美國以太坊現貨ETF上市，⻓期意義⼤於短期影響

原文作者：SoSOValue

2024 年 7 ⽉ 23 ⽇美國以太坊現貨 ETF 正式上市交易，距 2014 年 7 ⽉ 22 ⽇以太坊⾸輪公開發售（ICO）恰好10 週年整，以太ETF 的上市⽇期，不論是特意選擇在這個具有紀念意義的時刻，還是巧合，這⼀事件對整個加密世界未來的可持續發展，都將具有史詩級意義，因為其邁出了POS 公鏈進⼊主流⾦融世界的重要⼀步，必將吸引更多維度和數量的builder 們加⼊以太坊⽣態的建設，更是為後續如Solana 等加密世界基礎設施進⼊主流世界鋪平了道路，對區塊鏈⽣態⼤眾化進程具備實質性意義。

另⼀⽅⾯ ，由於以太坊 ETF 從監管角度⽬前不允許質押，所以投資⼈持有ETF 會⽐直接持有以太坊token ，少3% -5% 的質押挖礦收益（以太坊世界的⽆風險收益率），以及⼤眾投資⼈對以太坊的理解⻔門檻相對⽐特幣更⾼，所以，本次美國以太坊現貨 ETF 對以太坊幣價的短期影響可能不及⽐特幣現貨ETF 獲批後短期對BTC 價格的影響⼤，更多是提⾼了以太幣價格的相對穩定性，降低了波動率。

下⽂將對以太坊現貨 ETF 上市後，短期對以太坊 token 買賣雙⽅⼒量的影響，⻓期對加密⽣態的影響兩 個角度進⾏分析。

⼀、短期來看：買賣雙⽅⼒量皆不及⽐特幣 ETF，以太幣 ETF 的影響預計⼩於⽐特幣

根據 SoSoValue 對⽐特幣現貨 ETF 的持續追蹤 ，對幣價影響最⼤的因素為單⽇淨流⼊ ，即⽐特幣現貨ETF 現⾦申贖為加密世界帶來的實際的新增買盤/賣盤規模（詳見圖1），從⽽影響供需，決定價格。根據S-1 ⽂件揭露，美國以太幣現貨ETF，與⽐特幣現貨ETF 的申贖機制相同，均為僅⽀持現⾦申贖，因此單⽇淨流⼊也將是以太幣現貨ETF 最坊重要的觀察指標；不同主要有兩點：

• 賣盤：由於灰階以太坊信託（股票代號ETHE） 10 倍以上管理費差異，帶來的搬家效應賣盤仍在；且經歷過灰階GBTC 流出造成的⽐特幣錯殺，市場對於灰度ETHE 的流出也有準備。但跟⽐特幣特幣ETF 不同，灰度以太坊信託在轉換為ETF 的過程中，另⾏拆分10% 淨資產成⽴了⼀只低費率的灰度以太坊迷你信託（股票代碼ETH ），因此賣盤可能會略有減少。

• 買盤：由於以太坊ETF 從監管角度不允許質押，所以持有以太坊ETF 會⽐直接持有以太坊token，少3% -5% 的質押挖礦收益（以太坊世界的⽆風險收益率）；同時，⼤眾投資⼈對於以太坊的認知低於⽐特幣，如果看好加密貨幣，還是會⾸選稀缺度清晰，只有2100 萬個的⽐特幣ETF 進⾏配置；

圖 1 ：以太幣現貨 ETF 上市初期淨流出對於⽐特幣價格影響分解（資料來源：SoSoValue）

1.賣盤： 92 億美元的灰度 ETHE，與競爭對⼿管理費 10 倍差異，仍會帶來早期搬家賣盤 ，但會⼩於 GBTC 流出的影響

回溯灰度⽐特幣ETF（GBTC）初期⼤幅造成⼤幅淨流出的原因，有兩個：⼀⽅⾯顯著⾼於競爭對⼿的管理費，帶來搬家效應，投資⼈從管理費1.5%的灰階⽐特幣ETF 贖回，買⼊管理費0.2% 左右的其他ETF；另⼀⽅⾯ ，前期信託折價套利盤，在ETF 價格搬平後獲利了結，帶來的賣出。年初 ，由灰階⽐特幣信託直接轉換的 ETF（GBTC 資管規模 284 億美元）上市即出現持續性⼤規模資⾦淨流出。核⼼原因主要有2 個，⼀是灰階GBTC 管理費率1.5% ，為競爭對⼿的6 倍左右，使得⻓期看好⽐特幣資產的投資⼈挪倉⾄其他ETF；⼆是GBTC 在轉換為ETF 前，折價⻓期維持在20% 左右，刺激投資⼈透過購買折價的GBTC，場外賣空BTC，來套利折價率。在信託轉換為 ETF 折價基本上消失後，這類套利資⾦賣出ETF，獲利了結。根據 SoSoValue 數據，GBTC 淨流出，⾃ 1 ⽉ 11 ⽇持續到 5 ⽉ 2 ⽇，之後趨緩，期間其⽐特幣持有量減少了 53% 。

圖 2 ：GBTC 上市以來淨流出狀況（資料來源：SoSoValue）

與 GBTC 的直接轉換不同，灰階此次在以太坊信託轉為ETF 的過程中，同步拆分10% 淨資產成⽴低費率的以太坊迷你ETF（股票代號ETH），即灰階旗下會有兩隻以太幣ETF，管理費分別為2.5% 和

0.15% ，稍微緩解了⾼費率帶來的挪倉流出壓⼒。根據 S-1 ⽂件揭露，灰階以太坊信託（股票代號： ETHE）將向灰階以太坊迷你信託（股票代號：ETH）轉移約 10% 的以太坊，作為迷你信託ETH 的初始資⾦；之後兩隻灰階以太坊ETF 將獨⽴運作。對於已經持有 ETHE 的投資⼈⽽⾔，在 7 ⽉ 23 ⽇，其持有的每股以太坊信託 ETHE，都將⾃動獲配 1 股以太坊迷你信託 ETH，同時 ETHE 的淨值調整為之前的90% 。考慮 ETHE 的管理費率為 2.5% ；迷你信託 ETH 的管理費率 0.15% （ 前6 個⽉ 20 億美元內免管理費） ，也就是說，對於ETHE 現有投資⼈，其10% 的資產將⾃動配置在低費率ETF 中。參考 GBTC 最終資⾦搬家的⽐例為 50% 左右，預計以太坊迷你信託 ETH 的分拆推出，管理費的早鳥優惠，將緩解灰度 ETHE 的短期資⾦流出壓⼒。

另⼀⽅⾯，因為 ETHE 折價提前收斂，折價套利盤平倉帶來的流出壓⼒預計也⼩於 GBTC。灰階 ETHE⼀ 度⼤幅折價，在 22 年底時折價⾼達 60% ， 24 年 4-5 ⽉折價⼀度超過 20% ，但從 5 ⽉底開始折價收斂到1% -2% ，到7 ⽉收斂為1% 以內；⽽GBTC 在轉換為ETF 前2 天（ 1 ⽉ 9 ⽇），折價率仍維持6.5% 。 因此對於套利盤⽽⾔，ETHE 獲利了結動⼒⼤⼤降低。

圖 3 ：以太幣現貨 ETF 費率對⽐（資料來源：S-1 ⽂件）

圖 4 ：灰階以太坊信託 ETHE 歷史折價（資料來源：Bloomberg）

2.來⾃股市的買盤⼒量：⼤眾對以太坊共識遠不如⽐特幣 ，資產配置動⼒⼩於 BTC 現貨 ETF

對於⼤眾投資⼈⽽⾔，⽐特幣邏輯簡單易懂，共識已達成：數位世界的黃⾦，稀缺度明確，總量2100 萬枚，因此⾮常符合其現有的投資框架；⽽以太坊作為第⼀⼤基礎公鏈，其挖礦機制較為複雜，發展受到⽣態多⽅⼒量的影響。最重要是作為投資標的的供給數量，涉及時時通膨通縮，計算過程動態複雜，認知⻔門檻較⾼，普通投資⼈難以直觀理解。 簡單來說， ⼀⽅⾯，從供給角度，以太坊原則上供應量⽆限，在最新的POS 機制下，區塊獎勵帶來的質押收益驅動其供給量增加，鏈上⽣態活躍度影響的⽤⼾交易Gas 費燃燒驅動其供給量減少，進⽽形成動態的供需平衡機制；最新供應量約 1.2 億枚，近期年化通膨率在 0.6% -0.8% 。另⼀⽅⾯，從常規的基本⾯角度，是其作為公鏈，⾯臨其他公鏈競爭，對於競爭終局⼤眾投資⼈並沒有信仰。市場上⽬前有Solana、Ton 等公鏈⽣態，也為⼤眾投資⼈所知，但是具體分析其競爭⼒，對於⼤眾投資⼈⻔門檻極⾼，所以普通投資⼈如果看好加密貨幣的投資價值，可能還是會⾸選配置供給稀缺、沒有競爭的⽐特幣現貨ETF。

公開數據也顯示⽰了以太幣 ETF 和⽐特幣 ETF 有顯著熱度的差異。 ⽐較代表⼤眾關注度的⾕歌搜尋熱度，以太坊僅為⽐特幣的 1/5 左右（詳見圖5）；⽽觀察此次以太坊ETF 發⾏的種⼦基⾦（ ⼀般為基⾦管理⼈/承銷商出資， Fidelity 給旗下以太坊 ETF（股票代號 FETH）的種⼦資⾦規模僅為其⽐特幣 ETF（股票代號 FBTC）的 1/4 ，其他發⾏商如VanEck、 Invesco 等差距也較⼤（詳見圖6）。

圖 5 ：⽐特幣與以太坊⾕歌搜尋熱度對⽐（資料來源：Google Trend）

圖 6 ：同⼀發⾏⼈旗下以太幣 ETF 及⽐特幣 ETF 種⼦資⾦規模對⽐（資料來源：S-1 ⽂件）

3.來⾃加密圈內的買盤：由於缺乏 ETH 鏈上 3% -5% 的基礎質押收益率，需求基本上不存在

加密投資⼈也貢獻了⽐特幣現貨 ETF 的部分買盤，主要出於現實世界資產證明的需求。加密投資⼈持有⽐特幣ETF，只⽤付出0.2% -0.25% 的年費率，就可以擁有傳統⾦融市場的資產證明，便於在⼤眾世界的經濟⽣活，平衡⾦融資產和⽐特幣持倉，並藉此進⾏各類槓桿操作，如押借貸，建構結構化產品等，對於部分⾼淨值的加密投資⼈是有吸引⼒的。 ⽽由於⽐特幣是POW 算⼒挖礦機制，並沒有穩定的POS 資產質押收益，考慮到加密貨幣和法幣的平均出⼊⾦成本在0.2% 2% ，所以持有⽐特幣etf 和直接持幣收益差距並不⼤。

但對於以太幣現貨 ETF，由於監管不允許 ETF 取得質押收益，對於加密投資⼈，持有 ETF 會⽐直接持有 以太幣現貨，少 3% -5% 的⽆風險年化收益。以太坊採⽤PoS（權益證明）機制，透過驗證者節點質押以太坊資產來驗證交易並維護⽹絡，並獲得區塊獎勵，即所謂的 POS 挖礦機制。 由於這種收益來自於⽹絡協議和系統內建獎勵機制，因此被視為以太坊⽣態的，鏈上⽆風險基礎收益率。近期以太幣質押收益率穩定在 3% 以上。所以如果透過 ETF 來實現以太坊的頭⼨配置，會⽐直接持有以太坊現貨，少⾄少 3% 的年化收益率。所以加密圈內的⾼淨值⼈群，對以太坊現貨 ETF 的買盤，可以忽略。

圖 7 ：以太坊轉為 POS 機制以來質押殖利率（資料來源：The Staking Explorer）

⼆、⻓期來看： 以太幣 ETF 為其他加密資產融⼊主流世界鋪平了道路

以太坊作為⽬前規模最⼤的公鏈，其現貨 ETF 獲批，是公鏈融⼊主流⾦融世界的重要⼀步。梳理 SEC 審批加密貨幣 ETF 的標準，以太幣在防操縱、流動性、定價透明等⽅⾯均符合 SEC 要求，後續可期待有更多符合要求的加密資產陸續透過現貨ETF 進⼊⼤眾投資⼈視野。

• 防操縱：⼀⽅⾯ ，鏈上節點⾜夠分散，且 ETF 資產放棄質押。以太坊節點數超過 4000 個，防範了單 ⼀節點對於整體⽹絡的控制；另外以太坊現貨 ETF 不允許質押，防⽌因為質押機制導致少數主體對⽹絡的過度控制。另⼀⽅⾯，在⾦融市場中，以太坊基礎交易設施相對成熟，尤其是其在芝加哥商品交易所（CME）有豐富的期貨產品，這為投資者提供了更多的對沖選擇和價格可預測性，降低了市場操縱的風險。

• 流動性&定價透明性：以太坊市值約4200 億美元，只看市值可以排⼊美股市值排⾏Top 20 ，以太坊24 ⼩時交易額180 億美元，且上架近200 家交易所，保證了充分的流動性，以及定價的公平透明

性。

對⽐來看，公鏈中 Solana 也⼀定程度上滿⾜以上指標（詳見圖 8），Vaneck、 21 Shares 已先後提交 Solana 現貨 ETF 的申請，伴隨著加密貨幣期貨等傳統⾦融市場⼯具的不斷豐富，後續可以期待更多加密資產ETF 的獲批，從⽽進⼀步佔據傳統投資⼈⼼智，登堂⼊室，加速發展。

圖 8 ：代表性 Layer 1 公鏈核⼼資料對⽐（資料來源：公開資料整理）

綜上所述，由於以太坊現貨ETF 的買賣盤⼒量均弱於⽐特幣ETF，且經歷過灰階GBTC 流出造成的⽐特幣錯殺，市場對於灰階ETHE 的流出也有準備，再疊加距離⽐特幣現貨ETF 上市已有6 個⽉的時間，以太坊現貨ETF 獲批利好經過市場反復交易，已經很⼤程度上反應在了現有以太坊幣價中，預計短期對於以太坊價格的影響，要⼩於之前⽐特幣現貨ETF 上市對⽐特幣的影響，以太坊的波動也可能更⼩。如果上市初期因為灰階流出再次造成錯殺，將是不錯的佈局機會。投資⼈可以透過 SoSoValue 專⻔推出的美國以太坊現貨 ETF 看板（ https://sosovalue.com/assets/etf/us-eth-spot ）進⾏關注。

⻓期來看，加密⽣態與主流世界正由過去的各⾃發展⾛向融合，這中間會有⼀段不短的認知磨合過程。 ⽽加密⽣態新舊參與⽅之間認知的差異，可能會是未來 1-2 年，影響加密貨幣價格波動和創造投資機會的核⼼要素。歷史上新興資產融⼊主流世界的過程，總是上演分歧產⽣交易，⼤幅波動不斷帶來投資機會，值得期待。

以太坊ETF 獲批，進⼀步為加密⽣態應⽤進⼊主流資產配置敞開道路，可以預見其他如Solana 等擁有⼤量⽤戶與⽣態的公鍊等基礎設施也將逐步融⼊主流世界。在加密世界進⼊主流世界的同時，時代前進的另⼀⾯ ，即主流世界進⼊加密世界的進程，也在悄悄持續發展，以美國國債為主的主流⾦融資產亦透過RWA（ Real World Assets ）代幣的形式上鍊，逐步進⼊加密世界，實現全球⾦融資產的⾼效流通。

如果說⽐特幣 ETF 的核准是扣開了加密與傳統融合後新世界的⼤⻔ ，那麼以太坊 ETF 的通過則是邁⼊⼤⻔的第⼀步。