原文作者： ASXN
原文編譯：深潮 TechFlow
以太坊ETF 將於7 月23 日上線。市場忽略了許多與ETH ETF 相關的動態，而這些動態在BTC ETF 中並不存在。我們將探討流動性預測、ETHE 的解散以及ETH 的相對流動性：
ETF 的費用結構與BTC ETF 類似。大多數提供者在指定期間內免收費用，以協助累積資產管理規模（AUM）。與BTC ETF 類似，Grayscale 將其ETHE 費用維持在2.5% ，比其他提供者高出一個數量級。這次的關鍵區別在於引入了Grayscale mini ETH ETF，這在之前的BTC ETF 中並不存在。
mini trust 是Grayscale 推出的新ETF 產品，最初揭露的費用為0.25% ，與其他ETF 供應商相似。 Grayscale 的策略是對那些不活躍的ETHE 持有者收取2.5% 的費用，同時將更積極和對費用敏感的ETHE 持有者引導到他們的新產品，而不是轉向低費用的產品如Blackrock 的ETHA ETF。在其他提供者削減Grayscale 的25 個基點費用後，Grayscale 將mini trust 費用降低到僅15 個基點，使其成為最具競爭力的產品。此外，他們將10% 的ETHE AUM 轉移到mini trust 並贈送給ETHE 持有者這個新ETF。這一過渡是在相同的基礎上完成的，因此不是一個應稅事件。
結果是ETHE 的流出將比GBTC 更緩和，因為持有者只是轉移到mini trust。
現在我們來看流動性：
有許多關於ETF 流動性的估計，我們在下面列出了一些。將這些估計值標準化後，得出的平均值約為每月10 億美元。渣打銀行提供的最高估計為每月20 億美元，而摩根大通的最低估計為每月5 億美元。
幸運的是，我們可以利用香港和歐洲ETP 的數據以及ETHE 折扣的消失來幫助估計流動性。如果我們看看香港ETP 的AUM 分佈，我們得出兩個結論：
相對於市值，BTC 和ETH ETP 的AUM 比例更偏向BTC。市值比例為75: 25 ，而AUM 比例為85: 15 。
這些ETP 中的BTC 與ETH 比例相對恆定，並與BTC 市值與ETH 市值的比例一致。
在歐洲，我們有一個更大的樣本規模－ 197 個加密ETP，總資產管理規模（AUM）為120 億美元。經過數據分析後，我們發現歐洲ETP 的AUM 分佈大致與比特幣和以太坊的市值相符。而Solana 的分配比例相對於其市值過高，這犧牲了「其他加密ETP」（任何非BTC、ETH 或SOL）。撇開Solana，一個趨勢開始顯現——全球範圍內BTC 和ETH 之間的AUM 分佈大致反映了按市值加權的比例。
考慮到GBTC 流出的起因是「賣消息」sell the news 敘事，評估ETHE 流出的潛力非常重要。為了模擬潛在的ETHE 流出及其對價格的影響，研究ETHE 車輛中ETH 供應的百分比是有幫助的。
在調整了Grayscale mini seed capital（ETHE AUM 的10% ）後，ETHE 作為載體，其中ETH 的供應佔總供應的比例與GBTC 啟動時相似。雖然目前尚不清楚GBTC 流出中有多少是換手與退出，但如果假設換手與退出的比例相似，那麼ETHE 流出對價格的影響也會類似於GBTC 流出。
另一個大多數人忽略的關鍵訊息是ETHE 相對於淨資產值（NAV）的溢價/折扣。自5 月24 日以來，ETHE 的交易價格一直在淨值的2% 以內——而GBTC 在1 月22 日首次交易在NAV 的2% 以內，僅在GBTC 轉換為ETF 後11 天。現貨BTC ETF 的批准及其對GBTC 的影響逐漸被市場定價，而ETHE 折扣與NAV 交易的情況已經透過GBTC 更明確地傳達出來。到ETH ETF 上線時，ETHE 持有者將有2 個月的時間以接近淨值退出ETHE。這是一個關鍵因素，有助於遏制ETHE 的流出，特別是直接退出市場的資金流出。
在ASXN，我們的內部估計每月的流入量在8 億到12 億美元之間。這是透過計算比特幣月度流入的市值加權平均值，並按以太坊的市值進行調整得出的。
我們的估計得到了全球加密ETP 數據的支持，這些數據表明市值加權籃子是主要策略（我們可能會看到BTC ETF 的輪換流採用類似策略）。此外，由於ETHE 在上線前按面值交易以及mini trust 的引入，我們對潛在的上行驚喜持開放態度。
我們的ETF 流入估計與各自的市值成比例，因此對價格的影響應該相似。然而，還需要評估資產中有多少是流動的並準備出售——假設「浮動」越小，價格對流入的反應越敏感。有兩個特異性因素影響ETH 的流動供應，即原生質押和智能合約中的供應。因此，可流動和可出售的ETH 比BTC 少，這使其對ETF 流動更加敏感。然而，重要的是要注意兩種資產之間的流動性差距並不像一些人所說的那麼大（ETH 的累積+-2% 訂單簿深度是BTC 的80% ）。
我們對流動供應的估算如下：
隨著我們接近ETF 上線，了解以太坊的反身性非常重要。其機制類似於BTC，但以太坊的燃燒機制以及其上建立的DeFi 生態系統使得回饋循環更加強大。反身循環大致如下：
ETH 流入ETH ETF → ETH 價格上漲→ 對ETH 的興趣增加→ DeFi/鏈使用增加→ DeFi 基本指標改善→ EIP-1559 燃燒增加→ ETH 供應減少→ ETH 價格上漲→ 更多ETH 流入ETH ETF → 對ETH 的興趣增加→ …
BTC ETF 缺少的一個重要因素是生態系的「財富效應」。在新興的比特幣生態系統中，我們沒有看到很多收益被重新投資到基礎層的項目或協議中，儘管對ordinals 和inscriptions 有一些小興趣。以太坊作為一個“去中心化應用商店”，有一個完整的生態系統將從持續流入基礎資產中受益。我們認為，這種財富效應沒有得到足夠的關注，特別是在DeFi 領域。以太坊DeFi 協議中有2000 萬ETH（630 億美元）的鎖定總價值(TVL)，隨著ETH 價格上漲，ETH DeFi 變得更具吸引力，因為以美元計的TVL 和收入激增。 ETH 具有比特幣生態系中不存在的反身性。
其他需要考慮的因素：
BTC ETF 轉向ETH ETF 的輪換流動將如何？假設有一部分BTC ETF 投資者不願意增加他們的淨加密貨幣敞口，但希望進行多樣化投資。特別是傳統金融(TradFi) 投資者更傾向市值加權策略。
傳統金融對ETH 作為資產以及以太坊作為智慧合約平台的理解程度如何？比特幣的「數位黃金」敘述既簡單又廣為人知。以太坊的敘述（如數位經濟的結算層、三點資產理論、代幣化等）能被多好地理解？
之前的市場狀況將如何影響ETH 的流動和價格走勢？
傳統金融的決策者已經選擇了兩種加密資產來連接他們的世界——比特幣和以太坊。這些資產已經成為主流。現貨ETF 的引入如何改變傳統金融資本分配者對ETH 的看法，考慮到他們現在能夠提供一種可以收取費用的產品。傳統金融對收益的渴望使得以太坊透過質押獲得的原生收益成為一個非常有吸引力的提議，我們認為質押ETH ETF 是遲早的事，而不是是否的問題。提供者可以提供零費用產品，只需在後台質押ETH，賺取比普通ETH ETF 高一個數量級的收益。
