一文讀懂DeFi自動做市商崛起原因、尚存局限和未來前景
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，撰文： Haseeb Qureshi，Dragonfly Capital 管理合夥人，編譯：Perry Wang，經授權發布。
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其實，你朋友剛才描述的就是Uniswap。 Uniswap 也許是世界上最原始的鏈上做市商運作。莫名其妙的，它的交易量過去幾個月出現爆發式增長，憑交易量已成為世界最大的去中心化交易所（DEX） 。
Uniswap v2 交易額，數據來源：Uniswap.info
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Uniswap 示例
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這聽上去有些拗口：如果Uniswap 擁有一些x 代幣，擁有一些y 代幣，它給每一筆交易定價，所以，它擁有的x 的最終數量，和擁有的y 的最終數量，兩者相乘會等於一個常數k。這就形成了一個常數積的等式：x * y = k。
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好了，假設一位客戶進入我們的Uniswap 池來買一個蘋果。她應該支付多少個香蕉呢？
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請注意，這與兩者之間1:1 的原始價格很接近！因為這只是一筆小額交易，所以滑點較小。但如果訂單很大呢？
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如果她想買10 個蘋果， Uniswap 的報價會是12.5 個香蕉，即這10 個蘋果每個的單價為1.25 香蕉/ 蘋果。
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重要的是需要明白，Uniswap 不能偏離這條定價曲線。如果某人要購買一些蘋果，後來又有人要買一些香蕉， Uniswap 就會在這條價格曲線上來回移動，無論需求把它帶向何方。
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這裡有個好玩的地方：如果蘋果與香蕉之間的真實交易價格是1:1，當第一位客戶買走10 個蘋果後，我們Uniswap 池就有會變成40 個蘋果和62.5 個香蕉。如果有位套利者此時進入，她買走12.5 個香蕉，讓資金池恢復到最初狀態，她只需付10 個蘋果，所以Uniswap 對她的收費只有0.8 蘋果/ 香蕉。
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Uniswap 會低價甩賣香蕉！就好像我們的算法此時意識到香蕉過多，所以它低價拋售香蕉，以吸引蘋果流入，從而實現庫存的再平衡。
Uniswap 經常跳這種舞步——稍微偏離真實的交易價格，然後在套利者的幫助下緩步回歸正常。
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套利損失（Impermanent Loss）簡介
下面你將了解Uniswap 定價機制的工作方式。但這仍然引出一個問題——Uniswap 很好的完成了它工作嗎？這東西真的會產生利潤嗎？畢竟，任何做市商都可以報價，但是否賺錢就不好說了。
答案是：取決於具體情況！具體來說，這取決於一種被稱為「套利損失」（Impermanent Loss） 的概念。它的運作方式如下：
Uniswap 會對每筆交易收取少量費用（目前為0.3%） 。這是在名義價格之外的。因此，如果蘋果和香蕉總是且永遠以1:1 價格進行交易，隨著做市商在交易價格曲線上來回移動，這些費用將隨時間累積。那麼，與只持有50 個蘋果和50 個香蕉的基線比較，Uniswap 池最終會積累更多的水果。
但是，如果蘋果和香蕉之間的真實交易價格突然發生變化，會發生什麼呢？
Uniswap 上會發生什麼？
他們的利潤從何而來？當然這是以犧牲資金池為代價的！而且，如果數一下你會發現，與某個持有最初的50 個蘋果和50 個香蕉的人相比，Uniswap 池現在恰好下降了76.4 個蘋果的價值。 Uniswap 出售香蕉的價格太便宜，因為它不知道香蕉在現實世界中變得如此值錢。
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自2018 年上線以來， Uniswap 已經席捲DeFi 領域。考慮到Uniswap 的原始版本只有大約300 行代碼，這一成績尤其令人驚訝！ （AMM 本身擁有歷史悠久的血統，但是常數函數做市商是一個相對較新的發明。） Uniswap 完全無需許可，任何人都可以注入資產。它甚至不需要預言機。
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AMM 的寒武紀爆發
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Uniswap、 Balancer 和Curve 的交易額，來源：Dune Analytics
儘管它們都繼承了Uniswap 的核心設計，但各自具有自己的特殊的定價函數。例如，Curve 使用常數乘積和常數和的混合模式，Balancer 的多資產定價函數用一個多維平面來定義。甚至有些採用移動的曲線，這可以耗盡庫存，例如Foundation 用於銷售限量版商品的曲線就是如此。
Curve 中採用的Stableswap 曲線(藍色)，來源：Curve 白皮書
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不同的曲線適用於特定的資產，因為它們對所報價資產之間的價格關係置入了不同的假定。從上圖可以看到，Stableswap 曲線（藍色） 在多數情況下接近於一條直線，這意味著在其大部分交易區間，兩種穩定幣的定價相互非常接近。常數積（constant product） 曲線是任何兩種隨機資產不錯的起點，但是如果我們知道這兩個資產是穩定幣，並且它們的價值可能大致相同，那麼Stableswap 曲線會給出更具競爭力的定價。
當看到CFMM 交易額的增長，人們想當然的認為，它們將接管世界——將來所有鏈上流動性將由CFMM 提供。
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但變化沒有那麼快！
CFMM 如今占主導地位。不過，為了更清楚地了解DeFi 的進化情況，我們需要了解CFMM 何時繁榮，以及何時表現不佳。
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相關性的頻譜
ETH 與DAI 的價值比不會發生太大變化（如果發生變化，將表現為套利損失）
一般性的原則是：當兩種資產是均值回歸時，Uniswap 理論運作得最好。想像有一個USDC/DAI 或WBTC/TBTC 的資產池——這些池應該會顯示出極小的套利損失，隨時間推移將純粹累積交易費。請注意，套利損失不只是一個波動性問題（實際上，波動性極高的、均值回歸的交易對是很不錯的，因為它們會產生大量的交易費）
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因此，我們可以繪製出利潤最高的Uniswap 資金池的層級圖，其他條件保持一致。
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所以，Uniswap 對某些交易對運轉良好，而對另一些交易對而言就是災難。
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Uniswap 上ETH/DAI 資金池的回報（vs 持有50/50 的ETH/DAI），來源：ZumZoom Analytics
這個現象需要解釋。儘管存在瑕疵，各CFMM 都是取得了不俗收益的做市商。這怎麼可能呢？要回答這個問題，需要了解一下做市商的工作機制。
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做市機制簡介
做市商的工作是向某個市場提供流動性。做市商主要通過三種方式賺錢：指定做市安排（傳統上由資產發行商支付費用） 、交易費回扣（傳統上由交易所支付） 以及從做市中賺價差（Uniswap 正是這種方式） 。
你可以看到，所有的做市都是與兩種訂單流進行一場戰鬥：知情訂單流和不知情訂單流。假設你為BTC/USD 市場報價，有一筆大額BTC 賣單到了。你得問問自己：這是有人在換取流動性，還是這人知道一些我不清楚的消息？
如果這名交易對手知道龐氏騙局（PlusToken） 的緩存池發生了變動，賣壓正在來襲，那麼，你就只能用一些完美無缺的USD 換一些前景不太妙的BTC。另一方面，如果這只是某些無名人士在賣幣，因為他們需要支付房租，那麼，這就沒什麼特別的意義，你從他們身上賺價差就好了。
作為一名做市商，你從不知情交易流中賺錢。不知情交易流是隨機的——每天有人賣有人買，最終會相互抵消。如果對每筆交易賺價差，長期來說你會賺錢。 （這解釋了為什麼做市商們會花錢獲得來自Robinhood 交易所的訂單流，因為後者多數是不知情的散戶訂單） 。
所以，一名做市商的首要任務是區分知情和不知情訂單流。某個流是不知情的流的可能性越大，你收取的價差就該越高。如果這個訂單流絕對是知情的，那你就應該完全撤回報價單，因為若是知情的交易方願意與你交易，你絕對是要虧錢的。
（考慮這一問題還有一種思路：不知情的訂單流願意為一種資產支付高於市價的價格， 這就是你賺的價差。而知情訂單流只願意以低於市價獲取某種資產，所以，每當你與他們交易，你實際是在價格上吃虧的一方。這些訂單知道你不知道的一些信息。）
你面對的還有套利者：他們是知情訂單流。他們在選擇價格錯誤的資金池。某種程度上說，他們其實是在幫助Uniswap 將交易價格拉回正軌。但另一方面，他們是把LP 的錢轉移到他們自己的兜里。
做市商若要想賺錢，他們需要讓不知情散戶流與套利流之比做到最大。
Uniswap 不清楚一筆訂單是來自懵懂無知的散戶，還是某個套利者。無論市場條件是什麼情況，它只遵循x * y = k 的方程。
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因此，只要有一個新玩家提供比Uniswap 更好的定價，比如Curve 或Balancer，那麼，你會看到散戶訂單流遷移到定價更好的服務去。鑑於Uniswap 的定價模型和固定費率（每筆交易收0.3%） ，你很難看到它能在競爭最激烈的資金池中競爭—— Curve 既對穩定幣交易進行了優化，而且每筆交易的收費僅為0.04%。
這種定價方面喪失競爭力不僅很糟，其弊端還被放大了。 Uniswap 在發展上升期對流動性有網絡效應， 但在下坡時期也被嚴重放大。當Curve 開始吃掉穩定幣相關的交易額時，Uniswap 上的DAI/USDC 交易對將開始丟失LP，這反過來讓定價更糟，吸引的交易額也會更少，再進一步抑制LP，惡性循環。網絡效應也是如此——在上升期就像是火箭， 但在下降時則燒毀了歸路。
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當然，這種說法同樣適用於Balancer 和Curve。一旦被一個定價更好、費用更低的做市商超越，他們也很難維持其費用收入。不可避免的，這一切的結果就是一種費用的向下競爭，和利潤空間的大幅壓縮。 （傳統市場的做市商領域上演的就是同樣劇目！這是一門競爭超級激烈的生意！）
但這仍然不能解釋：為什麼所有的CFMM 都在瘋長？
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以穩定幣為例。 CFMM 明顯正在奪取這一垂直領域。
想像一下，傳統金融市場中的某個重量級做市商（比如Jump Trading） 準備在DeFi 領域開始進行穩定幣的做市。首先他們前期需要大量的整合工作， 然後，為了持續運營，他們需要向交易者持續付費、維護交易軟件、支付辦公室租金。他們需要大量的固定成本和運營成本。
如果為USDC/USDT 交易對報價，Jump Trading 要做的事情會比Curve 的做法複雜很多。穩定幣做市相當程度上是庫存管理。這裡沒有那麼多花哨的機器學習（ML ） 或專有知識，如果Curve 能做到Jump 水準的80%， 那就算足夠好了。
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但ETH/DAI 是一個複雜得多的市場。當Uniswap 報價時， 它不像Jump 那樣，要看交易所訂單簿，要流動性建模或參閱歷史波動性，它只是閉上眼睛，大喊x * y = k ！
這是另一種思考的方式：Uniswap 是第一個在這個名為DeFi 的新市場開店的小商販。即使有種種缺陷，Uniswap 也形成了一種虛擬的壟斷。當你有壟斷地位，你就得到所有的散戶訂單流。散戶流和套利流之比，是決定Uniswap 盈利情況的主要因素， 難怪Uniswap 正在賺大錢！
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但是，一旦散戶流開始轉向別處，這一良性循環很可能壽終正寢。 LP 將開始遭受損失並撤出流動性。
但這只是解釋了一半。要記住：在Uniswap 出現之前， 已經存在大量的去中心化交易所（DEX） ！ Uniswap 摧毀了基於訂單簿的DEX， 比如Idex 或0x 。到底是什麼因素讓Uniswap 擊敗了所有的訂單簿模式交易所呢？
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從訂單簿到AMM
我相信，Uniswap 之所以擊敗訂單簿交易所，有四個原因。
首先，Uniswap 的實施極其簡單。這意味著複雜性低、遭遇黑客攻擊的表面積低、集成成本低。更何況，它有很低的gas 成本！當你在一個相當於去中心化的圖形計算器上執行所有交易時，這一點真的很重要。
以太坊1.0 的嚴重限制讓簡便性脫穎而出。當你不能做複雜的事情時，你必須做最好的簡單的事情。 Uniswap 是一個相當不錯的簡單產品。
其次，Uniswap 的監管面非常小（這也是文件共享程序Bittorrent 發明者Bram Cohen 認為Bittorrent 會成功的原因） 。 Uniswap 是非常去中心化的，不需要鏈下輸入。訂單簿DEX 必須像經營一家交易所一樣亦步亦趨，與此不同，Uniswap 可以作為一種純粹的金融應用而自由創新。
第三，向Uniswap 提供流動性非常容易。一鍵式「設置，然後忘記」的操作，讓LP 的體驗無比輕鬆（活躍的做市商在某個訂單簿交易所提供流動性的操作要麻煩得多） ，尤其是在DeFi 交易量放大之前。
Uniswap 之所以如此成功的最後一個原因是，創建帶激勵的資金池非常方便。在一個帶激勵的資金池中，資金池的創建者將代幣空投給LP，使LP 得到的回報高於Uniswap 標準回報。這種現像也被稱為「流動性農場」 （liquidity farming） 。 Uniswap 中一些規模最大的資金池通過空投進行激勵，包括AMPL、sETH 和JRT。對於Balancer 和Curve，它們的所有資金池當前都使用自己的原生代幣進行激勵。
但是，帶激勵的資金池還有另外一個維度。 CFMM 不僅僅是扮演做市商，它們現在具備代幣項目的營銷和分銷工具的雙重身份。通過帶激勵的資金池，CFMM 創建了一種防女巫攻擊的方式，將代幣分發給想要累積代幣的投機者，同時引導了一個流動的初始市場。它還讓購買者手裡的代幣有其他用處——不只是轉手把它賣掉，存起來還能得到一些收益！你可以稱之為乞丐版質押。對早期代幣項目而言，這是一個強大的營銷武器，我期望這一點被整合到代幣上市的行動手冊中。
這些因素深度解釋了為什麼Uniswap 如此成功的原因（我還沒有談到「首次DeFi 發行」Initial DeFi Offerings，這是改天再討論的話題） 。
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