OKX Ventures：擁抱一切市場，RWA如何幫助DeFi吞噬世界
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Source：TS Lombard
Source：Bloomberg
圖片描述DeFi 或者說加密經濟由虛向實地重新擁抱現實資產擁抱TradFi，也許正是一種在衰退和去槓桿週期內的順勢而為。
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TL; DR
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一級標題• 邏輯：
￮ TradFi 視角：降低交易，提高交易透明度和資本流通效率；提高金融基元可組合性，提供更多對沖軍備；盤活潛在投機者和機構的資金
￮ DeFi 視角：支撐和放大DeFi 投機環路；引入巨量流動性，拓展DeFi 用戶規模；穩定幣市場已經被論證
￮ 賽道發展推力：宏觀週期促使資金回流u 本位、老錢傳統機構興趣漸增、加密市場需要拉新
￮ 賽道發展阻力：不確定的監管環境，有限的牽引力、有限高質量底層資產
￮ 評估維度：
產品基本面、風控能力、協議機制、合作方• 分類：
￮ 按資產形式界定：標準化、非標準化
￮ 按資產大類界定：Centrifuge、ONDO、Maple、OpenEden、BondbloX、FortunaFi、CredeFi、Goldfinch、TrueFi、Defactor、Credix、Clearpool、Bru Finance、Resource Finance、Backed Finance、Sologenic、Swam、AcquireFi、Horizon Protocol、Hamilton Lane、RealT、Parcl、LABS Group、Propy、Atlant、ELYSIA、Tangible、Blocksquare、Milo、Figure、LandShare、Lingo、HOME Coin、Theopetra、EktaChain、Robinland、Homebase、 4 K、Arkive、mattereum、Codex Protocol、PAX Gold、Tether Gold、Cache Gold、Agrotoken、LandX
法幣類、固收類（債券、信貸）、權益類、另類（房地產、收藏品、大宗商品）
￮ 提及46 個項目：• 觀點：
￮ 目前大部分RWA 產品難以找到PMF：短期內更多是敘事FOMO，並非真正有突破性創新或強勁增長動力；密切留意美國香港新加坡合規政策的動態，控制政策性風險到最低。
￮ 另類資產&非標RWA 協議正在湧現：非標資產可用erc 721/1155 上鍊，erc 20 可能未來不會成為主流，如果票據NFT、RETIs NFT、collectibles NFT 都有較大想像空間。
￮ 國債RWA 仍將保持主流，權益RWA 關注度升高：美債國債已獲加密社區共識認可；增厚類權益RWA 需求真實，但在合規上面臨層層阻礙。
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基本概念
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• STO —— 企業債券融資
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Source：Defillama
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Source：Dune
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Source：rwa.xyz
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Source: MakerDAO
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• TradFi-wise
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賽道邏輯
降低交易成本和中間環節，提高交易環節透明度和資本流通效率
￮ ▪ 房產、藝術品等非流動資產可以通過代幣化分散所有權和實現二級市場快速轉手、交易、抵押、融通
▪ 重型投資比如基建、鐵路、電工，可以直接發幣快速實現成本回收，SMEs 可以通過代幣全球眾籌
鏈上另類資產&synthetic 架構提高金融基元可組合性，提供更多可利用的對沖軍備
￮ ▪ 衍生出多種組合範式，縱向拉長資產品類spectrum，多樣化分散化投資組合風險敞口
▪ 單個混合基金或結構性產品內，鏈上資產可以充當傳統資產及司法轄區貨幣波動的對沖物
盤活被限制的國外潛在投機者和機構的資金
▪ 普惠金融敘事，更大的TAM 意味著更高的利潤攫取空間
• DeFi-wise
￮ ▪ 銀行逃逸出去的資金實際以另一種形式回流到tradfi
▪ 進一步激活了資金的全球流動性，造福部分本土機構投資者，潛在的結果就是會迅速加劇區域性貧富和流動性問題，帶來更為殘酷的社會分化
支撐和放大DeFi 投機環路
￮▪ DeFi 創造了一個代幣投機市場，而代幣的價值捕獲主要源於協議從投機活動中產生收入的能力。
▪ RWA 可以縮短這種代幣投機環路，並且底層資產具備流動性、債務、抵押品等支撐進行互換，相當於在DeFi 之下帶起一個由傳統資產支撐的基礎層
引入巨量流動性，拓展DeFi 用戶規模
▪ BCG&ADDX 研究認為代幣化市場2023 可達16 萬億規模（包括3 萬億房地產市場、 4 萬億上市/非上市資產、 1 萬億債券和基金市場、 3 萬億另類資產市場、 5 萬億其他代幣化市場）。
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Source：Chainlink
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Source：The Block
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推力Momentum
￮ 傳統u 本位資金收益變多，持續加息使短期國債利率抬升至4% （最新2 年期報4.64% ，小幅收窄但保持高位）
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Source: Alliance Bernstein
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老錢傳統機構興趣漸增
￮ 推BTC ETF 發行也表明傳統市場alpha 機會也在消逝，主流以beta 被動收益維繫（不主動尋求超越市場表現，只求市場平均收益）
•￮ tradfi 自身發展面臨瓶頸，尋求行業變革，參見過往互聯網+金融、擁抱AI、fintech 明珠阿拉丁
￮ 老錢相信加密原生缺乏對tradfi 完整認知，無法吃透市場縱深，RWA 賽道更適合傳統玩家探索和佈局
￮ 鏈上流動性枯竭，NFT 斷崖下跌
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阻力Handicap
不穩定的合規氣候Uncertain regulation climate
￮ 稅務、資產界定、牌照設立、追償流程等等體系環節都取決於當地金融政策環境
• ￮ 全球不同司法管轄區的數字資產監管割裂，統一的分類標準尚不存在
￮￮ 央行、銀行、證監會態度基本決定了協議壽命，暴雷機率高
有限的牽引力Limited traction
與加密原生信仰相悖，找不到PMF
▪ 早期加密原生用戶極端抗拒中心化監管和銀行體系，謀求獨立的鏈上DeFi 生態發展
▪ DeFi 參與者多數反感KYC/AML（儘管zkp 方案可以提供隱私保護），偏好完全permissionless 交互
▪ 高風險偏好的DeFi 用戶者看不上RWA 收益率，即便談權益RWA，收益比可能也不如去uni 建個池子（尤其現在v4出台hook 使得可玩性和自由度進一步解放）
▪ 低風險偏好DeFi 用戶基數本身不大，並且完全可以選擇直接質押主流幣/買ETF 等坐收被動收益
￮ 傳統機構不急於進場，仍在權衡
▪ 鏈上流動性相比傳統金融仍然微小，加上目前市場深度不夠難以創造巨大的財富效應，只可能是鏈下傳統金融玩家的熱錢反哺鏈上，而非反之。
▪ 在此邏輯的基礎上，傳統機構為了一個玄學alpha 套利空間願意花多大心力，在資產負債表上劃多大百分比去探索尚未可知。目前來看，短期內表上不可能劃超過0.01% ，和其他業務相比無足輕重。
▪ 和傳統二級基金負責人交流後，大部分錶示短期內不考慮交易鏈上資產或synthetic 資產：一，在傳統股市已有充足可替代物和對沖手段；二，受制於LP 的背景屬性和風險偏好，不可能配置過多加密資產對其原有投資體系造成乾擾
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b. TAM 粘性、用戶留存、資產池深度和流動性、資金貼現率
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a. 團隊：是否有傳統投資銀行、商業銀行、證券公司從業經驗？是否和當地法務系統保持良好的關係？是否有過在crypto 行業的違法記錄或不良聲譽？
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b. 上鍊方式是否去中心化，遵循怎樣的信任最小化機制，是否定期披露鏈下現金流和相關抵押債務信息，採用哪種預言機網絡數據運行機制，如何選擇節點
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按標資產形式界定
標準化（S）
• semi-fungible/fungible、易流通、具備金融和貨幣價值的資產
• 公開+場內流轉
• 一般受SEC 管控
非標（N）
• 更可能被CFTC 監管
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按資產大類界定
• 資金屬性決定了交易者的行為，交易行為放在大類資產中又決定了可選項是不一樣的
• 潛在用戶對風險和不確定性的容忍度區間，決定其對不同大類資產的配置比例
1. 法幣類RWA
常見：美元、歐元、日元、英鎊、人民幣等
關注序列：澳元、加元、韓元、瑞士法郎、南非蘭特、墨西哥比索，etc.
重點工具：抵押穩定幣
項目：Circle、Tether、Frax、MakerDAO 等
• 最初的RWA 就是以法幣（以美元為主）為底層資產的穩定幣項目比如Circle 的USDC、Tether 的USDT
• 交易成本、通道、可選類別目前比較受限
• 如果未來更多市場法幣能被發行為鏈上資產，股匯弱相關的俄羅斯馬來西亞等，負相關的加拿大澳大利亞韓國等法幣穩定幣也許能成為一種不錯的對沖手段（暫且不討論深度問題）
2. 固收類RWA
2.1 債券
常見：國債（主權利率債：美、歐、日、澳、中）、央行票據、政府債、企業債、外債、信用債、可轉債等
重點工具：ETF， 債券衍生品
項目：Centrifuge、ONDO、Maple、OpenEden、BondbloX、FortunaFi、CredeFi 等
• 國債/國債ETF 是目前佔比最大的RWA，因其風險較低，通常被視為避險資產作為固收大類的主要投資品種
• 儘管收益率不盡如人意，龍頭DeFi 社區依然願意通過國債和公司債RWA 來平衡其風險敞口，比如5 億枚DAI 已經在年初被MakerDAO 投入到第一期美債RWA 購買中
• 票據、企業債、信用債等方面的RWA 仍然有一定挖掘空間，項目方可以基於自身團隊資源和背景優勢尋求差異化路線
2.2 信貸
常見：私人貸款、企業貸款、結構化融資工具、個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款等
項目：Centrifuge、Maple、Goldfinch、TrueFi、Defactor、Credix、Clearpool、Bru Finance、Resource Finance 等
• 可以打通全球信貸，提供機構投資者和散戶更多機會獲得穩健收益
• 企業貸很大程度上緩解了SMEs 的融資壓力，更容易獲得社會和政府支持
3. 權益類RWA
主要市場：美、歐、日、中、港、澳
關注序列：金磚的一些新興市場
重點工具：ETF、指數衍生品、重點行業龍頭股
常見：股權、一級股（私募）、二級股（公開市場）等
項目：Backed Finance、Sologenic、Swam、AcquireFi、Horizon Protocol、Hamilton Lane 等
• 個股不需要去過多關注宏觀週期，更多是關注單個上市公司的經營情況
• 這類型資產的交易需求真實存在，但是極大受限於法律等問題。類似BackedFi 等能夠實現24 小時美股交易，很可能成為套利者的天堂。
• 走與加密幣種結合的“合成資產synthetic”路線似乎更有吸引力
4. 另類RWA
4.1 房地產Real Estate
常見：住宅、商戶等
重點工具：REITs
項目：RealT、Parcl、LABS Group、Propy、Atlant、ELYSIA、Tangible、Blocksquare、Milo、Figure、LandShare、Lingo、HOME Coin、Theopetra、EktaChain、Robinland、Homebase 等
• 房地產代幣化NFT 化提供了便捷的以房產實物為抵押的借貸形式，鏈上房產碎片化也有利於散戶進行投資交易
• 房產打包REITs 上鍊方案已經很成熟，但整體成本控制（人員交通、物業管理維修、房產分佈、住宅類型）仍取決於項目方能力
• 底層資產多樣化&運營的全球化程度與項目成本&scalability 之間有tradeoff
4.2 收藏品Collectibles
常見：藝術品、珠寶、錢幣等
項目： 4 K、Arkive、mattereum、Codex Protocol 等
• 單個資產金額較大，但標準化程度較低的資產類型
• 可以切入更小眾更非標的潮牌名品交易賽道，創造新興的交易崗位，如鍊上名表、名車、名牌包等交易員
• make dealer as trader 的想像空間不錯
4.3 大宗商品Commodity
常見：貴金屬（金、銀、鉑鈀）、基本金屬（銅、鋁、鈷、鋰、鋅）、能源（原油BRENT，WTI）
關注序列：鐵礦石、煤炭、乳製品、農產品等
項目：PAX Gold、Tether Gold、Cache Gold、Agrotoken、LandX 等
• 非標程度大，溯源確權、定價和驗證上鍊方式通常很複雜，項目方自己尋找資產、封裝資產的流程過長可能帶來較大的成本消耗，難以實現快速增長擴張。
￮ 原油基本上當作一個利率性的影響觀察，和利率高度相關，傳統投資者可以直接購買主流利率產品，看不到太大鍊上需求
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POV
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• 長遠佈局，小步跑，等風來
￮ RWA 對DeFi 來說很可能是其擴容到下個百億用戶的規模的“necessary evil”，但短期內更多是賣方喊單、敘事FOMO，並非真正有突破性創新或強勁增長動力，對中小投資者散戶來說仍然應當結合自身需求進行資產配置
￮ 建議機構可以長線重點佈局具有創新設計的頭部1-2 個項目，此外密切留意美國香港新加坡合規政策的動態，只有在tradfi 金融機構的協同配合下整體賽道的政策性風險才能降到最低
• 明顯的趨勢是另類資產&非標RWA 協議正在湧現
￮ 一定要把底層資產的標準化？其實並不一定，非標資產直接用非標協議erc 721/1155 上鍊，結構化產品甚至可以直接用最新的6551 ，沒必要一定用20 ， 20 長期來看也不太會成為主流
￮ Centrifuge、Fortunafi 等已經提供打包未來收入票據為NFT 的抵押借貸；做RETIs 的新興協議以及切NFT RWA 敘事的collectibles 底層協議比如4 K 想像空間較大，前期運營獲取社區信任後有機率引領下一波風潮
• 國債/美債RWA 仍將保持主流生態位，權益RWA 關注度升高
￮ 美債國債上鍊機製成熟資產結構魯棒，已獲加密社區共識認可，但多數已在平台發幣，存量市場競爭，盤子大但玩不出新花樣
￮ 增厚類產品如權益RWA 提供了鏈上交易者投機傳統個股的機會，需求真實，但在合規層面上面臨層層阻礙，因為鏈上過於離散和不可追溯的資金湧入，很可能會擾亂各國內部金融系統的正常運轉。
￮ 目前大部分權益RWA 仍然只面向高淨值和超高淨值的機構類用戶，並沒有起到降低散戶投機門檻的作用，仍存有很大賽道開發空間。
• 加密社區的認同是關鍵，鏈上加密原生社區的合作比鏈下合作更難實現
￮ 就固收類RWA 而言，因為可以承擔更少的借款成本鏈下合作方不難推進，難點在於貸款側的打通。￮ DeFi DAO 等加密國庫存有大量可出借資，但DAO 成員對鏈下資產抵押物的認知差異化較大，在具體的審計、承銷、鏈下資產追溯流程上需要項目方給出透明方案。
￮ 鏈下tradfi 的借貸合規流程與DAO 治理機制會發生一定程度的摩擦，過於復雜的鏈下資產難以讓crypto DAO 社區理解，社區成員不懂或者不想懂那麼提案長期擱置或被否決，合作就無法達成。理論上，純tradfi 背
景項目方很難買到社區的信任。
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TradFi may embrace crypto faster than you expect :)
