LD Capital：深入解析Grayscale信託，五折買ETH機會還是陷阱？

Cycle Trading

特邀专栏作者

2023-04-15 04:34

本文約9385字，閱讀全文需要約14分鐘

本文特別關注Grayscale信託產品ETHE的折價現象和潛在投資價值，並詳細討論這一現象可能的縮減甚至消失的情景，以及適合專業投資者加入加密市場的理由。

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2023 年加密市場從去年的深熊里大幅反彈，很多人可能還未來的及'上車'，此時對比資產淨值（NAV）仍有5 折左右折價的Grayscale 信託份額顯得格外有吸引力；
ETHE 歷史上曾長期溢價或折價，產生正溢價的原因包括，申購有鎖定期、產品可觸達性高於ETH 現貨，相比自己保管私鑰的成本ETHE 更適合傳統金融領域機構和小白散戶投資；

2021 年中負溢價趨勢形成以後市場對ETHE 恢復平價的時間預期越來越長，經我們測算，在去年底一度超過了14 年，如今回落到10 年左右。我們認為這一預期仍然過長，待樂觀預期來臨之際這一隱含恢復時間可能回落至2 年以下較為合理；

一級標題自2019 年ETHE 誕生以來，該產品還尚未經歷完整的“週期”。我們認為一個完整的周期應遵循溢價→平價→折價→平價→溢價的循環，目前ETHE 產品只走完了一半的周期，我們認為假若押注潛在的牛市，則ETHE 具有更好的彈性，年初以來ETHE漲幅是ETH 的1.7 倍證明了這一點；

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但歷史數據測算顯示ETHE 的風險回報比不佳，如表1 可見ETHE 幾乎在所有方面相較於ETH/USD 表現較弱。意味著如果準備長期持有ETHE 可能要做一些針對性的收益增強策略，否則如果牛市不能快速到來的話其表現有弱於大盤的風險。

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綜述

在2023 年，加密貨幣市場再次成為投資者關注的焦點，BTC 和ETH 的漲幅冠絕全球大類資產。然而，許多投資者仍然未能從熊市思維中恢復，未能及時把握這一投資機會。

但在Grayscale 信託旗下的GBTC 和ETHE 產品中，投資者仍可獲得近五折的折價買入機會。

因為我們認為，以太坊網絡（ETH）未來將是主流Web 3 應用的核心基礎設施，除了和BTC 一樣可以承接傳統資金外溢，還將擁有Web 3 生態應用帶來的α，所以本文將特別關注Grayscale信託產品ETHE 的折價現象和潛在投資價值，並詳細討論這一現象可能的縮減甚至消失的情景，以及適合專業投資者加入加密市場的理由。此外，我們還將分析這款產品的法律結構及潛在風險。

Grayscale Bitcoin Trust 早在2013 年9 月便推出，在法律上被指定為授信人信託（grantor trust）創建信託的人（授信人）是信託中資產和財產的所有者，保留對信託內資產的完全控制權，這在實際目的上類似於封閉式基金。在這種特殊結構下，它允許投資者通過購買受益權來間接擁有信託基金中的資產。與封閉式基金類似，授信人信託通常不允許投資者在任意時間贖回其持有的股份。

Grayscale Ethereum Trust (ETHE)（以前稱為Ethereum Investment Trust）（“信託”）是特拉華州的法定信託，成立於2017 年12 月13 日，於2019 年7 月上市交易，採用了和GBTC 相同的信託結構。

採用信託結構的好處是，由於該信託不會在任何交易所交易、購買、出售以太坊或其衍生品，所以可以避免受到相應監管機構的管轄，便於產品盡快發行，儘管ETH 到底歸屬CFTC 還是SEC管轄至今也尚未明確。

供應量不同

其它

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理論上ETHE 價格應該圍繞ETH 持倉價值上下波動，但實際上它的二級價格表現並非完全貼市，自ETHE 2019 年上市以來，歷史上曾經長時間維持著對ETH 的正溢價， 2019 年上市之初一度超過1000% 。自2021 年2 月後ETHE 進入負溢價模式，並持續至今。

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來源：Graysacle, Trend Research

2021 年6 月29 日，GBTC 申請轉為ETF 被SEC 駁回，僅一小時後Grayscale 起訴SEC，這影響ETHE 折價進一步放大。 2021 年中~ 2022 年底，隨著數字貨幣市場整體見頂走弱，期間以三箭資本（3AC）和BlockFi 等幾家已宣告失敗的加密公司為首的大型投機者因為槓桿過高或財務吃緊需要被迫出售基金份額，即便當時市場折價，他們無法等待，這同樣進一步擴大了ETHE 的折價。

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來源：Tradingview, Trend Research

圖3 ：ETHE 和ETH 價格的相關性在大部分時間裡都非常高

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來源：Tradingview, Trend Research

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根據法律文件只有Grayscale 授權的參與者（Authorized Participants，簡稱AP）可以直接向Grayscale 購買和贖回ETH。 AP 需要滿足一定的資格要求和監管要求，包括必須是註冊經紀商或交易商，並且必須符合特定的監管標準。根據規則，該信託份額每100 股為一組，AP 每次申購至少一組，並且只能用ETH 現貨兌換。

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所以，也可以理解成Grayscale 自己扮演了primary dealer 的角色，而其它投資人只能購買從他們手中流出的份額。所以儘管一些機構可能可以以一級市場的原價申購ETHE 但從規則上來說，他們並非直接申購人，亦無權要求贖回。至於為什麼這些機構要這麼做可能有兩個主要原因，一是看到二級市場溢價時的套利機會，二是把Grayscale 當做託管機構避免自己管理私鑰的風險和成本。

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目前，信託基金沒有運營股份贖回計劃，因此AP 和其客戶也無法通過信託基金贖回股份。因此，參與者無法利用二級市場價格偏離信託ETH 資產持倉每股淨值時所產生的套利機會，這導致出現折價時價差難以恢復。若可以直接申贖，則市場參與者可以二級市場低價購買信託份額再從基金中贖回價值更高的ETH，推動折價收窄。

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2、套利機會的限制

由於無法直接申贖，帶來了套利機會的限制，這點牛市存ETHE 存在正溢價時阻礙並不明顯，而熊市出現負溢價時則更加顯著。

在傳統ETF 市場中，當對ETF 的需求增加或減少與資產淨值相比的市場價格導致溢價或折價錯誤定價時，就會出現套利機會。這種錯誤定價往往會通過套利快速自行糾正。

套利有兩種主要模式，一是針對可以快速申購贖回的ETF 份額和標的資產之間的基礎套利，二是針對無法快速申購贖回的CTA 策略套利：

在溢價的情況下，投資者將通過向基金公司申購ETF 份額並隨後在二級市場賣出進行套利；這將降低ETF 的需求/價格。

CTA 策略套利

圖片描述該種策略的實施空間受到價值收斂通道的影響，在ETHE 的案例裡，由於價值回歸主要依賴監管的判斷，而不是市場參與者的某種確定的操作（例如申贖），所以不確定性較高，導致市場可以容忍的價差也較大。。

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圖4 ：ETHE 歷史折價溢價率Vs. 流通份額數量

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來源：Graysacle, Trend Research

從上圖可以看到，在溢價縮窄以後，2021 年春天以後，正向基礎套利不復存在，新增的信託份額申購也停止了傳統市場中也有一個經典的類似無法申贖的封閉基金的案例。這就是股神巴菲特的Berkshire Hathaway 的股票，作為一家投資公司，其股票價格可能受到其投資組合中持有的公司股權價格波動的影響，但普通投資人無法要求Berkshire Hathaway 兌付其名下的資產，也無法隨時申購該公司的新股。

其次，隨著數字貨幣市場整體見頂走弱，機構拋售方面，三箭資本（3AC）和BlockFi 等幾家已宣告失敗的加密公司為首的大型投機者之前從GBTC、ETHE 巨幅溢價中進行基礎套利賺錢，進行了大量申購-等待6 個月賣出的操作，隨後因為槓桿過高或財務吃緊需要被迫出售基金份額，即便當時市場折價，他們無法等待。例如，已經公開的信息中可以看到

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，放大ETHE 負溢價空間。

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來源：Tradingview, Trend Research

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Grayscale Ethereum Trust 的管理費每年是資產淨值（NAV） 2.5 ％。在公開數據中，Grayscale 會將信託的預計應計但未付的費用每日扣減其ETH 持倉，因此每股ETHE 所代表的ETH 數量是逐漸減少的，這點從下圖裡也能看到。

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來源：Graysacle, Trend Research

可得：T=ln( 1+X)/ln( 1-Y)

圖7 ：ETHE 歷史折價率Vs. 隱含市場預期可贖回（恢復平價）時間（單位：年）

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來源：Graysacle, Trend Research

交易交易交易交易。jin ri

交易

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二級標題除此之外，還有更多的ETH 期貨ETF，相關股票，包括持幣的上市公司，挖礦和資管業務等上市公司市佔率增大，這些多樣化的投資渠道弱化了Grayscale 信託產品對傳統金融投資機構和散戶的稀缺性，成為Grayscale 不得不考慮的競爭因素。二級標題主題2 ：何時折價可能縮減-消失有七種情況可以導致折價收窄甚至消失：包括開放贖回ETH 現貨（分為贖回獲得SEC 豁免以及ETF 轉換申請通過兩種情況）、獲得贖回豁免、產品解散清算、Grayscale 自行回購、套利策略的發展和市場信心的提升、機會成本的下降有助於折價修復。

1.監管環境的改善— — ETF 申請通過

根據最新的一份Grayscale

2022 年底發布發的FORM 10-K 申報文件具體看來，他們依舊認為在獲得SEC 批准ETF 轉換後，其信託可以開展贖回計劃。儘管SEC 已經拒絕了將GBTC 轉換為ETF 的申請，但，因為該機構此前已批准比特幣期貨ETF 產品。

Grayscale 認為，由於這兩種產品的基礎資產相同，並且它們的價格都來自比特幣，華爾街監管機構應該對這些產品進行類似的處理，但事實並非如此。 Grayscale 聲稱監管機構的行為是武斷和反复無常的，因此違反了美國聯邦法律。 SEC 回應稱，它一直在應用相同的標準，但產品實際上是不同的。根據SEC 的說法，比特幣期貨市場受CFTC 監管，這使其不同於現貨BTC ETF，他們認為後者不受監管。

正文

認為Grayscale 有70% 的勝算機會

。若GBTC 獲批, 也會直接利好ETHE 的情緒。不過需要注意的是與BTC 已有基於期貨的ETF 被SEC 批准上市不同，SEC 尚未批准任何基於以太坊的基金上市，這與有關以太坊的法律地位仍存在爭議有關。

2.監管環境的改善— — 成為註冊投資公司或被認定為商品

正文

然而，如果SEC 認為信託需要根據1940 年投資公司法案需要註冊成為投資公司，則Grayscale 認為此種情況下信託架構可以解散，並且其份額可能會被轉換為股票，但這只是一種猜測，最終取決於公司具體情況和監管意見，以及交易所的規定。

正文

其實Grayscale 一度提供贖回計劃，但該計劃在2016 年被SEC 指控違反Regulation M，因此被叫停。具體來看SEC 擔心Grayscale 信託在創建新股份的同時進行股份贖回，可能會影響市場價格，導致市場操縱、內幕交易或不公平的交易實踐。所以此後Grayscale 暫停了GBTC 的贖回計劃，並且在後續發行的BCH 和ETHE 等信託基金都沿用了該操作，以確保其交易實踐符合適用的法規和監管要求。

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如果獲得了這樣的豁免並且Grayscale 同意贖回，贖回計劃可以開展。贖回計劃將使授權參與者（AP），在信託份額市值偏離ETH 持倉價值、減去基金費用和其他負債的價值時，得到套利機會。這種套利的機會可能會被AP 獨佔，也有可能被AP 轉移給客戶，目前尚不清楚，因為目前僅有Grayscale 關聯公司作為獨家AP，獨佔可能引發不公平競爭的擔憂。

前文我們論述了折價套利的路徑不通順所以導致折價無法明顯修復的問題。但是另一方面，因為CTA 策略的存在，當加密市場整體進入積極勢頭時，即便當下仍然不能贖回，套利交易者也可能將折價區間壓縮。因為自2019 年ETHE 誕生以來，該產品還尚未經歷完整的“週期”。我們認為一個完整的周期應遵循溢價→平價→折價→平價→溢價的循環，目前ETHE 產品只走完了前一半的周期。

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來源：Graysacle, Trend Research

圖9 ：Monthly Return ETHE Vs. ETH（可以看出在短週期表現上ETHE 彈性大於ETH）

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來源：Graysacle, Trend Research一級標題從上圖年度和月度回報對比可以看出，在2019 – 2022 屬於“溢價→平價→折價”週期，這一周期可以理解成消泡沫週期，ETHE 是不具備超額收益的，在此期間投資並非好選擇。然而由於ETHE 產品彈性大於ETH 本身，所以在未來“折價→平價→溢價”的修復週期中，理應創造更好的正向收益，事實上從今年過去的3 個月的表現對比中也明顯可以看到這一點，ETHE 的漲幅是ETH 的1.7 倍。

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5.無法轉換ETF 最終信託解散清算的情形
若即無法獲得贖回豁免也無法獲批ETF 轉換，這樣的情況若持續太久，由於基金管理在不斷扣費可能引發投資人不滿，所以Grayscale 會面臨較大的清算解散壓力。一旦清算確認，則二級市場針對NAV 的折價可能很快恢復。
事實上已經破產的FTX 其附屬公司
Alameda Research 在2023 年3 月已起訴Grayscale Investments 及其所有者DCG 集團
，攻擊Grayscale 收取高額費用，並拒絕讓投資者從GBTC 和ETHE 贖回，Alameda 稱由於這樣的結構導致它正遭受“數億美元的損失”。類似的情形隨著時間的推移可能越來越多。
此外，根據申報文件，可能觸發ETHE 信託提前終止並清算的主要情況還包括：
如果CFTC 或SEC、FinCEN 等監管機構認為該信託需要遵守特定的法規和規定，Grayscale 可能會選擇解散信託，以避免不必要的法律責任和財務風險；