本認知。我參與過許多Crypto 公司在美股的運營，對幾個專案的情況非常了解。許多市場上的對沖基金會非常積極參與PIPE（定向增發），他們以折價拿到籌碼後，透過對沖策略，在發完PIPE 的第二天就進行大額拋售，形成巨額成交。這類資金操作不一定是看好產業長期價值，但它們的進入確實對產業是有好處的。因為這些基金的LP 本身就是各種散戶、家族辦公室或機構投資者，從某種意義上來說，這也是「破圈」的一種形式。

整個華爾街在Crypto 上的參與正在變得越來越正規化。例如大家長期關注ETF 的資金流入情況，並會嘗試建立模型去預測BTC 的價格走勢：ETF 每週淨流入多少資金，對應比特幣可能上漲多少，這種模型已經形成了一定參考價值。同樣的，我們也可以用類似方式去看幣股公司的資金流動。例如某些公司宣布要支持以太坊，背後實際投入的資金，可能來自原本用於房地產等資產配置的錢。這會讓以太坊與傳統資金更緊密地掛鉤。此外，除了比特幣，其他所有鏈本質上都是「應用鏈」。以太坊、Solana、BSC 等平台鏈依賴更多破圈應用程式和使用者場景。隨著越來越多機構透過一級市場投資、或直接使用產品進入產業，會帶動更多正向影響。

整體來說，傳統金融與加密世界的融合，對整個產業被更多人熟知是有好處的。但我們也能看到問題：華爾街很多資金也是加了槓桿，當市場進入下行週期時，很多幣股公司會出現低於淨資產，也就是市值低於賬面資產，在過去像Grayscale 就曾出現過倒掛，將來也會再次發生，尤其是長尾型的公司。真正能成為MicroStrategy 那樣長期堅定押注Crypto 的公司是極少數的。

2. 對創業項目而言，VC、CEX、傳統基金的偏好是否改變了？

James：現在處於多頭階段幣價上漲，許多「幣股」公司自然更願意對標加密資產，甚至態度非常正面。但真到了熊市，當幣價持續下跌時，這類公司的資產價值可能會大打折扣，甚至出現「倒掛」現象。我完全認同這一點。所以我們自己在投資時一直非常謹慎。雖然目前我們收到了很多不錯的投資邀約，各種幣股公司希望我們參與，例如買入以太坊、Solana 或其他加密資產的企業，但到目前為止，我們還沒有投資任何一家。當然，這不代表未來不會投，只是說我們會比較審慎。尤其是那些不主流、也沒有做到頭部、但估值溢價又很高的公司，我們認為對長期投資人價值不大。相較之下，我們更傾向於投資一些真正具備產品能力、商業模式清晰、甚至有盈利的、未來可能在美股上市的公司，例如Circle、Ledger、CoinLis 這樣在賽道裡是龍頭、有真實用戶和營收的團隊。這種類型的公司，更符合我們關注「長期價值」的投資邏輯。

Mindao：華爾街近期掀起的「幣股」熱潮確實火熱，但從我來看，真正具備長期價值的幣股企業並不多。比特幣相關的頭部公司，如MicroStrategy，確實有價值，因為它們用真金白銀發債、發股、用結構化產品去市場上淨買入比特幣。相較之下，以太坊及其他公鏈的幣股企業則存在結構性差異。許多這類公司透過PIPE 增發，引入本就持幣的大戶，再用募集資金回購代幣，本質是“左口袋倒右口袋”，並非真實新增資金流入。這類操作風險不容忽視，尤其是在幣價下行時更容易暴露。目前市場對幣股的「市值溢價」（市值除以每股所對應的幣數量）還不夠敏感。部分以太坊類幣股企業的溢價已達2-4 倍，若繼續透過ATM 增發，其行為與早期演算法穩定幣的Rebase 模式非常相似－在溢價高位不斷增發稀釋原有股東，形成套利循環。只有少數如MicroStrategy 這類公司，能藉助金融工具維持NAV 上方溢價，並在熊市中透過回購等方式維持市值。但這對大多數幣股公司而言幾乎不可能。要實現長期正向循環，這類企業必須快速做到產業龍頭，成為市場套利、避險等機構無法繞開的核心流動性對手。否則，它們大多仍停留在「炒股帶幣」的套利邏輯裡，和早期DeFi Summer 的玩法類似。因此，我們在面對這類專案時始終保持高度謹慎，並專注於是否具備真實產品能力、金融工具組合能力與長期價值。

Dujun：我覺得我們可以換一個角度來看這個問題。像新火這樣的上市公司，具體情況我們這裡就不展開講了，大家關注官方公告就好。但無論是做發幣項目，還是做上市公司，歸根究底還是要回到一個本質問題：你這個企業到底創造了什麼價值？你靠什麼賺錢？你的現金流狀況怎麼樣？從這個角度來看，我其實挺感謝這波行情的。因為它讓我們看得更清楚──好項目就是好項目，垃圾就是垃圾。所以無論是一級市場的公司，還是已經上市的企業，最終都必須回歸到基本面，回歸到真實的價值創造和現金流能力。