HashKey：探討DeFi交易、借貸與衍生品的創新與機遇
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撰文：鄭嘉梁，區塊鏈投資基金HashKey Capital 研究總監
去中心化金融（DeFi） 行業經過2 年多的發展，已經逐步展現出一種強力的生態，雖然這種生態基於以太坊，但是DeFi 的生態又不完全等於以太坊。我們去年認為DeFi 會向傳統金融靠攏並藉鑑諸多的標準設計。但是依託於去中心、無審查的特性，DeFi 又發展出了不同的樣貌。
本文對DeFi 賽道所總結出的簡要觀點如下：
DeFi 的AMM 是一種新的方式，可以彌補中心化交易所（CEX） 的不足，有很大發展潛力， 交易在過去、現在以及在將來一段時間仍是區塊鏈世界的第一需求；
借貸的需求上漲來自於流動性挖礦，以及嵌套槓桿，其起到了收益放大的作用；
去中心化衍生品比較複雜，在去中心化交易所裡面還沒看到成熟的平台， 和合約結合的衍生品以及合成產品會有發展；
去中心化保險的參與者還非常少，行業的需求很剛性，賽道拉動效應明顯。控制好風險投資收益會很大。
按照目前的數據，DeFi 代幣的價格收益和短期挖礦收益關係不大（有一點反直覺，後面會解釋） ；
令人吃驚的是，DeFi 代幣的收益和ETH 的關係也不大；
和DeFi 代幣收益關係最大的是兩類，一個是比特幣，有明顯的負相關特徵，另外就是和小市值的非DeFi 類altcoin 呈現明顯相同的方向，表明DeFi 更呈現出altcoin 的特徵；
我們對這一次流動性挖礦的前景判斷如下：
一級標題
流動性挖礦是一種很好地利用逐利性onboarding 用戶的方法，如同Uber、滴滴以及互聯網產品早期的補貼；
社區項目草草上馬危險性較大。項目代幣的實際價值未收到檢驗，很多項目的經濟模型還沒有理順，代幣只有治理功能，難以捕獲價值，被FOMO 風氣所掩蓋；
一級標題
越往後期的項目上線難度越大，社區口味越來越高，會出現「挑花眼」的情況，參考IEO 後期情況（現在看已經如此） ；
肯定能留下一些真正有價值的產品和經濟模型，但不會是多數；
一級標題
交易： AMM 機制有機解決上幣、冷啟動、滑點、流動性問題
過往DEX 的思路是把CEX 的訂單薄模式直接搬到鏈上，雖然可以實現區塊鏈的自主管理資產、無KYC/AML 等特徵，但是忽略了三個問題：
這種機制和CEX 相比毫無優勢，因為訂單薄的速度無法趕上中心化訂單交易中心，沒有辦法及時的價格發現；
二級標題
創建訂單還需要付gas 費（不成交也不會退回） 。所以基本上DEX 只能作為CEX 的copycat 的角色出現。
AMM、流動性挖礦和項目啟動機制緊密結合
二級標題
DEX 正好可以和社區發幣的模式相對應（現在開始慢慢規範化） ，一個DeFi 項目的代幣，沒有什麼強力的團隊去運作，難以打通CEX，但是可以很快在DEX 上實現交易對，這是CEX 沒有辦法的。
一級標題
此外就是DEX 訂單薄模式的冷啟動是非常複雜的，要求做市團隊既要懂market making，還要懂區塊鏈、智能合約、錢包互動等。但是AMM 就解決了這個冷啟動的問題，只需要提供LP token 就可以，普通人就可以參與做市，大幅降低了門檻。加上激勵層（流動性挖礦） 的話，一下解決上幣、冷啟動、交易滑點等一系列問題（至少是部分解決） ，得出了意想不到的效果。
二級標題
當然AMM 的問題有很多，我們這裡把常見的AMM 和訂單薄模式的比較放在這裡：
一級標題
而AMM 如流行的恆定乘積做市商CPMM ，價格由代幣之間的數量決定，即X*Y 的恆定乘積確定∆X 可以換回∆Y, 那交易換回來之後就知道對應的代價格是多少了。所以交易前AMM 提供價格的價格估算是根據∆X 和∆Y 的比例換算出來。
因此AMM 真實的價格發現一定是需要交易之後才可以看到，而不是像中心化訂單簿通過maker 和taker 自發的去形成市場價格。於是套利者利用這一點去進行獲利，於是就造成了無常損失。但是目前有些AMM 已經開始引入預言機機制去提供價格，只是預言機機制的報價頻率需要和交易頻率匹配。無法像訂單自動去調整價格。
一級標題
借貸：提供了流動性、槓桿機制和收益放大器
借貸的起量其實也是和交易以及流動性挖礦有關：
本身借貸平台就可以進行挖礦，如Compound, bZx 等；
如果是可以進行信用借貸如Aave，那槓桿的增加更大。
一級標題
但通過流動挖礦，把借貸協議的產品能力給激活了：增加幣種、增加借貸功能（信用） 、流動性挖礦進行用戶補貼，獲得了一批真實的用戶、進行了用戶教育並留下了可用的產品。
保險：潛力大但是產品還比較粗糙
去中心化保險是DeFi 最有新意的機制，和其他類型相比，還處在早期且機會較大。我們在上一篇報告中討論過保險機制的話題。傳統保險裡面是以股份保險公司的這種形式為主流的（50%-70%） ， 互助和相互保險為次要形式，但是佔比也不低，約佔全球市場的27% 左右，在美國和歐洲尤其發達，均超過了30%，日本超過40%，中國的佔比非常小。
一級標題
相互保險公司對比與股份制保險公司的優勢在於：股份制保險公司涉及三方利益，即管理人，保單持有人和股東，保單持有人和股東在某種意義上利益上相反的，即多賠給保單持有人1 元，股東利益就少1 元。但是通過制衡機制得到緩解：即如果保險公司有明顯的偏向股東，則投保數量會大為減少，影響長遠利益。
中心化保險可以有效利用互助保險模式
一級標題
Nexus Mutual 也希望把保險產品推向更廣泛的現實世界，比如現在保額和實際損失並不掛鉤，比如可以對賠償進行部分處理而不是簡單地yes/no。這都要求其更多的向產品和定價方向努力，這是非常考驗的。該團隊有深厚的保險和精算經驗，因此在產品的精耕細作層面還是有很大希望的。當然另外的思路是是使用金融產品如期權等進行一定的保障，但這更多想一類衍生品而不是保險。二級標題
一級標題
合成產品比傳統金融更有優勢
二級標題
我們覺得DeFi 的衍生品，可以和CeFi 做出差異化的是合成產品系列。合成產品是一類特殊的產品（當然會被認為是衍生產品） ，但是合成產品在傳統金融已實現了，在公開市場通過CFD（價差平台） 進行了大量的交易，在非公開市場通過投行也進行過了大量的定制化服務，並不是全新的東西。
如果用DeFi 做的話，對手方風險其實是減少的。這是由DeFi 和區塊鏈機制決定的。以Synthetix 為例，因為所有的產品都是基於用戶抵押平台原生代幣去完成，要使得合成資產風險可控，需要超額抵押（750%） ，合成資產鑄造者會獲得該資產交易的手續費用並且要保持該抵押比率才可以申領費用分成，而更多的合成產品並交易是平台成功的要素，所以平台作惡動機下降。此外目前CFD 平台還是需要一套傳統的KYC 流程，DeFi 合成資產平台的參與過程更流暢。
一級標題
二級標題
永續合約利潤空間最大，還需要新的設計和架構
去中心化永續合約產品
一級標題
。其實做永續合約的就是看到了CEX 裡，合約交易的發展速度非常快，已經快超過現貨交易。 3·12 時候BitMEX 服務器宕機的問題，也看到一些DeFi 只能合約清算出現問題，永續合約的DEX 還沒有接受到這類考驗。所以基於目前的以太坊架構，可能性能還不夠好。
也看到其他高性能公鏈的DEX 也在慢慢參與，這個是非常有意思的一點，像Cosmos、Polkadot、Solana 上的產品等，是很有力的競爭對手。也會激發跨鏈交易賽道。
衍生品肯定是CEX 利潤最大的一塊， CEX 不會放鬆對產品、市場份額、機制設計的追求，DEX 的衍生品相當於碰到了最難競爭的對手。但也沒準可以設計出「類似」流動性挖礦的機制，那需要更多的奇思妙想和機遇，不然可能會走向訂單薄的DEX 去和現貨交易所CEX 競爭的類似格局。
一級標題
DeFi 代幣收益特徵淺析
我們這裡做一個非常初步的分析，嘗試尋找DeFi 代幣價格收益的波動來自於哪些因素。這裡面我們採用Zayn Khamisa 在「An analysis of the factors driving performance in the cryptocurrency market」一文中使用的方法。
自變量我們選取幾類: 一個是DeFi 挖礦收益率，二是BTC 價格，三是ETH 價格，四是大型altcoin 指數Alt，五是中型altcoin 指數Mid，六是小型altcoin 指數Small。 （其中四、五、六也均取自FTX，六中間有5 個成分幣和DeFi 指數有重合，已經剔除處理） 。
自變量和因變量全部選用日收益率（即日變動率） ，已經過平穩處理，因此可以採用OLS 的回歸方法，仿照Zayn Khamisa 文章中的做法。以下是模擬結果：
我們對這個收益率模型的理解如下：
參考資料
