原文作者：CM（X：@cmdefi）
聖杯
去中心化穩定幣，在資本利用效率、去中心化程度、價格穩定三者中形成了不可能三角問題，不斷在這三者尋找平衡點成為令人嚮往但又難以實現的目標。
USDT、USDC 在資本利用效率和價格穩定方面尤為出色，它們也以此創造了龐大的市值和應用場景，但在去中心化程度上非常集中。
DAI 作為最悠久歷史的去中心化穩定幣，起初它在去中心化程度上非常出色，主要以ETH 作為抵押品超額抵押鑄造穩定幣，但超高的抵押率雖然能夠使價格穩定，但犧牲了資本利用效率，在應用場景和市值規模上都遠不如中心化穩定幣，而後DAI 逐漸接受中心化資產作為抵押品，犧牲去中心化程度換來了逐漸上升的市值規模。
UST 是最具爭議的去中心化穩定幣，它在資本利用效率上做到了極致，同樣具備去中心化特質，並一度創造了僅次於USDT USDC 的市值規模，但其激進的策略在極端情況下使穩定幣價格進入了死亡螺旋。
所以直至今日，尚未出現一個「完美」的去中心化穩定幣，這可能是建造者前赴後繼所追趕的「聖杯」。
Frax Finance 是一個以去中心化穩定幣為核心的全棧協議，從最初的部分抵押算法穩定幣起家，逐漸向完全抵押過渡，並最大限度地保留對資金利用率的提升，同時橫向擴展到多個領域，最終形成由穩定幣驅動的一個矩陣型的全端DeFi 協定。同時它也是存活時間最久的非完全抵押的穩定幣。
旗下產品包括：
FRAX stablecoin：去中心化美元穩定幣★
FPI：標示一籃子商品的抗通膨穩定幣★
frxETH：LSD ★
Fraxlend：借貸★
Fraxswap：時間加權去中心化交易所★
Fraxferry：跨鏈傳輸★
FXS veFXS：治理模組☆
AMO：算法公開市場操作控制器★
Frax Bond - 債券(v3即將上線) ☆
RWA - 現實世界資產(v3即將上線) ☆
Frax Chain - Layer 2 (未上線) ☆
Frax 從上線至今經歷了v1 v2 v3 三個版本，與市場上許多協議不同，Frax 的每個版本不僅僅是功能上的升級，同時每次都伴隨著重大的戰略調整，也就是說如果你錯過了某一個版本，那麼你所理解的Frax 可能就完全不一樣了。
Frax v1：它以成為算法穩定幣的目標發起，利用「分數算法」逐漸降低抵押率，以最大化資金使用效率。
Frax v2：策略上放棄算法穩定幣逐漸減低抵押率的做法，轉向提升抵押率成為足額抵押。開發AMO 入場Curve war 爭奪鏈上流動性治理資源，開發frxETH 進軍以太坊流動性質押賽道LSD。
Frax v3：引進現實世界資產RWA，繼續使用AMO 貫穿鏈上鏈下流動性。
本文將從Frax 即將上線的最新版本v3開始，對Frax 全端產品逐一進行分析和梳理，帶你揭開Frax Finance 的全貌。
Frax Finance v3
Frax v3是即將上線的版本，它的核心將圍繞RWA 展開，同時繼續利用v2中的AMO 使FRAX 逐漸成為一個完全外生抵押的、同時捕捉鏈上鏈下資產的、多元去中心化穩定幣。
完全外生抵押
根據FRAX 資產負債表，目前版本的FRAX 抵押率CR (Collateral Ratio) 為91.85% 。
CR = (Owned assets+Lent assets) / Liabilities
CR = ( 615, 357, 001+ 65, 654, 459) / 741, 400, 658 = 91.85%
從Frax v3版本開始協議將引入現實資產(RWA)以提升CR，直至提升CR>= 100% ，最終實現FRAX 的100% 外生抵押品。事實上在2023 年2 月社群提案FIP 188 就停止了FRAX 算法穩定幣的進程，開始利用AMO 和協議收入逐漸提升抵押率CR：
FIP 188
該提案對於Frax 來說具有標誌性的意義，從FIP 188 開始，Frax 將徹底停止「分數算法」和「去抵押」功能。從部分抵押的算法穩定幣逐漸轉為完全抵押。以下整理一些該提案的關鍵點：
Frax 最初的版本包括一個“分數算法”，即可變抵押品比率，該比率根據FRAX 的市場需求進行調整，有效地讓市場決定每個FRAX 需要多少外部抵押品和FXS 的組合才能等於1.00 美元。
停止「分數算法」的原因是，從市場環境來看，抵押貸款稍微不足的成本遠遠超過了它帶來的利益。市場對1% 的抵押品不足的擔憂遠大於獲得10% 額外收益的需求。
隨著時間的推移，成長、資產增值和協議收益會將CR 提高到100% 。需要明確的是，該提案並不依賴鑄造增發任何FXS 來實現100% CR。
保留協議收入為提升CR 提供資金，暫停FXS 回購。
FRAX 資產負債表2023.10.10
FIP 188 提案通過
RWA
作為Frax v3中提升CR>= 100% 的重要手段之一，Frax 即將上線的frxGov 治理模組將批准現實世界實體，來實現AMO 控制的資產購買並持有現實資產，例如美國國債。
使用者持有FRAX 可以存入指定的智能合約，並獲得sFRAX，這一原理與DAI 和sDAI 的關係類似，我們來對比一下sFRAX 和sDAI 的區別：
sDAI 可以獲得略高於國債平均收益的一個原因是(目前為5% ，最高為8% )，DAI 的持有人中並非所有人都將DAI 存入了DSR 合約，而Maker 投資RWA 的收益只需要分給將DAI 存入DSR 獲得sDAI 的人，所以相當於一部分人分得了所有RWA 收益。
sFRAX 同樣滿足這個條件，但Frax 由於在v2版本階段積累了大量的Curve、Convex 代幣，鎖倉獲得了大量票權，所以在鏈上可以支配一定的CRV、CVX 獎勵，這部分鏈上收益將使sFRAX 的綜合收益得到提升。同時在鏈上或是鏈下的某一端收益不佳或風險變高時可以迅速切換到另一端。
IORB 預言機
FRAX v3 智慧合約採取聯邦儲備金的存款利率(IORB) 為某些協議功能提供數據，例如sFRAX 的權益收益。
當IORB 利率增加，Frax 協議的AMO 策略將用國庫券、逆回購合約、存放在支付IORB 利率的聯邦儲備銀行的美元來大量抵押FRAX。
當IORB 利率下降，AMO 策略將開始用鏈上的去中心化資產和Fraxlend 中的抵押貸款來重新平衡FRAX 抵押。
簡單來說，FRAX v3 根據聯邦儲備金的存款利率(IORB) 來調整其投資策略，當鏈下收益高時將資金發送到國庫券、國債等，當鏈上收益高時則發送到鏈上借貸例如Fraxlend，確保最大的回報率和穩定幣的穩定性。
frxGov 治理模組
Frax v3將移除多簽，完全透過智慧合約frxGov 模組來實行治理(veFXS)。這是Frax 邁向去中心化治理的重要一步。
FraxBond (FXB) 債券
sFRAX 和FXB 兩者都將國債殖利率引入Frax，但它們有所不同：
sFRAX 作為殖利率曲線的零期限部分，FXB 為遠期的部分。二者共同構成一個鏈上綜合穩定幣收益曲線。
如果50 M FRAX 被質押為sFRAX，那麼相對應的國庫中～ 50 M USDC (假設CR= 100% ) 可以發送到鏈下購買價值50 M 的短期國債。
如果有100 M 的1 年到期的FXB 被出售獲得了95 M USDC，則意味著鏈下合作實體可以用95 M 美金買入1 年期國債。
另外，FXB 是一個可轉移的ERC-20 代幣，它可以在二級市場建立自己的流動性並自由流通，為用戶提供不同期限、不同收益率、不同風險等級的穩定幣投資選擇，也為建構新的樂高組合提供了新組件。
Frax Finance v1
Frax v1提出了分數演算法穩定幣的概念，簡單來說就是其部分供應由外生抵押品支援(USDC)，部分無支援（使用內生抵押品FXS 透過演算法支援）。
例如，在CR 為85% 的情況下，每個贖回的FRAX 都會為用戶提供0.85 美元的USDC 和價值0.15 美元的FXS。
Frax v1中使用USDC 和FXS 鑄造$FRAX
在v1中AMO 以一種最簡單的形式存在，在這個版本中它被稱為分數算法。它主要功能是根據市場情況調控鑄造FRAX 時的CR，最原始的設定它以一個固定的時間進行調整(例如每1 小時調整一次)。
Frax v1剛上線的第一個狀態，FRAX 是以CR= 100% 來進行鑄造的，也就是1 FRAX = 1 USDC，這個階段被稱為「整數階段」。此後每隔一個固定時間，AMO 將根據市場情況控制CR 進行下調和上升，以進入「分數階段」。
如果FRAX >1 高於掛鉤並需要擴大，CR 就會降低，這樣就可以用更少的抵押品鑄造更多的FRAX。
如果FRAX <1 價格跌破掛鉤，CR 就會增加，從而增加支持每個FRAX 的抵押品，以恢復對系統的信心。
雖然分數演算法可以介入新鑄造FRAX 時的CR，但這種方式去影響整個系統CR 是比較緩慢的，除此之外，Frax v1中又增加了兩個功能來促進CR 的動態變化，以配合分數算法使CR 達到協定所需的準確狀態：
去抵押（Decollathalization）和再抵押（Recollathalization）
再抵押：當分數算法將系統抵押率上調時，為了使實際抵押率等於系統抵押率，必須增加系統中的USDC 數量，FRAX 設定了一個激勵措施：任何人都可以在系統中添加USDC，並換取更多數量的FXS；例如一個用戶可以在系統中添加價值1 美元的USDC，換取價值1.2 美元的FXS。
去抵押(回購)：是當系統抵押率下調時，使用者可隨時用FXS 向系統換取同等價值的USDC，隨後FXS 將被銷毀。在回購機制中不存在獎勵措施。
去抵押(回購) 和再抵押操作頁面
Frax Finance v2
Frax v2是動作最頻繁的版本，在這個版本中停止了分數算法，上線了AMO 來進行國庫資金管理，用利潤逐漸填補抵押率CR，同時也上線了Fraxlend、frxETH 等新業務，並參與到Curve war 中成為鏈上流動性治理權的贏家。
AMO（Algorithmic Market Operations Controller）
AMO 是一種類似美聯儲的執行貨幣政策的工具，它的運作機制是，只要它不降低抵押品比率並改變FRAX 價格，它就可以製定任意FRAX 貨幣政策，在製定好的策略算法限制內印鈔、銷毀、調度資金。這意味著AMO 控制器可以透過算法執行公開市場操作（這就是他們名字的由來），但他們不能簡單地憑空鑄造FRAX 來打破錨定。
目前Frax 運行了4 個AMO，其中Curve AMO 的資金量最大。伴隨AMO 的運作，協議將利用國庫中閒置的資產(USDC 為主)，配合一定量的印鈔(算法控制的FRAX) 投放到其他DeFi 協議中:
最大化國庫資金利用賺取額外收益。例如國庫持有1 M USDC，AMO 印鈔1 M FRAX，組成USDC-FRAX LP 進行挖礦，實際獲得2 M 資金量的挖礦收益。
由於AMO 中的印鈔（算法控制的FRAX）所屬權是協議持有，並在AMO 策略中可撤回銷毀，未流通到使用者手中，所以不會對FRAX 的錨定產生較大影響。
在未實際增加新抵押品的情況下，增大了FRAX 的市值。
以Curve AMO 策略為例進行解讀：
Decollathalize 去抵押- 將閒置抵押品和AMO 新鑄造的FRAX 放入Curve Pool 中。
Recollathalize 再抵押- 首先從池中提取FRAX-USDC LP，銷毀多餘的（曾經新鑄造由協議控制的） FRAX，返回USDC 以提升抵押率CR。
協議收益- 累積交易費用、CRV 獎勵，並定期重新平衡資金池。將LP 代幣存入Yearn、Stake DAO 和Convex Finance 等平台以獲得額外收益。
讓我們來分析一下，AMO 非常關鍵的「印鈔」能力。
AMO”印鈔”策略的核心可歸納為：
當AMO 要將國庫資金USDC 加入Curve Pool 中時，如果單獨加入大量的USDC 將影響池中USDC 的比例，進而影響價格。所以將USDC 配比「印鈔」相應數量的FRAX 組成LP 後，將以最小的滑點加入資金池，LP 由AMO 持有並控制。
在此之外，如果想最大化的“印鈔”，還有另一個場景：
設一個預先「印鈔票」 FRAX 供應量為Y，市場對於FRAX 下跌至1 美金以下的跌幅容忍度為X%。
如果一次性將所有Y 出售到具有Z TVL 和A 放大因子的Curve Pool 中，將對FRAX 的價格產生小於X% 的影響。則證明額外「印鈔」 Y 量的FRAX 在公開市場上流通是可以被接受的。
換句話說，由於Curve AMO 可以將FRAX+USDC 組成LP 放入自己的Curve Pool 中並控制TVL，當出現FRAX 下跌X%的情況時，可以通過AMO Recollateralize 再抵押操作撤回並銷毀多餘的FRAX，以提升CR 並使價格回到錨定。 AMO 控制的LP 越多，這個能力就越強。
所以在FRAX 下跌X%之前，根據AMO 控制LP 的能力可以計算出一個FRAX 的量，是被允許一次性出售到Curve Pool 中且不會對價格產生足夠影響導致CR 移動的。這個量就是最大化「印鈔」。
例如， 3.3 億TVL FRAX 3 Pool 可以支援至少3, 920 萬美元的FRAX 賣單，價格不會變動超過1 美分。如果X = 1% ，則在公開市場上可以擁有至少3,920 萬個算法FRAX 的「最大化印鈔」。
上述策略是一種極其強大的市場操作，它將在數學上創建一個可以流通的算法FRAX 下限，而不會出現任何打破錨定的危險。
Fraxlend
Fraxlend 是一個借貸平台，提供ERC-20 資產之間的借貸市場。與Aave v2的混合借貸池不同，Fraxlend 中每個借貸對都是一個孤立的市場，當你選擇對某個抵押品存款以供borrower 借款時，證明你充分認可並接受此抵押品的價值和風險。同時這種隔離池的設計有兩個特點：
任何與抵押品或不良貸款有關的問題都限於各個配對之間，不影響其他借貸池；
抵押品無法被借出。
Fraxlend 機製特性- 利率模型
Fraxlend 提供3 種利率模型（實際應用為2 和3），與大多數借貸協議不同，Fraxlend 所有的利率計算器都會根據市場動態自動調整，無需進行治理。 Frax 團隊認為讓市場決定利率比讓團隊在每次市場波動時提出治理提案更好（因為這種方法比較緩慢）。
1 線性利率
當資金利用率超過頂點利用率的臨界值時，利率上升曲線開始變得陡峭，大多數借貸協議都採用這個基礎的利率增長模型，保證在資金池內資金被藉用過多時，通過提升利率鼓勵lender 存款、borrower 還款。
2 時間加權的浮動利率
時間加權浮動利率隨著時間的推移調整當前利率。它透過3 個參數控制利率：
利用率：根據資金利用率調節利率。
半衰期：此數值決定了利率調整的速度。通俗地說，當利用率很高時，利率會使用乘數增加，而當利用率較低時則會降低。
目標利用率範圍：在該範圍內不會進行利率調整，被認為是符合市場預期的數值。
在目前可用的利率計算器中，利率半衰期為12 小時。如果利用率為0% ，每個半衰期利率減半降低50% ，如果利用率為100% ，每個半衰期利率翻倍，增加100% 。
這個利率模型在Curve 創始人Mich 的CRV 清算事件中起到了關鍵作用，在vyper 編譯器的0-day 漏洞攻擊中Curve 受到影響，導致在Mich 在鏈上的CRV 借貸倉位被擠兌，大量lender 提款，資金利用率飆升接近80% -100% ，Fraxlend 中CRV 市場採用時間加權的浮動利率模型，當資金利用率接近100% 時，半衰期為12 小時，CRV 抵押借款的利率將每隔12 小時翻一倍。這促使Mich 必須先歸還Fraxlend 中的借款，若不及時歸還則每12 小時利率的翻倍速度已將第一個執行Mich 的清算。
85% -100% 利用率對應的利率調整乘數
下圖顯示了當利率半衰期為4 小時、目標利用率範圍為75% - 85% 時，利率如何變化：
3 浮動利率V2
浮動利率V2 利率結合了線性利率和時間加權浮動利率的概念。具體來說，它利用線性利率的線性函數來確定當前利率，但利用時間加權浮動利率的公式調整頂點和最大利率。它的特點是利率將立即響應線性利率曲線上利用率的變化，同時透過調整線性利率曲線的斜率來適應長期市場狀況。
就像時間加權浮動利率一樣，浮動利率V2 採用半衰期和目標利用率範圍參數。當利用率較低時，頂點和最大利率將會降低。如果利用率高，頂點和最大利率將會增加。
減少/增加的利率由利用率和半衰期決定。如果利用率為0% ，則每個半衰期頂點利率和最大利率將減少50% 。如果利用率為100% ，則每半衰期增加100% 。
Fraxlend 機制特徵- 動態債務重組
在典型的借貸市場中，一旦LTV 超過最大LTV（通常為75% ），清算人就可以平倉借款人的部位。然而，在劇烈波動的情況下，清算人可能無法在LTV 超過100% 之前平掉不健康的部位。在這種情況下就會出現壞賬，那麼最後撤出資金的人將承受最大的損失，將變成「跑得快」遊戲。
在Fraxlend 中，當出現壞帳時，池子會立即將損失「社會化」- socializes losses，分攤給所有lender。這有助於維持市場流動性，即使在出現壞帳後也不會立刻使該借貸市場的流動性枯竭。
Fraxlend AMO
Fraxlend AMO 允許將FRAX 鑄造到Fraxlend 借貸市場中，以允許任何人透過支付利息而不是基礎鑄造機制來借用FRAX。
鑄造到貨幣市場的FRAX 不會進入流通，除非借款人透過貨幣市場進行超額抵押，因此該AMO 不會降低直接抵押比率(CR)。它有利於擴大FRAX 的規模，創造了一條讓FRAX 進入流通的新途徑。
策略：
Decollateralize 去抵押- 將FRAX 鑄造到貨幣市場。鑄造的FRAX 不會直接降低CR，因為所有借入的FRAX 都是超額抵押的。
Recollathalize 再抵押- 從借貸市場提取鑄造的FRAX。
協議收益- 借款人產生的費用。
另外，Fraxlend AMO 因為具有「印鈔」和「銷毀」能力，所以它可以透過鑄造更多的FRAX 來降低利率，或銷毀FRAX 來提升利率，這種利率調節能力是強大的經濟槓桿，因為它改變了所有貸方借入FRAX 的成本。
理論上，如果Frax 願意並篤定方向，它可以鑄造足夠的FRAX 穩定幣投入Fraxlend，吸引用戶以低於市場上任何其他穩定幣的利率借出FRAX 以擴大規模，這將創造出最佳的借貸利率，同時在需要回應市場的時候再透過Fraxlend AMO 提高利率。而穩定幣項目很難控制他們的借貸利率。
Fraxswap
Fraxswap 採用時間加權平均做市商(TWAMM)，用於在長時間內無需信任地進行大額交易。它是完全無需許可的，核心AMM 是基於Uniswap V2。 TWAMM 在另外一篇文章中有詳細論述：TWAMM 時間加權平均做市商
FPI (Frax Price Index)
FPI 是第一個抗通膨穩定幣，與美國CPI-U 平均值所定義的真實世界消費品籃子掛鉤。 FPI 穩定幣旨在透過鏈上穩定機制保持其與CPI 籃子中所有物品的價格恆定，從而保持其購買力。與FRAX 穩定幣一樣，所有FPI 資產和市場操作都在鏈上，並使用AMO 合約。
FPI 使用美國聯邦政府報告的CPI-U 未調整的12 個月通貨膨脹率：專門的Chainlink oracle 在公開發布此數據後立即在鏈上提交此數據。然後將oracle 報告的通貨膨脹率應用於FPI 穩定幣的贖回兌換價格。這個贖回價格每秒在鏈上成長（或在通貨緊縮的罕見情況下下降）。
FPIS
FPIS 是該系統的治理代幣，也有權從協議中獲得鑄幣稅。多餘的收益將從財政部直接分給FPIS 持有者，類似於FXS 結構。
在FPI 創造的收益不足以維持由於通貨膨脹導致的FPI 增加支持時，可能會鑄造並出售新的FPIS 以增加FPI 的資金支持。
FPI 穩定機制
FPI 使用與FRAX 穩定幣相同類型的AMO，但它的模型始終保持100% 的擔保率（CR）。這意味著為了維持擔保比率為100% ，協議的資產負債表必須至少以CPI 通貨膨脹率的速度成長。因此，AMO 策略合約必須獲得與CPI 成比例的收益，否則CR 會下降到低於100% 。在AMO 收益低於CPI 率的時期，一個TWAMM AMO 將出售FPIS 代幣以換取FRAX 穩定幣，以確保CR 始終為100% 。當CR 回傳100% 時，將刪除FPIS TWAMM。
frxETH - 以太坊質押衍生品
目前Frax ETH 在LSD 賽道整體排名第4 名，TVL $ 427.64 M，市佔率2.42% ，但在提供的收益方面截至發稿時間可達到3.88% ，排名第1 名。而Frax ETH 能夠提供高於市場水準的收益，其原因也來自於本身所掌握的鏈上流動性治理資源。
LSD 數據來自defillama
Frax ETH 中包括：
frxETH (Frax Ether)：與ETH 掛鉤的以太坊穩定幣，1 frxETH 總是代表1 ETH，類似於Lido 的stETH，但單獨持有frxETH 不會進行rebase，不會獲得以太坊質押收益。
sfrxETH (Staked Frax Ether)：sfrxETH 是一個ERC-4626 金庫，旨在累積Frax ETH 驗證器的質押收益。任何時候，frxETH 都可以透過存入sfrxETH 金庫來兌換為sfrxETH，這樣用戶就可以在frxETH 上賺取質押收益。隨著時間的推移，驗證者累積質押收益，會鑄造等量的frxETH 並將其添加到金庫中，從而允許用戶將其sfrxETH 兌換為比其存入的數量更多的frxETH。所以理論上隨著時間推移sfrxETH 對frxETH 的匯率會始終提升，透過持有sfrxETH，使用者可以對金庫中越來越多的frxETH 持有% 的索賠權。它與Aave 的aDAI 原理類似。
那麼Frax ETH 是如何將利率提升至高於市場平均的呢？
Frax 通過AMO 在市場中累積了大量的CRV、CVX 治理資源，並在Curve、Convex 中建構了frxETH Pool，使得frxETH 可以在不增發自身代幣FXS 的情況下在第三方流動性市場中獲得激勵，而以太坊全部的質押收益就會全部覆蓋到sfrxETH。
我們假設Frax ETH 中質押的27 萬枚ETH 中，有10 萬枚未質押到sfrxETH，而是在流動性市場中與其他以太坊資產，如WETH、stETH 等組成流動性池，另外17 萬枚ETH質押到了sfrxETH。那麼分別獲得的激勵是：
10 萬枚Curve、Convex 等流動性池中的frxETH 獲得CRV、CVX 誘因。
17 萬枚質押成sfrxETH 的frxETH，獲得27 萬枚以太坊的質押收益。
所以Frax ETH 利用其鏈上的流動性治理資源，為frxETH 引入了外部激勵，提升了綜合收益，間接提升了LSD (sfrxETH) 的市場利率。
frxETH Pool 源自Convex
crvUSD 已支援sfrxETH 作為抵押品
Frax Shares (FXS)
融資狀況
Frax Finance 共進行兩輪融資，融資時間分別為2021.7 月和8 月，融資代幣為總量的12% ，但融資金額和估值未揭露。
參與Frax Finance 投資的包括知名的投資機構如Parafi、Dragonfly、Mechanism、Galaxy digital，也包括DeFi 領域的知名項目創始人如Aave 的Stani kulechov、Compound 的Robert Leshner、Synthetix 的Kain Warwick、Bancor 的Eyal Herzog 等，還有來自CEX 背景的投資，例如Crypto.com 以及Balaji Srinivasan（前Coinbase CTO 和A16Z 合夥人）等等。
Frax Finance Investors
代幣分配
60% – 流動性計畫/農業/社區– 通過治理每12 個月自然減半
5% – 專案金庫/補助/合作夥伴/安全漏洞賞金– 透過團隊和社區自行決定
20% – 團隊/創始人/早期專案成員– 12 個月， 6 個月懸崖
3% – 策略顧問/外部早期貢獻者– 36 個月
12% – 認可的私人投資者– 2% 在啟動時解鎖， 5% 在前6 個月內歸屬， 5% 在1 年內歸屬， 6 個月內懸崖。
目前FXS 流通總量為74.57 M，總量100 M。團隊、顧問、外部投資者均完全解鎖，未流通部分全部為社區部分(流動性計劃/ 金庫)。
FXS 市值、流通量數據
veFXS 代幣經濟學
veFXS 是一個基於Curve veCRV 機制的歸屬和收益系統。用戶可以將其FXS 鎖定長達4 年，以獲得veFXS。 veFXS 不是可轉讓代幣，也不在流動市場上進行交易。
目前veFXS 已鎖定36.15 M，佔流通量的48.48% 。
隨著代幣接近鎖定到期，veFXS 餘額線性減少，在剩餘鎖定時間為零時接近每1 FXS 1 veFXS。這鼓勵了長期質押和活躍的社區。
每個veFXS 在治理提案中擁有1 票投票權。質押1 FXS 最長時間（4 年）將產生4 veFXS。這個veFXS 餘額本身會在4 年後慢慢衰減到1 veFXS，此時用戶可以將veFXS 兌換回FXS。
Gauge
與veCRV 在Curve 系統中的權力類似，veFXS 可以透過投票決定Frax 所支持的流動性池中激勵的排放。
Gauge
回購
Frax 協議的主要現金流量分配機制是流向veFXS 持有者。從AMO、Fraxlend 貸款和Fraxswap 費用中賺取的現金流量通常用於從市場回購FXS，然後作為收益分配給veFXS 質押者。
但隨著在Frax v2、v3中的策略調整，協議將優先提升CR 至100% ，所以回購可能將暫停或受限，當CR 提升至100% 以後，veFXS 將有機會捕獲全部的協議收入。
真實抵押率分析
我們重新對Frax 的資產負債表進行了整理( 2023.10.10)，協議持有資產共616.8 M，其中：
協議持有FRAX 總量為450.1 M
美元和其他資產共166.7 M
另外Fraxlend 中藉出的FRAX 有65.6 M (超額抵押)，FRAX 的發行規模（總流通量）為741.4 M，抵押率為92.05% 。
CR= Asset SUM / total FRAX
如果在資產和負債端同時移除協議持有的FRAX，則抵押率數值會有所下降，但抵押率缺口絕對值沒有太大變動。這個絕對值目前約為58.97 M。
從這裡我們可以看出：
Frax 通過AMO 策略，在不打破錨定的情況下，以166.7 M 的底層資產撬動了數倍的穩定幣規模。 （若以傳統1: 1 的發行比例，FRAX 的流通量等於底層資產價值166.7 M）
若要達到CR= 100% ，協議需要賺取58.9 M 的收益進入國庫。
Frax 的獲利水準
目前Frax 的大部分獲利來自於AMO：
Curve、Convex AMO 收益2% -8%
Fraxlend AMO 收益2% -6%
RWA 收益5.5%
sDAI 收益5%
Convex AMO 年化回報率
從兩個角度估算協議需要多久能夠達到CR= 100% ，取AMO 平均收益水準5% APY：
若全部AMO 控制資產最大化使用
680 M* 5% = 34 M若回收大部分AMO「印鈔」資金（目前狀態）
200 M* 5% = 10 M
也就是說，在目前的市場環境下，如果靠AMO 收益來實現CR= 100% 的時間大概是2-6 年。當然由於AMO 的收益大部分為CRV、CVX 代幣，若市場行情轉好，隨著CRV、CXV 代幣上漲將加速此一進程。
1 評估CRV、CVX 上漲對CR 的影響
目前Frax 持有8 M CRV (~$ 3.4 M)、 3.7 M CVX (~$ 9.8 M)
若CRV、CVX 價格較現在上漲4 倍，則CR 可直接上漲至接近100%
CRV $ 0.44 → $ 1.76
CVX $ 2.68 → $ 10.72
2 RWA 業務對於CR 的影響
在Frax v3中推出sFRAX 以捕捉現實世界資產的收益，這是DeFi 的熊市中表現較為亮眼的賽道，目前sFRAX 的收益計算方式為追踪IORB 利率，每個週三會預存50 K FRAX 來支付當前的sFRAX 收益，一年的收益總額為50 K* 52 = 2.6 M，以RWA 實際年化收益為5.5% 計算，Frax 將至少部署2.6 M / 5.5% = 47 M 的美元資產至RWA。 （此數據以當前收益情況估算，未來可能隨IORB 浮動而變化）
當sFRAX 合約中存款低於26 M 時，sFRAX 的年化收益將在10% ，隨著存入的FRAX 越多而逐漸降低。
來自Frax 的創始人Sam
而目前，Frax Finance 協議本身在RWA 業務中的潛在收益是將AMO 資金部署到這裡賺取收益，另外可能出現的是，未來Frax 是否會對RWA 這部分收益收取費用或協議分紅，一旦Frax RWA 業務規模發展壯大，同時協議對這部分利潤收取費用或分紅，這也將大大加速CR = 100% 的進程。
3 Frax ETH 業務對CR 的影響
Frax ETH 目前的收入情況為每年$ 1.31 M，對比Lido 的盈利水準為每年$ 55.46 M，以目前的情況來看，Frax ETH 的收入對於CR 的提升效果較小。但LSD 賽道的上升空間很大，一旦Lido 的壟斷地位動搖，其他協議都將有很大提升。
Frax ETH data from Tokenterminal
Lido data from Tokenterminal
總結
總體來說，以當前狀況保守估計CR 提升至100% 需要2-6 年時間，這個浮動空間很大，主要取決於Frax 如何使用自己的AMO。
如果相對樂觀的考慮，CRV、CVX 的上漲對於CR 的提升速度有極大幫助，但是屆時Frax 同樣面臨兩難選擇，是否賣出這些票權來保證CR，持有並鎖倉CRV、CVX 將擁有鏈上流動性治理資源，賣出的話可以馬上提升CR，但會失去鏈上的誘因。
如果從業務潛力來說，目前RWA 業務的成長是推動CR 提升的關鍵因素，MakerDAO 已經透過sDAI 吸收了大量美元流動性，如果sFRAX 逐漸得到市場認可，它的成長潛力也好遠超過其他業務，屆時如果Frax 選擇將RWA 收益分配給國庫一部分以持續提升CR，那麼CR= 100% 的進程將會大大提升。
那麼從投資角度來說我們應該要關注以下指標：
所有AMO 的資金利用情況，獲利情況
CRV、CVX 代幣的價格
RWA 業務的成長情況以及協議的國庫是否能夠得到分紅
Frax 建構了一個足夠龐大的全端穩定幣系統，我們可以看出無論是Fraxswap、Fraxlend，除了在公開市場上線之外，都在為Frax Finance 本身服務。這一點類似於MakerDAO endgame 計劃中的subDAO：
共同點是，MakerDAO 和Frax 都在計劃圍繞自身的核心(穩定幣) 來橫向擴張，建立一個全棧產品。
不同點是，MakerDAO 決定把這些功能分包出去給其他subDAO，Frax 則統一由frxGov 治理。
優點是Frax 抓住了DeFi 市場中幾乎所有正確的需求，天花板較高，且在機制設計上目前都具有前瞻性。但顯然其可能存在的問題就是一個涵蓋了穩定幣、交易系統、借貸系統、跨鏈系統、LSD、未來還可能上線的Frax Chain Layer 2 ，這樣一個巨大的系統需要一個非常高效且健全的治理模組，同時功能間的風險隔離也特別重要，考驗未來協定功能和鏈上治理的穩定性。
