如何打造合法合規的STO項目（上）——商業閉環及前期戰略規劃準備

本文來自神州數字（ID：shenzhoushuzi_group），作者：孫茳濤（神州數字CEO、Goopal Group發起人），轉載請註明作者和來源。

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近期的兩個消息再次驗證了STO（Securiry Token Offering）在逐漸升溫，迅速從理論探討走入公眾視野。

第一個消息是電動汽車區塊鏈公司EVAIO已與法拉第未來（以下簡稱：FF）、美國投資銀行Stifel進行了接洽，EVAIO希望在三年內通過STO方式投資FF總計9億美元，具體投資細節還未完全確定，不排除講故事的可能性。相比於此前完成和正在進行中的項目，法拉第的量級和知名度顯然超出了傳統區塊鏈的範疇。此前一向以敢想敢干、戰略瘋狂而聞名，並被稱之為“中國版馬斯克”的賈躍亭，擁抱全新的STO在情理之中，既是一種全新的選擇也是大勢所趨。其團隊和合作方應該已經在商討運作STO融資的種種細節工作。

第二個消息則是這個週末剛剛發生的，美國證券委員會（SEC）發布了“數字資產證券發行與交易聲明”，對數字資產證券的發售和銷售、投資數字資產證券、數字資產證券交易、交易所註冊、經紀人經銷商註冊等給出了明確的指導意見。而在這個意見頒布之前一天，SEC還剛剛對CarrierEQ和Paragon Coin兩家進行非法STO的美國公司處以總計50萬美元的罰款，主要原因在於其違反了證券法相關規定，向非合格投資人發行代幣。事實上，今年以來，各種打著STO旗號的項目越來越多，但其實更多的是號稱為STO的偽STO項目。那麼，到底什麼才是真正合格的STO項目，它完整的商業閉環應該是什麼樣子，又該如何打造一個合法合規的STO項目呢？

在我看來，STO本身包含了資產證券化+證券通證化兩個屬性，具備這兩個屬性是成為STO項目的必要條件；與此同時，項目的整個環節都需要合法合規，要有明確的現行法律作為依據，這是成為STO項目的充分條件，兩大條件，缺一不可。

具體來說，項目方將現有的傳統資產，如實體資產、股權、債權等等具有資產屬性的標的物，通過區塊鏈技術進行通證化（Tokenize），上鍊後的通證變為證券化通證，具備完整的證券屬性。與此同時，項目必須符合相應的法律法規，也就是說，哪怕是完成了資產證券化和證券通證化的項目，如果不符合相應的法律法規，依然不能稱之為真正的STO項目。

不僅如此，STO項目在完成資產證券化和證券通證化，並且合法合規之後，還需要有流動性，即發行和交易環節，這種流動性可以是現在具有的，也可以是未來可見的。有些國家的法律，項目發行只能面對合格的投資人或機構，在一定時期內（一年或者半年）需要進行鎖定，才能進入二級市場，面對普通投資者。

對於任何資產而言，流動性是價值流通的保障，倘若只是單純地完成資產證券化和證券通證化，而沒有流動性或者看不到流動性的可能，那依然不能成為真正合格的STO項目。在我看來，一個合格的STO項目包含以下四個環節：前期戰略規劃及準備，法律及財務合規，證券的Token化以及ST的流通，四個環節遞進關係、環環相扣，最終形成一個完整的STO商業閉環。一、前期戰略規劃及準備

對於任何一個STO項目而言，前期戰略規劃是項目能否成行的根本所在，

它包含四個要素，分別是業務發展戰略、Token結構設計、監管轄區的選擇以及時間規劃。

而要完成整個前期戰略規劃及準備，對於大多數項目而言，選擇可靠的STO服務商應該是現階段最好的路徑；不過，具有STO相關經驗的項目方也可以自己運作。

1、業務發展戰略決定了項目的方向， 尤其是準備證券化的資產主體，會直接決定項目是否能夠具備STO的兩大屬性，以及未來的市場空間。今年8月份出現的Aspen coin是第一個地產項目的STO。 St. Regis Aspen酒店位於美國科羅拉多州著名的度假小鎮Aspen，它的客戶主要是一些名人，高淨值人士，企業高管以及部分散客， 2017年酒店剛剛實現盈利，但未來的流量收入依然堪憂。在這種情況下，它選擇將度假村資產進行STO，其遵循的是美國證券交易委員會Reg D 506 (c) 法規。相關資料顯示，其在2個月的募集期內共募集了1800萬美元資金。

“22X Fund”項目則來源於美國著名加速器500 Startups，它是由第22期初創公司攜手組建的證券型代幣基金。根據戰略規劃，500 Startups 2017 年創業營的畢業企業中，不超過30 家優勝者將得到22X Fund 的投資，該基金將持有每家初創企業2.5%-10% 的股權。 22X Fund 所發代幣的持幣者可以通過交易所買賣代幣或者回購機制來獲取回報。

從以上兩個案例我們可以看出：

2、Token結構設計取決於資產本身的屬性，並會影響STO項目所覆蓋的人群，從而決定流動性方面的活力，以及未來潛力投資者的數量級。

再看另一個案例Sia ，這是一個基於區塊鏈的去中心化雲存儲平台，租賃企業可以從主機提供商租賃相應服務。 Sia 設計了兩種代幣：Siacoin 和Siafunds。租賃企業使用Siacoin，主機提供商使用Siafunds ，在該平台上達成合約。租賃企業和主機提供商需要向Sia 支付在平台上所有支出的3.9%，作為網絡服務費。服務費對Siafunds 持幣者按比例分成。

再看另一個案例Sia ，這是一個基於區塊鏈的去中心化雲存儲平台，租賃企業可以從主機提供商租賃相應服務。 Sia 設計了兩種代幣：Siacoin 和Siafunds。租賃企業使用Siacoin，主機提供商使用Siafunds ，在該平台上達成合約。租賃企業和主機提供商需要向Sia 支付在平台上所有支出的3.9%，作為網絡服務費。服務費對Siafunds 持幣者按比例分成。由此可以看出，值得注意的是，Sia 平台的運營商Nebulous 將一萬個Siafunds 代幣中的750 個作為符合SEC 條例的證券型代幣。這是代幣“二層發行”的例子之一，即發行方同時發行證券型代幣和功能型代幣。由此可以看出，不同屬性的資產在進行Token結構設置上是有所區隔的，實體資產相對更加簡單明了。

地產項目由於資產的特殊屬性，會使投資者產生一定的安全心理，同時，Token發行後，分紅可同時來源於房產的增值和租賃的租金，

這也是為什麼眾多的地產公司這一看似傳統的領域，在目前這一階段與STO反而結合得更好的原因。

在Aspen之後，本月初，同樣在美國，紐約曼哈頓的一處高檔公寓房產在以太坊上被成功通證化（tokenized）。非實體資產，其Token結構設置相比實體資產可以更加複雜，這導致在概念普及和市場教育方面可能需要花費更多的功夫， 但同時靈活度和區隔度也會更強。3、監管轄區的選擇表明了項目方在沙盒式監管和穿透式監管之間做出的選擇，不同轄區將直接影響項目所承受的政策風險以及開放度所帶來的信任風險。

Aspen Coin作為首個地產STO項目，是基於美國SEC的Reg D 506（c）法規發行。

Reg D的優勢在於針對合格投資人沒有融資限制，低合規需求，低花費，速度比較快，所以促成了該項目成為首個地產STO的項目。

但缺點是，發行人對投資人有審查義務，需要審查合格投資人的銀行和稅務文件，這增加了發行人的經濟負擔和時間週期。同時投資人取得的是限制性證券有6-12個月的限售期，會影響取得的證券的流動性。此外，Reg D還要求如果企業資產超過1000萬美金，且投資人數超過2000人，企業就需要向SEC辦理登記；也就是說資產規模在1000萬美金以上的企業，投資人數的限制是2000人。

這就是SEC監管的穿透性所帶來的政策風險，會影響到項目的時間週期，並給市場帶來巨大影響。倘若不遵循SEC的監管，那麼前面所提的兩家企業，CarrierEQ和Paragon Coin被SEC處罰的事情就會發生。

選擇沙盒監管自然會在政策層面相對寬鬆，比如HydroMiner (H3O)，這是歐洲第⼀次試圖遵循現行法規的證券代幣融資實驗，資金用於大型、環保的電⼦貨幣採礦項目運營。資料顯示，HydroMiner 完成了250 萬美元證券代幣的預售（可以想像，如果這一項目在SEC的監管下，將會受到諸多限制）。

但是從金額和影響力來看，HydroMiner (H3O)目前顯然不如SEC監管旗下的那些項目更具實力和知名度。畢竟，對於新興事物而言，如何取得資本方、投資人和一般公眾的信賴，可能是其面臨最為棘手的問題。監管一直以來就是雙刃劍，一方面看似耽誤了效率，但另一方面，監管也在試圖努力保護投資人的利益。

4、時間規劃是對項目本身的了解，市場前景的預判，以及對相關監管法律法規的深度理解，它是決定項目在STO大潮中成為先烈、先驅還是後入者的重要因素。

事實上，不管是首個以太坊STO項目tZERO，首個地產STO項目Aspen Coin，至少從目前來看，都是這個行業的先驅。

旅遊度假小鎮Aspen的投資主體Aspen REIT（信託公司）約一年前有曾向SEC申請IPO進行首次公開募股，以每股20美元的價格發行1,675,000股股票，如果成功的話，其將成為第一個在美國交易所交易的單一資產REIT房地產投資信託基金。然而，管理層最終決定撤回IPO，隨後開始根據Reg D 506（c）法規進行了STO。也就是說，早在一年前，他們的STO準備工作就已經開始了，這顯然是他們對自身資產的評估、對STO市場的判斷以及對SEC相關法律法規的解讀後作出的決定。從今年8月份到10月份，也就是STO開始逐步蔓延并快速發展的這段時間，Aspen Coin總共募資了一千八百萬美金。

還有個項目值得我們注意，Nexo，首個進入二級市場，可以在交易所進行交易的STO項目。 Nexo是一個去中心化的借貸平台，整個抵押流程是利用區塊鏈的技術能夠確保公正、透明，非常具有彈性的同時大幅解低所有的營運成本，持幣用戶享受平台貸款收入分紅的30% ，其向SEC遞交了Reg D表格，同時申請了Reg S註冊豁免，註冊為證券類代幣。

但是，其代幣並未對流通做限制，可以自由轉移，也可以在去中心化的IDEX等平台交易進行交易，其沒有流通限制期的原因，很可能是因為同時在SEC進行了Reg S豁免。 Reg S是Reg D的良好補充，允許非美國投資者在與Reg D條款相似的基礎上投資美國公司，而無需獲得合格投資者的認可，同時沒有任何限制期。