本報告所提及市場、項目、幣種等資訊、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。
3 月全球金融市場波瀾不驚。
納斯達克和道瓊斯指數均無懸念地創出反彈新高。至此納指連續上漲達到5 個月，顯示做多資本在不斷提高美國降息拖後的容忍度。
導致降息拖後的因素很多。
美國CPI 環比出現小幅反彈由3.1% 升至3.2% ，美國製造業指數PMI 反彈至50.3% 呈現進入擴張期的態勢，日本結束長達8 年的負利率時代首次升息。
美國4 月降息機率大幅下降， 5 月降息機率也跌至50% 以下。
美債利息規模（美國銀行製圖）
美元指數在3 月持續反彈，至月底升至104.49 。
黃金價格創出歷史新高，BTC 價格創出歷史新高。
美國回流資本的堆積同時推高權益與避險標的市場。
與此同時，美國政府用於國債的支出在過去12 個月已經達到1.1 兆美元，自新冠疫情以來已翻倍。美國銀行在報告中指出：如果未來12 個月內美國政府無法降息150 個基點，其利息成本將升至1.6 兆。到今年年底，美債利息將成為美國政府最大的支出項。
這是美國公債增發和降息延後的代價，也是市場押注美國政府會盡快降息的深層原因之一。
美國降息，宏觀金融進入寬鬆期，權益市場和加密市場進入新一輪上漲週期。
這是全球投資者最矚目的一點，與加密資產市場也息息相關。
目前市場正將降息預期拖後至下半年，無論是美股或加密市場，部分資金開始鎖定利潤離場。
加密市場
3 月，BTC 開於61179 美元，收在71289 美元，全月上漲16.53% ，振幅23.88% ，實現7 個月連續上漲，成交量也為7 月中最高一月。
3 月全月，BTC 維持在「上升期」上升通道之內。 3 月13 日為中期趨勢拐點，當日BTC 創下本輪牛市以來的高點，之後量能整體呈現下降趨勢。 3 月20 日觸及30 日均線觸底反彈之後，量能未能再次激活，顯示多空雙方陷入膠著狀態。及至本報告撰寫時的4 月2 日，BTC 連續兩日下跌，價格再次下探30 日均線，量能方呈現放大態勢。
BTC 連續7 個月上漲追平歷史紀錄。無論是長手或短手，都累積了大量未實現利潤。伴隨上升期價上升，鎖定利潤的賣出規模開始成為市場關注重點之一。
流入資金與BTC 賣出規模的博弈成為中短期左右BTC 價格的主導因素。
大賣
我們將多頭市場理解為，資金寬裕背景下新參與者帶資入場搶購籌碼，而推動原有持有者賣出的市場現象。對BTC 長期投資者而言，牛市是可以進行強勁拋售的時間。
在本輪週期， 2023 年12 月3 日是長手有史以來的持倉高點，當時他們總共持有14916832 枚BTC。此後，伴隨多頭市場逐步啟動，長手開始了四年一度的周期性大拋售，截止3 月31 日總計拋售了897543 枚BTC。
長手群體沽出利潤
以長手沽出為始，以短手承接為終。兩者保持動態平衡。
上升期，新湧入資金掌控作價權時，主買量推動價格上漲，達到平衡。
在上升期，BTC 沽出長手掌控作價權時，主賣量推動價格下跌，並達到平衡。
其中還有一個重要細分參與群體──獲利短手，在上升期也會變成推動價格下跌的重要原因。
觀察3 月的沽出，我們發現長短手出現了同頻沽出狀況。
2 月26 日，兩者均開始向交易所大規模轉幣啟動大拋售，均在3 月12 日達到轉入高點，此後轉入規模持續下降。
3 月12 日兩者轉入規模達到高點，隔天BTC 價格從73835.57 美元高點開始下跌，並在3 月20 日跌至3 月低點60771.14 美元。
3 月20 日後，多軍動用買力將BTC 價格拉回至71288.90 美元，但3.20 之後賣出壓力仍在持續湧入，最終在4 月最初的兩個交易日價格再次出現崩潰。
短手群沽出利潤
3 月12 日，長短手聯手啟動的這一輪拋售是進入牛市之後，兩個群體展開的第一波大規模沽出和鎖定利潤的高峰，當日兩者總計實現利潤高達30 億。 2 月26 日至3 月31 日，合計獲利高達631 億美元。
值得注意的是——
在2 月26 日至3 月12 日大拋售的前半程，BTC 處於買入動力主導期價，價格由51730.96 升至71475.93 美元。
在3 月13 日至3 月31 日大拋售的後半程（尚未結束），BTC 處於賣出動力主導期，價格由73709.99 最高跌至60771.74 美元。
雖然賣出高峰在3 月12 日，但之後直至月底長短手日沽出量依然在十億美元以上。
EMC Labs 認為：這種持續、大規模的沽出是導致3 ~ 4 月BTC 價格下跌的根本原因。這是進入多頭市場之後的第一輪大賣出，賣方掌握了定價權，打擊了多軍的做多熱情，導致了價格下行，並藉此鎖定累計631 億美元的利潤。
上升期，鎖定利潤的賣出會否導致價格的下跌，要看多空雙方博弈力量的比較。在賣出初期，賣方只是試探性賣出，價格會繼續上行，因此賣方持續加大沽出規模，最終導致多軍彈藥被消耗，從而導致價格下跌。下跌之後，因為價格原因，賣方開始減少沽出規模，買方力量持續恢復，進而重新推動價格上漲。兩者在價格漲跌中持續博弈，直至下一個賣出區間。
在整個上升期，類似的博弈往往會發生數次。多次沽出後，大部分籌碼進入短手群體，流動性日益氾濫，這使得買方力量最終在多空博弈中敗下陣來，進而牛市結束。
EMC Labs 判斷：目前，沽出力量正在大幅衰減，但尚未結束。雖然價格難於預測，但多頭市場的第一波大賣正在接近尾聲。接近減產前的這一波大規模賣出，清除了大量獲利籌碼，將BTC 的成本重心上提，有助於下一階段的價格拉升。
牛市逐步展開
本輪多頭市場啟動的外因之一是BTC ETF 核准所導致的資金流入，內因則是技術發展和新應用的落地。
在2 月報告中，我們提到一輪週期的啟動必然以產業發展為基本支撐。基於這個邏輯，我們將目光投射到應用公鏈資料之上。
3 月份，Etherum 完成坎昆升級，有效降低了Layer 2 的Gas 費，一定程度上提升了Layer 1 的容量。我們注意到2 月以來，Etherum 網絡的日活躍用戶得到了顯著提升，從2 月初的40 萬左右提升至3 月底的113 萬，增加了接近2 倍。對Etherum 社群來說，這是一個非常亮麗的成績，也是多頭市場啟動的明確訊號。
Etherum 日活躍地址
在多頭市，除了存量用戶活躍，還會有新增用戶湧入市場。我們透過新增地址來監測這項指標。
Etherum 日新增地址
自3 月以來，Etherum 網絡的新增用戶得到了一定提升， 30 日用戶成長均值持續上升，但並未超過去年的高點。去年以來，Etherum 網絡的新增用戶呈現初步典型的波浪特徵，尚未呈現脈衝式上漲的態勢。
牛市展開，必然伴隨Etherum 網路用戶的持續上升。這一點後繼值得持續觀察。
對於Etherum 的數據表現，我們可以理解為牛市剛啟動，主要還是存量用戶的複蘇與活躍，而規模性的新增用戶尚未蜂擁而至。
當我們審視其他應用公鏈，如BNB Chain、Avalanche、Polygon 等，發現鏈上用戶依然沉寂，完全沒有呈現出多頭市場應有的蓬勃態勢。
只有一條公鏈遠遠超出了Etherum 的表現，這便是光彩重生、野蠻生長的Solana。
檢視Solana 用戶新增統計圖表，可以發現它呈現出非常完美的脈衝式成長態勢。 2023 年，其新增用戶與價格持續緩慢成長，至11 月中旬成長曲線斜率開始增加，由日新增30 萬左右提升至1 月中旬的160 萬左右，足足成長了4 倍以上。此後，在1 月下旬和2 月下旬出現兩次新增回落之後，整個3 月都處於暴力增長之中，月初至月底30 天內增長了接近1 倍。
這一強勁表現，使得Solana 網絡無論是日新增用戶、每日活躍用戶，或是每日消耗Gas 規模等指標都已越上輪牛市，創下歷史新高。
這種大規模採用是SOL 價格漲勢在主流幣種中遙遙領先的基本面支撐。
Solana 日新增地址
觀察Solana 日活地址，趨勢與新增地址保持了基本一致。
Solana 日活躍用戶地址
異構Etherum 的Solana 被認為是DePin 的新承載，也是USDC 支付敘事的支撐公鏈。
然而，我們必須看到這些採用還遠遠沒有充分展開，目前Solana 網絡的主要用例是發行和炒作MEME 幣。 Bonk、BOME、WIF 等現象級MEME 幣次第登場，每日交易量達上億美元。大量朝生夕死的MEME 幣在一周內走完其一生，但投機者依然樂此不疲，使得每日新誕生的MEME 幣超過1000 個。
雖然，Solana 在DePin、DEX、Staking、Oracle、RWA 等領域都在展開令人矚目的創新，但目前Solana 的這一波大規模採用仍然是MEME 投機，猶如2017 年的Etherum ICO 狂潮。
這一點令人憂慮。
資金流動
穩定幣供應趨勢（EMC Labs 統計）
在先前報告中，EMC Labs 多次指出， 2023 年10 月分穩定幣由流出轉為流入的趨勢轉變是週期性的。這一趨勢是多頭市場啟動的主要外因，因其週期性也不會在短時間內終止。
整個3 月，穩定幣通道總計流入89 億美元，創下本輪週期以來月度流入記錄。這一流入是BTC 價格在本月創下歷史紀錄的基本支撐，也是賣出BTC 的承接方之一。
穩定幣的流通規模尚未達到上輪牛市的高點，後繼流入規模和速率需要密切關注。
自今年1 月美國批復11 支BTC ETF 後，此通路的資金也成為影響市場的重要因素之一。
觀察資料可知，BTC ETF 在本輪大賣出調整中並未出現大規模的流出，僅在3 月18 ~ 3 月22 日錄得小幅流出。
11 支持BTC ETF 流入流出統計（SosoValue）
基於BTC ETF 的流入流出分析，我們判斷這條通道的資金僅在短時間內做了減倉處理，規模在10 以美元左右。這筆資金體量，與高達631 億美元的鎖定利潤相比規模尚小，因此並非本輪調整的根本原因。
BTC ETF 通道的資金仍在持續流入，這是後繼BTC 價格恢復和創造新高的重要支撐之一。
結語
本期報告，我們分析了BTC 價格突破新高之後，長期投資者和短期獲利者開始新週期的第一輪大拋售現象。
這輪拋售幫助賣方鎖定了610 億美元的利潤，導致BTC 價格出現了17% 左右的下跌。
基於市場結構，我們判斷，這種沽出是市場上升期的正常現象；基於穩定幣和ETF 通道的資金流入和應用鏈的採用情況，我們判斷後市還會有反复，但本輪加密牛市正在有序展開，對長線投資人而言在謹慎基礎上應該積極做多。
關於我們
EMC Labs（湧現實驗室）由加密資產投資者和數據科學家於2023 年4 月創建。專注區塊鏈產業研究及Crypto 二級市場投資，以產業前瞻性、洞察及資料探勘為核心競爭力，致力於以研究及投資方式參與蓬勃發展的區塊鏈產業，推動區塊鍊及加密資產為人類帶來福祉。
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