在Reg A+下進行STO的合規問題啟示錄

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Blockstack在Reg A+下進行STO存在一系列合規性問題，相關問題可能並不是該項目所獨有的個性問題，也不僅僅是擬根據Reg A+進行STO的區塊鏈企業的共性問題，而是所有擬發售證券代幣的區塊鏈企業所面臨的共性問題。無論Blockstack能否順利發行，該案例都會對實務屆和理論界進一步了解美國證券規則在虛擬貨幣發行中如何適用具有參考意義。

修訂後的條例A（Reg A+）作為一種適用於中小企業的，可免於證券註冊，可公開宣傳，投資人不限於合格投資者且人數不限，募資金額上限較高，投資人轉售不受限制，發行要求、所需時間和費用均低於傳統IPO的發行方式，近年來在區塊鏈圈子中被廣泛關注和討論，但時至今日，獲得美國證券交易所（SEC）認可的、根據Reg A+進行的證券代幣發行（STO）仍極為鮮見。

今年4月中旬，Blockstack Token LLC（一家位於紐約的區塊鏈軟件公司）發布消息稱其已正式向美國證券交易委員會（SEC）提交了Form 1-A，擬按照Reg A+發行和銷售不超過2.95億枚代幣STX，融資5,000萬美元。

這不是Blockstack的第一次代幣銷售，根據其披露，在2017年及2018年之間，Blockstack已根據條例D、條例S、採用未來簡單代幣協議（Simple Agreement for Future Tokens（SAFT）等方式進行過涉及STX的多次非公開發行和銷售。

現筆者根據Blockstack公開披露的信息，擷取該項目的一些合規性問題，與諸君共享筆者的一些觀察和理解。

二級標題

1.代幣是否構成證券

根據根據根據

根據

Blockstack的發行說明書

，一言以蔽之，該問題的答案：是，也不是，而且可變。

(1)本次發行的代幣是證券

發行人認為，其本次發行的STX構成美國證券法體系下的證券，但是既不屬於股權類證券（投資人不享有類似於股權的分紅、分配或投票權利），也不屬於債權類證券（投資人不享有類似於債權的本金、利息返還權利），而是投資合同（investment contract）。

(2)發行人持有的代幣不是證券

在認定發行人是否構成需註冊的投資公司（investment company）時，發行人認為其持有的代幣不構成證券。

根據美國《投資公司法》，通常而言，如公司超過40%的非現金資產為證券時，該公司將構成投資公司，需要按照該法的規定進行註冊，且該公司不得從事發行人目前從事的區塊鏈相關業務。

發行人認為，儘管其持有的代幣價值可能會超過其非現金資產的40%，但由於該等預期回報並不依賴於他人的努力，而是自身的努力，所以不符合豪威測試（ Howey test）中關於構成“投資合同”的測試標準，因此發行人持有的代幣不構成證券，發行人不應適用《投資公司法》的規定。但是，SEC有可能不同意該等觀點。

(3)礦工持有的代幣是證券

Blockstack項目中設有挖礦機制，該機制將於2019年或2020年啟動。發行人認為，鑑於目前發行的STX構成證券，在可預計的未來礦工因挖礦而收到的代幣也將構成證券，除非符合豁免條件，否則需要按照美國證券法的規定在聯邦及各州申請證券註冊。

根據發行人的說明，其可能難以符合現行的證券豁免註冊條件（如根據Reg A+，豁免註冊的條件之一是每年代幣發行的總額不得超過5,000萬美元，而發行人預計，在其挖礦機制下，每年獎勵給礦工的代幣價值總額將超過該限額；如根據其他豁免註冊規則，將存在礦工人數的限制，而限制礦工數量對發行人而言不具有商業合理性），因此未來可能需要在挖礦機制啟動前，在聯邦及各州申請證券註冊。

(4)在發行人平台內使用不是證券

發行人認為，代幣在Blockstack平台內使用（包括在用戶間轉讓）的，不構成證券，無需申請證券註冊或豁免註冊。

(5)代幣性質可能會發生轉化Rule 261 (§ 230.261) of Regulation A ]

發行人認為，STX未來可能不構成證券，尤其是當其平台已經完全去中心化之後。但是，本次發行的代幣證券性質是否能夠轉化、具體可以在什麼時候轉化、如何轉化成，發行人目前並不能確定。

2.是否適用Reg A+發行

根據Reg A的規定，只有符合規定的適格證券（eligible securities）才能根據Reg A+公開發行。而規定所定義的適格證券，僅包括股權、債權或可轉化或兌換為股權的證券，並不包括投資合同等其他證券類型。 [

如上所述，Blockstack發行的代幣屬於投資合同，而非股權類或債權類證券，這種類型的證券能否根據Reg A+發行，發行人並未對此進行說明，還需看SEC如何理解。

3.礦工是否需註冊為經紀商（broker-dealer）

在《1934年美國證券交易法》下，經紀商是為他人的證券交易提供服務的，SEC的工作人員曾表示，判斷某一主體是否構成經紀商，其中一個決定性因素即是看該主體是否收取了佣金或與證券交易相關的補償。

對於礦工因在Blockstack區塊鏈中添加新區塊及記錄交易而獲得的代幣收入，發行人認為，由於該等代幣不是基於證券交易的費用支付（而是基於預先設定的算法所產生，且與礦工記錄的交易是否是證券交易無關），礦工也未從事經紀商性質的活動，因此，礦工不構成經紀商。但是，SEC是否認同發行人的觀點，發行人不能保證。

4.發行人、礦工及該區塊鍊是否構成轉讓代理人（Transfer Agent）

根據《1934年美國證券交易法》，“轉讓代理人”是指在註冊證券發行時進行會簽、監督該等證券的發行、登記證券轉讓、證券交換或轉換、通過簿記系統記錄證券所有權轉移等活動的人（其中“人”指自然人、公司、政府等機構）。根據該法，轉讓代理人需向SEC進行註冊。

發行人認為，儘管發行人、礦工及該區塊鏈將協助代幣的轉讓，相關活動可能與轉讓代理人的活動類似，但由於發行人發行的代幣並非是該法下已註冊的證券；發行人、礦工的活動及區塊鏈的運行實際上並非法規所定義的轉讓代理人的活動；並且相關行為是在區塊鏈上自動運行完成，而區塊鏈不是該法所定義的人，因此發行人、礦工及該區塊鏈無需因此註冊為轉讓代理人。但是，SEC可能對此持有不同意見。

5.發行人、礦工及該區塊鍊是否構成清算代理人（Clearing Agent）

根據1934年《美國證券交易法》，“清算代理人”主要是指在與證券相關的交易付款或交付中作為中間人、或者為涉及證券交易結算數據的比較、降低證券交易結算數量或證券結算責任分配等提供設施及便利的人（“人”指自然人、公司、政府等機構）。根據該法，清算代理人均需向SEC進行註冊。

發行人認為，儘管發行人、礦工及該區塊鏈將參與協助代幣的轉讓，相關活動可能與清算代理人的活動類似，但該等主體的行為及區塊鏈的運行並非法規所定義的清算代理人的活動；並且相關行為是在區塊鏈上自動運行完成，而區塊鏈並不是該法所定義的人，因此，發行人、礦工及該區塊鏈無需註冊為清算代理人。但是，SEC可能對此持有不同看法。

6.平台是否構成交易所或另類交易系統（ATS）

在美國法下，通常而言，為證券交易提供及維持市場和設施，聚集為數眾多的買賣雙方並撮合證券買賣交易指令的平台將構成交易所或ATS，需受SEC及美國金融業監管局（ FINRA）的監管（但是僅有一個賣方的情況除外，即使買方眾多）。

發行人認為，在其向用戶出售STX的同時，用戶銷毀STX的，用戶並不是向發行人轉讓證券，而是將其轉移到一個包括發行人在內的所有人都接觸不到的“黑洞” （blackhole）地址中，發行人並未因此收到代幣。但是，監管部門是否會持相同意見，又是一個問題。

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二、該案例的啟示及影響1.代幣的性質或可具體情況具體分析在本案例中，代幣性質並非一成不變，而是需要視具體情形（是就本次發行的代幣性質而言、還是就發行人是否構成需註冊的投資公司而言）、持有人的身份（是投資人、礦工還是發行人）、代幣的使用場景（是否在平台內使用）、所處階段（是目前還是在未來平台已經開發完成後）而定。

發行人關於其代幣性質的認定需具體情況具體分析的觀點與SEC主席Jay Clayton的看法一脈相承。 Jay Clayton曾在今年3月的表示，某種數字資產因符合投資合同的定義，在最初可作為證券發行或出售，但在後續的交易中該數字資產可能不再符合投資合同的定義，其性質將發生變化（比如數字資產的購買者不再期待第三方開展關鍵性的管理或經營努力，則該數字資產不構成豪威測試下的投資合同）。分析框架

此外，發行人在說明其所持代幣不構成投資合同（從而不屬於證券，其因此不構成需註冊的投資公司）時，也參考了SEC今年4月發布的一則關於數字資產是否構成投資合同的

分析框架

，認為判斷其所持代幣是否屬於證券的關鍵問題在於該等代幣對應的收益回報是否取決於第三方的努力。總體上來看，發行人關於其代幣性質的認定有一定的合理性及理論淵源，但是，代幣性質能否轉化、何時轉化、怎樣轉化尚無明確的法律依據和先例，SEC能否接受其說法，還需等待實踐檢驗。此外，持有人身份是否會影響代幣性質、進而影響發行人是否屬於投資公司的認定，是一個新問題，還需看SEC怎麼看。》。

2.一幣實現融資和商用的雙重功能或許不再是問題

目前實務中STO發行的多是典型的證券型代幣，而該等代幣通常不具備商用功能。為了實現融資和商用兩種功能，同時為了迴避證券代幣在發行、流通等方面的法律限制和風險，此前有一些項目採用了融資功能歸證券型代幣、商用功能歸功能型代幣的、涇渭分明的雙幣結構（如MintHealth、EpigenCare；有關雙幣結構的問題和分析，請見筆者之前的文章《

巴比特專欄|一幣還是雙幣，這是一個問題

而在本案例中，代幣的性質可以根據具體情形解釋，也可以轉化，發行人採用一幣結構即可實現融資和商用的雙重功能。如果SEC能夠接受發行人的該等設計和解釋，這對於既需要融資、又確有代幣商用功能場景的區塊鏈企業來說具有重大意義——能夠在合規框架下採用一幣結構實現融資和商用的雙重功能，自然是“最區塊鏈”、商業模型設計最簡單、也最具效率和成本優勢的方式。

3.證券代幣類型的選擇困境

在本案例中，發行人將其發行的代幣類型確定為證券的一種——投資合同。在此情況下，發行人可以嘗試“以代幣的收益回報不依賴於他人、而取決於自身努力”為由，主張發行人持有的代幣不構成證券、因此無需註冊投資公司。但是，在此情形下，該證券能否適用Reg A+發行可能存有疑義，因為從字面上看，投資合同並不屬於Reg A+下的適格證券（包括股權、債權及可轉為股權的證券） ，主要還需看SEC如何理解。

如果代幣屬性為股權或債權類證券，適用Reg A+發行在理論上並無太大爭議；但是，在此情況下，發行人可能會構成需向SEC註冊的投資公司（因為在就對某一種代幣是否構成證券的判斷中，只有在代幣為投資合同（而非股權或其他類型）時，判斷標準中才包括代幣的收益回報是否依賴第三方努力這一因素。發行人難以主張其持有的股權或債權類代幣不構成證券、因而不構成投資公司）。

由此可見，如項目方擬根據Reg A+進行STO，且其所持的代幣價值佔比可能較高（超過其非現金資產的40%），則代幣所屬的證券類型如何選擇（是股權類、投資合同還是其他）可能是一個問題，而且是兩難問題，而這個問題將直接關係到發行人能否按照Reg A+順利發行或能否滿足合規性要求。

4.按照Reg A+發行的合規性要求有多高

眾所周知，按照Reg A+進行STO的合規性要求比較高，但高到什麼程度，SEC並未發布官方意見，此前也無先例充分展示，此番Blockstack登台，為市場提供了一個展示樣本。