Entropy có thể trở thành Trade thứ hai không? Cuộc chiến Pre-IPO đã bắt đầu

Tác giả gốc: diogenes (X)

Biên dịch: TechFlow

Lời dẫn của TechFlow: Thị trường dự đoán HIP-3 của Entropy ngay khi ra mắt đã gây bão. Là một nhà đầu tư, tác giả từng rất hào hứng, cho rằng đây là một trong những màn ra mắt hiếm hoi đẹp mắt của các nhà sáng lập mới gần đây; hợp đồng mở (OI) của thị trường Anthropic của họ đã tăng vọt từ vài trăm nghìn USD lên gần 3 triệu USD. Nhưng những tiếng nói hoài nghi cũng theo đó mà đến — "Họ chỉ đang cố làm một Ventuals khác mà thôi". Bề ngoài, logic này có vẻ hoàn hảo: người đi trước đã thử, không thành công, vậy thì bạn có gì đặc biệt? Nhưng tác giả phản bác: trước Hyperliquid cũng chưa từng có ai thực sự thách thức các sàn giao dịch tập trung, chính sự khác biệt trong thiết kế của HLP và Hypercore đã thay đổi kết cục. Sự đổi mới tinh tế trong chi tiết thường quyết định thành bại.

Màn ra mắt gần đây của Entropy có thể nói là vô cùng ấn tượng. Là một nhà đầu tư, tôi cảm thấy rất phấn khích, tôi cho rằng đây là một trong những màn ra mắt thành công nhất mà tôi từng thấy trong thời gian gần đây, đặc biệt là đối với các công ty khởi nghiệp mới và lĩnh vực tiền điện tử. Hợp đồng mở (OI) của thị trường Anthropic của Entropy đã tăng vọt từ vài trăm nghìn USD lên gần 3 triệu USD tại thời điểm viết bài, vượt xa các thị trường khác mà tôi từng thấy. Tuy nhiên, không phải ai cũng có cái nhìn tích cực về màn ra mắt lần này.

Ngoài dòng tweet gây tranh cãi của Jake Paul (và không ngoài dự đoán, đã vấp phải một số chỉ trích), một quan điểm thú vị tôi nghe được trên Twitter là: "Ồ, những người này chỉ đang cố làm..." @ventuals "thêm một lần nữa". Trước điều này, mọi người tự nhiên sẽ nghĩ: "Ồ, phương pháp này đã từng được thử trước đây, nó không hiệu quả, vậy họ nghĩ mình có gì đặc biệt?"

Logic này thoạt nhìn có vẻ rất hợp lý. Einstein đã từng nói: "Sự điên rồ là làm cùng một việc nhưng lại mong chờ một kết quả khác." Tuy nhiên, việc bỏ qua những khác biệt tinh tế lại thể hiện sự thiếu hiểu biết rất lớn. Có vô số ví dụ cho thấy suy nghĩ này hoàn toàn sai lầm. Trước khi Hyperliquid xuất hiện, chưa có một DEX nào thực sự thách thức được các sàn giao dịch tập trung.

DEX mặc dù không ngừng được cải tiến theo thời gian, nhưng vẫn tồn tại những hạn chế. Nhiều người khi nghĩ về Hyperliquid cũng cho rằng tình hình sẽ tương tự. Hyperliquid đã thay đổi hoàn toàn cuộc chơi, bởi vì thiết kế của nó cho phép sử dụng HLP để khởi động thanh khoản một cách bền vững, và cơ sở hạ tầng Hypercore có khả năng mở rộng đủ để hỗ trợ khối lượng giao dịch mà một sàn lớn yêu cầu. Hyperliquid và những người tiền nhiệm còn có nhiều điểm khác biệt khác, nhưng hai điều trên là những cải tiến cốt lõi của nó.

Trọng điểm nằm ở chỗ: chi tiết đóng vai trò then chốt, những thay đổi tưởng chừng nhỏ nhặt có thể tạo ra tác động lớn đến kết quả.

Bây giờ, chúng ta hãy xem xét các vấn đề của Ventuals, bởi vì nó có rất nhiều vấn đề. Ventuals tập trung vào giai đoạn tiền IPO, nhưng khung thời gian lại vượt xa những gì cần thiết cho một đợt IPO. Thị trường Anthropic của Ventuals được ra mắt vào tháng 11 năm 2025, trong khi lúc đó Anthropic thậm chí còn chưa nộp hồ sơ đăng ký IPO.

Điều này dẫn đến sự chênh lệch rất lớn giữa giá trên thị trường Ventuals và giá thực tế của thị trường thứ cấp Anthropic. Vì nguồn cung tài sản cơ bản của Anthropic bị hạn chế (tức là mọi người rất khó mua được), trong khi tài sản cơ bản của Ventuals một phần đến từ thị trường thứ cấp, một phần từ các kênh khác, điều này có nghĩa là tỷ lệ tài trợ (funding rate) của thị trường Ventuals biến động cực kỳ lớn, đặc biệt đáng chú ý là có thời điểm tỷ lệ tài trợ lên tới 8700%!

Các mức lãi suất tài trợ này không được kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage), bởi vì những người nắm giữ thị trường cơ bản không tin tưởng thiết kế của Ventuals, cho rằng thị trường của họ không thể phản ánh giá trị thực của các tài sản này. Do đó, điều này tạo thành một vòng luẩn quẩn: trên thị trường xuất hiện một loại tài sản giống Anthropic, nhưng không hẳn là Anthropic, biến động cực lớn và chi phí nắm giữ rất cao. Tình trạng này cộng với việc không thể có được nhà cung cấp thanh khoản (liquidity provider), đã khiến phần lớn thị trường của Ventuals bị Trade mua lại.

Hãy nhìn vào Entropy. Entropy ra mắt thị trường Anthropic vào tháng sau khi nộp hồ sơ S-1; theo báo cáo của Fortune, IPO của họ hiện được dự kiến vào tháng 10. Điều này còn phụ thuộc vào thời điểm cụ thể của tháng 10, dao động trong khoảng từ một tháng rưỡi đến hai tháng nữa. Khoảng thời gian này nằm trong một giai đoạn hơi bị lãng quên trong lịch sử Hyperliquid. Tôi quen gọi nó là "cuộc chiến tiền niêm yết" (pre-market wars).

Trong thời kỳ "cuộc chiến thị trường" trước khi token được niêm yết, các sàn giao dịch như Hyperliquid đã cạnh tranh khốc liệt để giành lợi thế đi trước, cố gắng mở giao dịch trước khi token mới được phát hành rộng rãi. Bằng cách ra mắt thị trường đầu tiên và có thanh khoản tốt nhất, sàn giao dịch có thể trở thành nơi giao dịch chính sau khi token chính thức niêm yết. Điều này có nghĩa là phần lớn khối lượng giao dịch sẽ chảy qua các sàn giao dịch này, mang lại lợi nhuận khổng lồ. Do đó, các sàn giao dịch thậm chí sẵn sàng chấp nhận lỗ để đảm bảo quyền kiểm soát thị trường, giống như Costco sẵn sàng bán xúc xích lỗ để thu hút thêm nhiều khách hàng vào cửa hàng mua các sản phẩm sinh lời khác. "Xúc xích" ở đây là thanh khoản trước khi niêm yết, còn "sản phẩm khác" là phí giao dịch sau khi niêm yết.

Ngoại trừ một vài trường hợp ngoại lệ, Hyperliquid đã giành chiến thắng hoàn toàn trong cuộc chiến tiền niêm yết. Mặc dù rõ ràng nó không trở thành sàn giao dịch lớn nhất toàn cầu, nhưng đó không phải là trọng điểm. Nó đã vươn lên từ một sàn giao dịch nhỏ vô danh trở thành một trong bốn sàn hàng đầu, phần lớn nhờ vào cuộc chiến tiền niêm yết. Nó đã chiếm được thị phần đáng kể bằng cách tung ra các thị trường có thanh khoản cao hơn sớm hơn so với đối thủ. Điều này phụ thuộc rất nhiều vào bản thân HLP, và một số thực thể muốn gây hại cho Hyperliquid hoặc trục lợi từ nó (thường là cả hai) đã sử dụng nhiều thủ đoạn khác nhau để thao túng giá hoặc trực tiếp tác động đến HLP (danh sách sự kiện). Tuy nhiên, bất chấp những thách thức này, Hyperliquid vẫn kiên trì và đã trở thành một trong những dự án giá trị nhất trong năm năm qua, thậm chí có thể là dự án vĩ đại nhất kể từ khi Bitcoin ra đời.

Bước đi tiếp theo tự nhiên của Hyperliquid là cho phép giao dịch các thị trường tài sản truyền thống. Là cường quốc kinh tế hàng đầu thế giới và là quốc gia phát hành đồng tiền ngoại hối được ưa chuộng nhất, Hoa Kỳ nắm giữ phần lớn các tài sản này, và các cơ quan quản lý của họ từ trước đến nay luôn thích ra tay, sẵn sàng gửi thư cảnh báo đến bất kỳ dự án nào bị cho là có thể chỉ cần chạm nhẹ vào các công ty hoặc giá của Mỹ. Do đó, sau khi củng cố quyền kiểm soát đối với tài sản tiền điện tử, Hyperliquid đương nhiên muốn các nhóm phi tập trung bên thứ ba quản lý các thị trường này, đồng thời tận dụng cơ sở hạ tầng và lượng người dùng mà Hyperliquid đã xây dựng. Tuy nhiên, Hyperliquid không hỗ trợ thông qua HLP; bất kỳ nhóm mới nào cũng phải tự tạo thanh khoản cho riêng mình.

Trade là công ty đầu tiên triển khai HIP3 trên quy mô lớn và cũng là công ty đầu tiên thực sự tận dụng thanh khoản. @sershokunin Trade đã thành công trong việc ra mắt nhiều thị trường cổ phiếu và nhanh chóng mở rộng thanh khoản thông qua các kênh phân phối của đối tác và nhà giao dịch. Trade ra mắt vào giữa tháng 10 năm 2025. Tính đến ngày 6 tháng 11, khối lượng giao dịch của XYZ100 (một sản phẩm mô phỏng chỉ số Nasdaq 100) của Trade đã vượt 1 tỷ USD, và hiện tại hợp đồng mở và khối lượng giao dịch hàng ngày của nó đều đạt hàng tỷ USD.

Trong khi Trade phát triển mạnh mẽ, sản phẩm của Ventuals lại hoạt động kém hiệu quả. Ventuals thường xuyên vào thị trường trước Trade, nhưng lại không giành được đủ thị phần, sau đó khi Trade tung ra sản phẩm cạnh tranh, thị phần của Ventuals lại bị thu hẹp dần.

Sự đổi mới cốt lõi và lợi thế cạnh tranh của Trade nằm ở việc hợp tác rộng rãi với các nhà tạo lập thị trường (market makers) và nhà giao dịch để đảm bảo khối lượng giao dịch, đồng thời thay đổi một số cơ chế vận hành của thị trường, khiến nó gần với "trọng lực kinh tế" hơn, hay nói cách khác là giúp thị trường của họ phản ánh được giá thực của tài sản.

Entropy nắm giữ hai triết lý cốt lõi: thứ nhất, việc cung cấp thanh khoản trực tiếp hơn (ví dụ như mô hình HLP) có lợi cho sự lành mạnh và ổn định lâu dài của thị trường; thứ hai, việc thiết lập quan hệ hợp tác với các đối tác phân phối sẽ ngày càng trở nên