如何打造合法合規的STO項目（下）——ST的流通

本文來自神州數字（ID：shenzhoushuzi_group），作者：孫茳濤（神州數字CEO、Goopal Group發起人），轉載請註明作者和來源。

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過去的一周對於STO而言有兩個節點性事件，而且形成了強烈的反差。

第一個事件是被稱為美國第首個獲得合規牌照的STO交易所OpenFinance引發的。 11月28日，OpenFinance完成了beta版交易平台啟動的首個交易標——SPiCE VC的初始化交易工作。就是說，美國以外的投資者已經可以交易SPiCE證券型通證，美國當地投資者由於受到時間限制，需要等到2019年3月份才能進行此類交易。此前一天，項目相關方，包括木屋資本、OpenFinance、SPiCE VC等，還在北京特意召開了發布會，正式披露整個ST交易的細則，並引發了業界的廣泛關注和討論。

僅僅三天之後，就發生了第二個重要事件。北京市地方金融監督管理局局長在“2018全球財富管理論壇”的演講中表示，證券型代幣發行從業者如果在北京開展STO活動，政府將視同非法金融活動予以驅離。此舉似乎是對OpenFinance在北京召開發布會的降溫，更是對當前火爆的STO話題的兜頭一盆冷水，讓幾天來還在沉浸在興奮之中的STO從業者和關注者們情緒低落，甚至有人斷言，STO將徹底“涼涼”了。

其實，北京市金融局領導的表態在意料之中。我們此前一直認為監管風險是STO最大的不確定性，尤其是中國這樣非常審慎且有強監管傳統的國家。不過，在使用“驅離”一詞之後，還有一句話被選擇性遺忘了，他說“什麼時候有關部門批准你做STO，你再做”，個中含義大家可以意會。

在北京市金融局的發聲後不久，國家信息中心中經網管理中心副主任朱幼平也進行了相關表態，除了贊同北京市金融局的發言之外，他還強調了一點，即“STO培訓和學術活動不是非法的”，這意味著在STO真正落地之前，探索和研究還是必要的。

有鑑於此，我們將繼續兩週以來的話題，即“如何打造合法合規的STO項目”。此前，我們通過《如何打造合法合規的STO項目（上）——商業閉環及前期戰略規劃準備》和《如何打造合法合規的STO項目（中）——募集機制和Token化》兩篇文章，將STO的商業閉環講述了四分之三，接下來我們將繼續詳解最後一個環節，即ST的流通。

事實上，對於STO來說，最終的目的還是為了讓資產更加安全、便捷地流通，所以流通環節至關重要。此前STO儘管火爆，但由於處在相對早期階段，所以流通環節並未通暢，隨著監管政策的不斷完善，各大發行和交易平台的湧現及自我進化，優質資產的介入，以及投資者的普及和教育，ST的流通將逐步變得順暢。

不過，從參與方的角度來看，在流通環節需要特別注意的幾點是，一級市場和二級市場流通的區別，發行和交易平臺本身的異同，以及身份認證體系的重要意義。接下來，我將圍繞這三點進行闡釋。

準確的說，一級市場才是STO，而二級市場則是ST的流通，前者主要是發行環節，參與者為投資機構和高階投資者（在資產及抗風險方面更突出的合格投資人），它決定的是項目的生死；後者主要是交易環節，參與者為符合監管的所有合格投資者（投資機構、高階投資者和普通投資人），它決定了項目發展潛力。

還是以當前監管法律最為完善的美國為例。當STO在一級市場發行時，可以進行法律合規，當STO在二級市場開放時，也可以通過避開美國在交易所進行交易。需要注意的是，交易市場的合規同樣有一級市場的合規和二級市場的合規。一級市場的合規如上一篇文章中發行部分提到的，要遵循各轄區監管框架下的註冊豁免，以美國為例有Reg D、Reg S、Reg A+、Reg CF等；二級市場的合規簡單來講說就是上交易所，如果沒有美國牌照的交易所不能在美國交易，所以STO的合規性瑕疵在於美國刑法的保護原則可能會導致過度干涉，建議發行方在考慮美國轄區之外，也同步在其他轄區的合規交易所進行二級市場的交易，這也不正是ST的技術優勢所在嗎？。

此外，以美國的思想為例，因為受到合格投資人的限制，即便是在鎖定期後，證券型通證也僅僅可以在合格投資人之間進行二級交易，不能在其他交易所進行交易，點對點交易、場外交易更是不被允許的。同樣，在一級市場中，初始發行結束後，通過Reg S註冊豁免的項目可以在合格投資人間流通，通過Reg D註冊豁免的項目在鎖定期結束後，也可以在合格投資人流通。

1、新生的STO（ST）交易所

如上篇所說，由於STO的飛速發展，提供一攬子解決方案的ST生成和發行平台也越來越多，而事實上發行和交易也往往不分家。目前全世界範圍內ST的二級交易平台已經數十家，並且不斷增長之中。不論對於項目方還是投資者來說，如何進行選擇也是一大難題。追本溯源，我們可以簡單對這些交易平台分為三類：新生的STO（ST）交易所；原數字貨幣交易所轉型/升級/孵化；傳統證券交易所衍生/兼容

1、新生的STO（ST）交易所

前文所提的OpenFinance是典型的代表，它是一家專門服務ST二級市場的交易所，是美國首個完全合規的證券類通證交易、清算和結算平台。此類交易所還有Polymath、Harbor、tZero、Vdax等，均是目前STO領域的頭部交易平台。

比如Polymath，作為新生代STO（ST）交易所裡面比較受到關注的一個項目，專門為STO設計了ST-20標準。比如Vdax，也是一家持牌的STO交易所，可以直接將持有的數字貨幣轉成Token化美股，投資平台提供一級和二級兩個交易市場，美股直通車即一級市場，24H交易區即二級市場。

這類交易所的共同特徵是，完全是為STO而全新打造，可以說是為STO而生的。他們在成立初期就做好了合法合規的工作，具備專業的STO（ST）團隊，可以幫助項目完成證券通證化，並且擁有發行和交易功能（有關這些交易所的詳細介紹，可見上一篇文章），而且，還有一個關鍵地方就是他們是否擁有監管機構頒發的牌照？

2、數字貨幣交易所轉型/升級/孵化

這類的代表是Coinbase，作為一家早期數字貨幣交易所，它先後取得了券商(Broker-Dealers)資質、另類交易系統（ATS）資質；美國證監會註冊投資顧問資質；以及美國金融業監管局（簡稱FINRA）對Coinbase證券代幣業務發展計劃的批准書等等，從而獲得了包括STO（ST）發行和交易的合法性等眾多合規資質。

幣安、OK等知名數字貨幣交易所也在進行相關佈局，比如幣安與馬耳他證券交易所合作開展STO交易所業務，OK也與馬耳他證券交易所成立了合資公司，納入監管建立STO交易所。

這類交易所最大的特點是深耕數字貨幣交易多年，非常了解通證交易，而且積累了大量的數字貨幣用戶，而這些用戶對STO（ST）的接受度顯然也非常高。再加上過去幾年這類交易所在區塊鍊和數字貨幣領域的名氣，其影響力要大於新生的STO（ST）平台，這些平台是否能夠趕上STO這班車，關鍵是看他們的合規是否能夠真正做到位？畢竟很多頭部交易所，都曾在政策的灰區野蠻生長過。

3、傳統證券交易所衍生/兼容

此前納斯達克表示準備進軍STO領域，引發了業內的興奮，證明了傳統資本/證券市場的巨大號召力。目前，有意進入STO領域的傳統證券交易所不在少數。相比於納斯達克停留在意念階段，紐交所已經先行一步。

Bakkt是由紐交所背後的母公司洲際交易所（ICE）推出的交易所，它為比特幣提供實物交割制的期貨交易。由於出身問題，其創立之初就決定要合法合規，由於SEC的審查和批准還有個時間問題，所以它的STO產品將推遲到12月12日。

相比於前兩類交易所，由傳統證券交易所衍生和兼容的STO（ST）平台可謂根紅苗正，又備受資本巨鱷扶持，其後發優勢不可小視。雖然在STO領域中，這類發行和交易平台尚未對前兩者造成太大的影響，但資本的力量或許會將兩者之間在STO相關技術、經驗、用戶等方面的差距在相對短的時間內抹平。

就目前形勢來看，未來還會有更多的ST陸續湧入交易所進入二級市場，對於項目方和投資者而言，三種類型的交易所各有優劣，一定要選擇最適合自己的。對於項目方而言，合規安全、技術水平、發行成本、過往經驗等至關重要；對於投資者而言，平台的安全保障、資金實力、上線項目的質量以及交易成本則是重要考量因素。

不論是一級市場還是二級市場，合格投資人門檻即交易過程中的最低入場限制，會由各個交易所自身根據相關法律法規制定。不論對於哪類交易所，盡職調查都是最基本的配置，客戶盡調（KYC）和反洗錢（AML）不僅關乎合法合規問題，也是贏取項目方和投資者信賴的重要因素。

KYC是企業驗證客戶身份和評估企業關係中存在非法意圖潛在風險的過程。事實上，監管機構一直在努力確保所有將數字貨幣轉換為法定貨幣的人都要遵守與傳統銀行打交道一樣的KYC要求。