原文整理& 編譯：深潮 TechFlow
來賓： Jose Macedo ，Delphi Digital 共同創辦人； Ari Paul ，Blocktower Capital CIO
主持人： Laura Shin ，作家兼Unchained 主持人
播客來源： Unchained
原名：How to Figure Out Whether a Crypto Token Is Worth Its Trading Price
播出日期： 2024 年 7 月 3 日
重點總結
在本期播客中來自Delphi Digital 的Jose Macedo 和來自Blocktower Capital 的Ari Paul 討論了為什麼加密資產在公共市場和私人市場上的價格會大不相同，以及他們如何試圖弄清楚它的真正價值。
低浮動、高完全攤薄估價（FDV） 硬幣的問題是加密貨幣中經常討論的問題。但還有另一個問題是投資者需要了解這些代幣的未實現收益才能真正了解價格。
在本集中，Delphi Digital 的Jose Macedo 和Blocktower Capital 的Ari Paul 解釋了揭示代幣真正價值的各種指標，為什麼未來幾年將衝擊加密市場的代幣解鎖浪潮並不看漲，以及是否有更好的方法來為團隊和內部人士設計代幣解鎖。
此外，它們還涵蓋了風險投資家是否對加密貨幣進行了榨取，這些具有流通供應和FDV 的遊戲是否導致投資者轉向meme 幣，以及為什麼他們認為ICO 時代對散戶投資者更好。
為什麼即將到來的代幣解鎖會引起市場緊張
Laura提到，市場上有大量代幣解鎖即將發生， 7 月將有 40 個項目總計約 7.5 億美元的代幣被解鎖。然而，市場對這些代幣的需求遠遠不足，這引發了市場的緊張情緒。
她提到，社群媒體上有很多關於這個問題的討論，大家普遍擔心市場無法吸收這些解鎖的代幣。
Jose解釋了在多頭市場中，人們往往忽略基本面和完全稀釋估值（FDV），認為這些只是「笑話」。完全稀釋估值是指代幣總量乘以代幣價格，而市值則是流通中的代幣數量乘以代幣價格。
Jose進一步解釋了未實現收益對市場的影響。未實現收益是指團隊或早期投資者的潛在收益，因為他們的代幣成本基數很低。有些項目的未實現收益與市值的比率高達 4 到 8 倍，這意味著每三到六個月就會有相當於整個市值的代幣解鎖，市場難以吸收這些供應過剩的代幣。
他提到，次級市場交易可以緩解這種情況，例如Solana 在 2020 年的解鎖前，Multi Coin 在次級市場購買了大量Solana 代幣，這減少了未實現收益並穩定了市場。
Ari詳細介紹了 Solana 在 2021 年 1 月的解鎖案例，當時代幣供應量增加了 200% 以上。透過與持有者溝通，他們得知大部分持有者對 Solana 代幣持樂觀態度，不打算出售，因此解鎖對市場影響較小。
他強調，未實現收益比率之所以重要，歸根究底是因為人性和激勵機制的問題。投資者通常希望快速獲利，而高額的未實現收益會促使他們在解鎖後迅速出售代幣。
他指出，持有代幣的投資者類型也很重要。如果投資者是長期持有者，例如a16z，那麼即使在 6 個月後解鎖，也不會對市場造成太大影響。
未實現收益與市值的比率如何影響代幣價格走勢
Laura請Jose 詳細解釋未實現收益與市值比率（unrealized gains to market cap ratio）對代幣價格走勢的影響。她提到，Jose 在推特上有一個很好的例子，可以幫助聽眾更好地理解這個概念。
Jose透過兩個不同的項目來說明這一點。假設兩個專案的完全稀釋估值（FDV）都是 100 億美元，但它們的融資和團隊分配情況不同。
Token A: 投資者的未實現收益為 4.8 億美元（10 億美元 FDV 減去 2 億美元融資），團隊的未實現收益為 3 億美元，總計 7.8 億美元。
Token B: 投資者的未實現收益為 4500 萬美元（1 億美元 FDV 減去 500 萬美元融資），團隊的未實現收益為 2000 萬美元，總計 2.45 億美元。
Token A: 專案A 融資 2 億美元，估值 10 億美元，團隊分配 30% 。
Token B: 專案B 融資 500 萬美元，估值 1 億美元，團隊分配 20% 。
未實現收益的計算:
市值與比率: 假設兩個項目的流通量（float）都是 10% ，那麼它們的市值都是 1 億美元。
Token A: 未實現收益與市值比率為 7.8 （7.8 億美元未實現收益/ 1 億美元市值）。
Token B: 未實現收益與市值比率為 2.45 （2.45 億美元未實現收益/ 1 億美元市值）。
Jose指出，儘管需要考慮專案的基本面，但在其他條件相同的情況下，投資人更願意選擇Token B，因為其未實現收益與市值比率較低，這意味著市場上的拋售壓力較小。
他強調，未實現收益較高的項目在解鎖代幣時，市場難以吸收大量拋售的代幣，導致價格下跌的風險更大。
一些代幣項目如何操縱其報告的流通供應量
Jose指出團隊可能會報告一個較高的流通量（float），以使他們的市值看起來更高，從而降低未實現收益與市值的比率。例如，團隊可能聲稱流通量是 10% ，但實際上只有 1% 。
Jose說市場製造商在代幣上市的第一天可能控制流通量的 50% 以上，這使得操控價格變得更加容易，特別是在解鎖前夕。
他指出一些項目會將他們的財政資金（Treasury）代幣包括在流通供應量中，但這些代幣實際上並未流通，仍然由多重簽名錢包或DAO 控制。
Jose表示投資者應查看Etherscan 等區塊鏈瀏覽器上的原始數據，檢查代幣的實際持有情況。 較高品質的項目通常會提供透明的數據，投資者可以透過檢查專案的智慧合約和詢問團隊來獲取真實資訊。
Ari指出，簡單的指標容易被操縱，投資人不應只依賴這些指標。
例如在股票市場中，僅依賴本益比（P/E Ratio）或市淨率（P/B Ratio）並不能保證成功，因為這些指標可能被操縱或誤導。
他認為投資人應深入閱讀分析報告，並理解背後的邏輯，而不僅僅是關注結論。
Ari指出隨著時間推移，專案會找到新的方法來操縱指標，投資者需要不斷更新自己的知識和分析方法。
空投機制: 空投機制也經歷了類似的演變，早期的空投較少受到攻擊，但隨著時間推移，專案必須不斷調整策略以防止被濫用。
Ari解釋了專案如何透過複雜的法律和經濟結構來誤導 Etherscan 的數據。
Jose說到專案可能會將創辦人的代幣分散到多個錢包中，使其看起來像是多個團隊成員持有，以隱藏實際持有情況。所以投資人應深入調查鏈上數據，並向團隊問詢，以獲取真實資訊。
Ari認為與團隊溝通並信任他們提供的資訊也很重要，但這需要對團隊進行盡職調查，以確保他們的可信度。
日常投資者是否以及如何揭開代幣項目的真相
Laura提問，作為日常投資者是否有可能揭開代幣項目的真相，尤其是在沒有像Jose 和Ari 這樣的創投背景的情況下。
Jose認為這是可能的，但需要一些策略和資源。
Jose建議投資人加入投資群聊，與其他同樣關注加密貨幣的人交流訊息。優質的專案團隊會在Discord 等平台上回答投資者的問題，保持透明。
Jose認為使用Etherscan 等工具查看鏈上數據，結合團隊的回答，可以幫助投資人接近真相。
Ari認為，揭開代幣項目真相需要一定的智慧和經驗，尤其是模式匹配的能力。
Ari提到FTX 的案例，即使是頂級風投也可能被誤導，因為他們缺乏足夠的模式匹配經驗。
他指出真實的盡職調查需要大量的工作和深入的背景調查。例如，與創辦人的前同事、其他投資人等進行多方位的溝通。
Ari不建議隨意投資。他用成為世界級的網球選手或神經外科醫生來類比，強調需要多年的訓練和最好的教育。如果沒有這些準備，隨意嘗試這些高難度的工作是不可取的。投資加密貨幣需要大量的工作和學習，否則很可能會失敗。
二級市場交易對即將到來的代幣解鎖的潛在影響有何看法
Laura提到Jose 在推特上討論的解鎖代幣的問題，並希望深入探討這個問題，以及場外交易和二級市場的情況。
Jose將進一步討論了未來幾年加密貨幣市場的可能發展方向，特別是關於解鎖代幣和場外交易的影響。
Jose指出大多數代幣在次級市場的交易量不足以顯著影響解鎖帶來的供應增加。例如，Tia 和Layer 0 的交易量較大，但仍不足以顯著改變解鎖的影響。
Jose認為大多數項目會經歷解鎖帶來的市場壓力，但少數優質項目能夠在解鎖後保持或提升其價值。
他認為加密貨幣市場與傳統創投不同，許多專案在早期就獲得了流動性，甚至在專案推出前就有衍生性商品市場，這使得市場更加複雜和波動。
在永續合約交易中，資金費率機制可能導致一些奇怪的市場動態。例如，即使在場外市場上沒有買家，某些代幣在中心化交易所上的資金費率仍為正，這意味著做空者可以獲得資金費率。
Jose指出專案團隊和投資者通常不願意賣出或做空其代幣，這可能是因為他們的淨資產大部分都在這些代幣中，而且他們缺乏做空的專業知識和資源。
Ari認為對於創投基金來說，對沖這些代幣非常複雜且風險高。他們需要在高風險的交易所進行對沖，可能面臨法律和合規問題，以及高昂的資金費率。
他指出場外市場和公開市場之間的估值差異可能非常大，導致普通投資者在公開市場上支付過高的價格。
Ari指出創投可能會基於公開市場的高估值做出錯誤的投資決策，導致投資過高估值的項目。基於不正確的資產估值進行借貸可能導致巨大的財富損失，這是加密貨幣市場中許多崩盤事件的主要原因之一。
Laura總結道，市場上的許多數字並不具有實際意義，投資者需要更加謹慎地分析和理解這些數據。
目前代幣發布策略有缺陷，但仍受內部人士青睞，且不太可能很快改變
Laura提到了一些關於代幣發布的新提案和策略，例如流動性調整歸屬（Liquidity Adjusted Vesting）和液態歸屬（Liquid Vesting），並請Jose 和Ari 分享他們的看法。
Jose認為，目前的代幣發布策略儘管有缺陷，但對團隊和內部人士來說是有效的，這也是為什麼它們不太可能很快改變的原因。
Jose指出專案通常會以低流通供應量發布代幣，這會導致市場對其價格產生心理錨定，即使價格被高估，投資者也會認為它是合理的。
Jose表示高估值的代幣可以用於支付員工和團隊成員，吸引更好的人才，並提高團隊的留存率。高估值的項目也更容易獲得市場認可，團隊和投資者也更容易實現部分收益。
Jose認為採用這種策略的專案在市場上更具競爭優勢，因為他們可以提供更高的年化報酬率（APR）和更高的市場影響力。嘗試不同發布策略的專案往往面臨更大的挑戰和失敗的風險。
Jose提到Friend Tech 嘗試了完全稀釋的發布和完全鏈上發布，但效果不佳。
Ari指出，Jose 所描述的策略在短期內有效，但長期來看可能會帶來問題。類似於「選擇你的困難」的說法，短期內的容易選擇可能會導致長期的困難，而短期內的困難選擇可能會帶來長期的利益。
Jose同意Ari 的觀點，但強調計畫需要先生存到長期才能享受這些長期的好處。
為什麼有些專案偏好更有可能帶來短期收益而不是長期成功的決策？
Laura提到Carlson 的一些觀點，為了讓代幣成功，需要盡可能分配給更多的人，這意味著早期團隊和投資者的分配會較少。但目前的設定對這些人有利，因此他們沒有動力改變。
Ari認為，許多創業者和創投家其實是在玩「拉高出貨」的遊戲，他們的決策都是為了短期收益。即使一些創辦人有長期願景，他們也會面臨團隊成員和投資者的壓力，這些人希望盡快獲得流動性和收益。
Ari認為創辦人需要明確自己的最佳化目標，並盡可能在早期與投資人達成一致。如果投資人不斷施壓要求流動性，創辦人需要有足夠的決心和能力去應對這種壓力。
他認為在競爭激烈的市場中，專案需要迅速建立網路效應，這使得「安靜地建構」策略難以奏效。
Ari舉例說Solana 上領先的去中心化交易所（DEX）需要快速建立網路效應，這通常需要大量資金和市場推廣。儘管有一些新的提案和策略，但還沒有一個明確的解決方案。
Ari建議創辦人保持策略的簡單性，並在實驗中保持謙遜。不要一次性在整個專案中實施新的機制，而是先在小範圍內測試，然後逐步擴大。
Jose同意Ari 的觀點，強調計畫需要在短期內生存下來，才能享受長期的好處。
Laura提到了一些其他的提案，如延長歸屬期（從 1-4 年到 2-7 年或更長），以及基於價格的解鎖機制。
加密專案如何平衡資金與現實的成功指標？
Jose認為，基於時間的代幣解鎖通常比依賴複雜的成功指標更有效。因為在新創企業早期，很難定義一個穩定的成功指標，這些指標可能會隨著時間而改變（例如TVL、用戶數量、交易量成長、流動性等）。
Jose認為複雜的指標容易被操縱，可能會為了達到特定指標而犧牲實際的成功。例如，為了提高流動性而鎖定大量LPs，但這並不一定對專案的成功有實際幫助。
使用簡單的時間解鎖機制，投資者可以在任何時間點評估項目是否達到了他們定義的成功標準，並決定是否出售代幣。
Jose 指出，許多專案籌集的資金遠遠超出其實際需求，特別是軟體項目，它們本身透過代幣經濟激勵機制就能進行業務開發。
他認為過度籌資導致未實現收益與市值的比例過高，資金未能有效用於推動專案成功。
Jose提出提高市場流通量（float）也是解決方案，但增加空投來實現並不合理。現代空投往往被「農民」和高端投機者利用，他們會迅速拋售代幣，導致分配機制失效。
Jose認為ICO（首次代幣發行）是更好的機制，因為它允許更早的公開參與，使普通投資者能夠分享專案的成功。
自從SEC 禁止ICO 後，專案的收益主要由風險投資者捕獲，普通投資者的參與機會減少。
Jose提到，他們正在孵化一個項目，旨在以合規的方式重新引入 ICO。這將允許更大規模的代幣分發，並且由於有成本基礎，能夠更好地識別真正重視項目的投資者。
SEC 對VC 作為證券交易商的調查可能是合理的
Ari認為，SEC 對某些創投公司（VC）作為證券交易商的調查是合理的。這些 VC 在代幣解鎖前與專案團隊進行對話，承諾以折扣價獲得代幣，並在代幣公開交易時進行推廣。
這種行為使VC 實際上充當了證券交易商的角色，因為他們透過分發代幣獲取了高額利潤。 Ari 認為，從法律和道德角度來看，這種行為等同於「拉高出貨」（pump and dump），也就是透過人為操縱市場價格來牟利。
Ari指出，許多早期階段的加密項目在其基本面（如產品市場契合度、用戶使用等）尚不成熟時就已經實現了金融化。這導致了中間商透過早期流動性獲取高額利潤，而專案本身並沒有實際進展。
這種金融化現象使得市場充斥著投機行為，而項目代幣的價格被人為推高，遠遠超出了其實際價值。
Ari提出了兩種可能的解決方案：
1. 延後代幣的發行時間，直到專案有了實際產品和使用者基礎。這可以減少早期投機行為，防止市場過度炒作。
2. 既然市場已經高度金融化，不如直接取消代幣的解鎖機制，避免中間商和VC 透過操縱市場獲取高額利潤。這可以減少不必要的價值轉移，使市場更加公平。
Ari強調，目前的市場機制導致了大量的價值轉移給中間商，如市場做市商和某些VC。他認為，取消解鎖機制可以減少這些中間商的利益，並防止他們透過操縱市場獲利。
眾多代幣解鎖迫在眉睫，專案前景看跌，緩解潛拋售面臨哪些挑戰？
Ari認為，許多現有項目將面臨代幣解鎖帶來的挑戰，特別是那些在 2017 年和 2018 年投資的VC，他們的基金即將到期，需要兌現投資回報。
由於市場上沒有足夠的買家來消化這些已解鎖的代幣，預計市場將面臨下行壓力。 Ari 認為，個別專案可能會成功應對這種情況，但整體市場前景看跌。
Ari強調，最終能夠幫助專案成功度過難關的是建立一個優秀的產品並累積基礎價值和網路效應。如果專案能夠建立起真正的用戶基礎和產品市場契合度，長期來看，這些短期的市場波動將顯得無足輕重。
一些項目可能會透過與OTC 交易平台合作，從早期投資者手中回購代幣，以較為有序的方式重新分配，避免市場崩盤。
Ari認為，專案團隊可以透過允許和鼓勵二級市場交易來緩解壓力。這樣可以讓早期投資者在二級市場上出售其持有的代幣，從而減少市場上的未實現收益。
Ari認為，對於新的項目來說，延長代幣的解鎖期是一個合理的解決方案。 2 到 7 年的解鎖期對於新創公司來說是合理的，這樣可以確保團隊和投資者在長期內保持利益一致。
然而，對於已經發行代幣的項目，延長解鎖期可能只是延長痛苦的時間，不如直接讓那些想要出售的人盡快出售，迅速解決問題。
Jose同意Ari 的觀點，認為許多項目的市值是虛高的，隨著代幣解鎖，市場將不得不面對現實，市值將回落到更合理的水平。
他提到，允許二級市場交易可以幫助緩解這種壓力，特別是在專案完成融資後，鼓勵二級市場交易可以減少未實現收益的壓力。
Jose強調，專案的長期成功取決於建立一個優秀的產品和累積基礎價值。儘管短期內市場可能會經歷波動，但如果專案能夠建立起真正的使用者基礎和產品市場契合度，長期來看，這些問題將會得到解決。
為什麼許多加密貨幣投資者最終可能會在當前週期中持有袋子，儘管計劃提前賣出並避免損失
Ari強調，不同項目的代幣經濟學是不同的，有些項目的代幣代表協議上的使用費用（如比特幣和以太坊），有些則代表未來服務的權利。然而，有些項目的代幣並沒有明確的經濟價值，這使得代幣價格難以維持。
他認為，如果一個項目的基本價值遠低於其市值（如 1,000 萬美元的項目卻有 10 億美元的市值），那麼無論採用什麼機制都無法解決這個問題。唯一的解決辦法是建立一個真正有價值的產品。
Ari回顧了ICO 熱潮的演變，從 2017 年初的有機增長到後來的投機行為氾濫。他指出，早期的ICO 投資者主要是對科技有興趣的人，而後來大家都開始投機，每個ICO 都被快速搶購。
隨著時間的推移，投資者的遊戲變得越來越早期，從公開交易到私募，再到種子輪和顧問代幣。許多投資者認為自己可以在音樂停止前撤出，但這種心態往往意味著已經為時已晚。
Ari認為，在當前週期中，許多加密貨幣投資者可能最終會持有「袋子」（即無法變現的代幣），儘管他們計劃提前賣出並避免損失。這是因為市場上有太多的投機者，他們都希望在市場崩盤前撤出，但實際上很少人能夠成功。
他指出，最聰明的錢已經在流動性前或交易所上市前透過OTC 交易以折扣價出售代幣，而大多數投資者最終將成為「袋子持有者」。
Jose認為，許多加密貨幣投資人有一種隱含的信念，就是市場是零和遊戲，要賺錢就必須在別人虧錢之前撤出。這種心態在 2022 年的市場崩盤中得到了驗證，因為高風險的投資者大多遭受了巨大損失。
他指出，儘管市場上有許多不好的項目，但他相信加密貨幣領域仍然有一些真正有價值的項目，這些項目將在全球範圍內成為重要的金融運算基礎設施。
Jose強調，儘管短期內透過投機獲得 2 倍的收益可能看起來很誘人，但找到那些真正有價值的項目並長期持有，最終的回報將遠遠超過短期的投機收益。
他認為，成功的專案將在全球範圍內產生巨大的價值，而投資者應該關注這些專案的長期潛力，而不是只關注短期的市場波動。
VC 在加密貨幣中的未來角色是什麼，以及代幣解鎖的湧入和meme 幣的興起如何塑造牛市週期
Ari強調，儘管他先前的觀點較為負面，但他仍相信加密貨幣技術和基礎價值的巨大潛力。他認為，市場中有很多優秀的 VC 投資機會，特別是在真實世界資產（RWA）的代幣化和社交領域。
他指出，儘管有些專案確實存在投機行為，但也有很多專案認真在建構有價值的產品。 VC 的角色是找到這些高品質的項目並早期投資，幫助其成長。
Ari認為，當前市場中的一個問題是高估值。優秀的VC 基金，如Paradigm 和a16z，往往會推高優秀專案的估值，這可能導致原本優秀的投資變得平庸甚至糟糕。
他強調，投資的關鍵在於價格，即使是優秀的項目，如果投資時的估值過高，最終的報酬也可能不理想。
Ari提到，meme 幣的崛起是因為它們代表了一種純粹的金融虛無主義和投機行為。對於一些零散的普通投資者來說，投機meme 幣可能比試圖在加密貨幣中進行基本面投資更合適。
他警告說，大多數meme 幣的投資者最終會失去他們的資金，但至少他們知道自己在賭博。
Jose認為，VC 的角色並沒有改變，仍然是找到高品質的專案並早期投資，幫助成長。他指出，VC 經常因為高FDV（Fully Diluted Valuation）和低流通量而受到批評，但實際上這些並不完全是VC 的錯。
他解釋說，VC 的投資回報往往需要等待很長時間，許多項目即使上市了，VC 也無法立即出售其持有的代幣。
Jose強調，在熊市中，VC 承擔了很大的風險，並繼續投資以支持下一代基礎設施的建設。他認為，儘管市場上存在對VC 的嫉妒和誤解，但 VC 在推動產業發展方面發揮了重要作用。
他指出，儘管目前市場上還沒有足夠的實際應用，但一些成功的項目（如 Uniswap）已經顯示出巨大的潛力。
Jose認為，meme 幣是一種對加密貨幣市場的純粹風險敞口，它們的興起反映了市場對投機的需求。他認為，儘管meme 幣可能會在短期內吸引大量資金，但長期來看，真正有價值的項目將脫穎而出。
他預測，未來如果ICO 再次興起，可能會對VC 產業產生影響，因為ICO 可以更廣泛地吸引資本，並且可能提供比VC 更低的估值。
