「Cứu trái phiếu Mỹ」tiếp sức: Bessent tuần trước làm hỏng việc, tuần này xem Warsh

Bài viết gốc: Long Nguyệt

Nguồn: Wall Street CN

Bessent ra tay cứu thị trường trái phiếu, nhưng lại cứu được vàng và Bitcoin — giờ đây, tất cả đang chờ đợi Warsh.

Tuần trước, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent tuyên bố sẽ tăng ít nhất gấp đôi quy mô chương trình mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn, nhằm kiềm chế lợi suất dài hạn đang leo thang. Hiệu quả tức thì, nhưng chỉ kéo dài chưa đầy một ngày — lợi suất sau đó quay lại mức cao, cả tuần gần như đi ngang.

Sau đó, khi trả lời phỏng vấn, Bessent nhận định thị trường "hơi phản ứng thái quá" và nhấn mạnh Bộ Tài chính sở hữu "bộ công cụ mạnh mẽ". Nhưng thị trường đã phản ứng khác đi bằng hành động: đồng USD giảm gần 1% trong tuần, vàng vượt mốc 4.600 USD, Bitcoin tăng hơn 25% chỉ trong một tuần.

Sự kết hợp này được Charlie McElligott của Nomura định danh là "van xả áp" — khi chính quyền cố gắng giữ ổn định lãi suất dài hạn, sự lo lắng của thị trường lại chuyển hướng sang nơi khác để bộc phát.

Trọng tâm tuần này: Liệu Warsh có đưa ra câu trả lời?

Ngọn đuốc giờ được chuyển đến Chủ tịch Fed Warsh. Ông sẽ phát biểu tại Hội nghị chuyên đề kinh tế Jackson Hole vào thứ Sáu tuần này.

Kể từ khi nhậm chức vào tháng 5 năm nay, Warsh hầu như chưa đưa ra bất kỳ định hướng kỳ vọng nào. Phát biểu sau cuộc họp FOMC gần nhất đã trực tiếp châm ngòi một đợt bán tháo trái phiếu — thị trường cực kỳ nhạy cảm với việc ông nói gì và nói như thế nào.

Theo Bloomberg, các nhà giao dịch muốn biết nhất: hàm phản ứng chính sách của Fed thực sự là gì khi đối mặt với lạm phát dai dẳng trên mục tiêu 2% và tình hình tài khóa ngày càng xấu đi.

Molly Brooks, chiến lược gia lãi suất Mỹ tại TD Securities, cảnh báo: "Nếu vẫn là lối mòn cũ, tôi nghĩ thị trường sẽ thất vọng, điều này có thể làm trầm trọng thêm làn sóng bán tháo dài hạn mà chúng ta đã chứng kiến."

Dhiraj Narula, chiến lược gia lãi suất tại HSBC, cho rằng Warsh có cơ hội xoa dịu thị trường bằng tuyên bố: "Nếu Chủ tịch Warsh có thể định tính được áp lực lạm phát tiềm ẩn, theo quan điểm của chúng tôi, điều đó đã đủ để cung cấp một số cơ sở cho việc hạ bớt phần bù kỳ hạn liên quan đến sự bất định."

Michael Ball, chiến lược gia tại Bloomberg Markets Live, nhận định: Bessent có thể điều chỉnh cơ cấu kỳ hạn nợ, nhưng chỉ Fed mới có thể neo giữ kỳ vọng lạm phát. Bài phát biểu tại Jackson Hole của Warsh phải tái khẳng định mục tiêu 2% vẫn khả thi và thể hiện rõ ràng — nếu lạm phát kéo dài, sẽ hành động ngay cả khi điều đó gây căng thẳng với chính quyền.

Vì sao biện pháp của Bessent là chưa đủ?

Peter Tchir của Academy Securities chỉ ra rằng chính phủ Mỹ hiện có 7,5 nghìn tỷ USD tín phiếu kho bạc (T-bills) ngắn hạn và 21,7 nghìn tỷ USD trái phiếu có phiếu lãi đang lưu hành. Mỗi đợt mua lại của Bessent "ít nhất 4 tỷ USD", tần suất gần như mỗi tuần một lần — từ mức 2 tỷ trước đó tăng gấp đôi lên 4 tỷ, nghe có vẻ mạnh mẽ, nhưng hoàn toàn không đủ sức khuấy động thị trường một cách bền vững.

Tchir đánh giá, đây không phải QE (nới lỏng định lượng). Về bản chất, hoạt động của Bessent chỉ là "sắp xếp lại ghế trên boong tàu", không thực sự tạo ra tiền. Phản ứng của thị trường — vàng tăng, USD giảm — phản ánh cách hiểu thái quá về câu chuyện "phá giá tiền tệ" hơn là việc Bộ Tài chính thực sự mở rộng cung tiền.

Còn một dữ liệu ít người biết nhưng cực kỳ quan trọng: Fed hiện nắm giữ hơn 50% tổng lượng trái phiếu kho bạc đáo hạn từ 10 đến 15 năm. Điều này đã khá xa rời "thị trường tự do". Trong khi đó, tỷ lệ trái phiếu dài hạn Fed nắm giữ cũng tiến gần mức 20%.

Điều nghịch lý hơn nữa: Fed vẫn đang nắm giữ gần 426 tỷ USD trái phiếu có phiếu lãi đáo hạn trong vòng một năm tới, với lãi suất coupon trung bình chỉ 2,9%, trong khi lãi suất quỹ liên bang hiệu dụng hiện ở mức 3,63% — Fed đang chịu lỗ chênh lệch lãi suất liên tục trên khoản nắm giữ này.

"Chiến dịch Xoắn": Thứ Bessent không cứu được, liệu Fed có cứu được?

Bối cảnh này khiến thị trường bắt đầu xôn xao về một công cụ đã ngủ yên từ lâu: phiên bản "Operation Twist" của Fed.

Logic không phức tạp: Nếu Fed bán 426 tỷ USD trái phiếu ngắn hạn kia và dùng số tiền đó mua trái phiếu dài hạn từ 20 năm trở lên với quy mô danh nghĩa tương đương, dù sẽ phát sinh khoản lỗ kế toán ban đầu, nhưng có thể thu được khoản chênh lệch lãi hấp dẫn (khoảng 5,25% thu nhập nắm giữ so với chi phí vốn 3,63%). Quan trọng hơn, động thái này sẽ hấp thụ hơn 15% lượng trái phiếu lưu hành trên 20 năm, qua đó hiệu quả đẩy lợi suất dài hạn xuống thấp.

Từ góc nhìn của Warsh, "Operation Twist" không được xem là QE, vì nó không làm thay đổi tổng quy mô danh nghĩa trái phiếu Fed nắm giữ. Điều này dễ được chấp nhận hơn về mặt chính trị. Nhận định của Tchir: Nếu Nhà Trắng thực sự muốn lợi suất dài hạn đi xuống, họ phải từ bỏ cách "đánh nhỏ lẻ" trong tầm kiểm soát của Bessent và chuyển sang thúc đẩy Fed toàn lực tham gia vào Operation Twist.

Ball, chuyên gia phân tích của Bloomberg, cũng có đánh giá tương tự: Kế hoạch của Bessent ngày càng giống một "phiên bản Operation Twist nhẹ" — Bộ Tài chính thoái lui khỏi nợ dài hạn bằng cách mua lại, chuyển sang tín phiếu ngắn hạn và trái phiếu coupon thấp; còn Fed mua tín phiếu ngắn hạn thông qua quản lý dự trữ, hấp thụ nguồn cung phía trước mà không mở rộng bảng cân đối kế toán. Nhưng bộ combo này tồn tại mâu thuẫn nội tại: tỷ trọng tài trợ ngắn hạn càng cao, Bộ Tài chính càng chịu nhiều rủi ro từ lãi suất chính sách. Một khi lạm phát buộc Fed tăng lãi suất, chi phí lãi vay sẽ được định giá lại nhanh hơn; còn nếu Fed do dự vì lo ngại gánh nặng tài khóa, thị trường sẽ trừng phạt tính độc lập của Fed bằng phần bù kỳ hạn cao hơn.

Do đó, hoặc là Fed ra tay hỗ trợ Bessent, hoặc đợt can thiệp này sẽ kết thúc trong thất bại — mà một sự can thiệp thất bại, thường còn gây hại hơn cả việc không can thiệp.

Cửa sổ dữ liệu: PCE thứ Tư mở đường trước

Trước bài phát biểu tại Jackson Hole, thị trường sẽ đón nhận một mốc dữ liệu quan trọng — chỉ số giá tiêu dùng cá nhân (PCE) tháng 7 được công bố vào thứ Tư.

Theo Bloomberg, trong tháng qua, dữ liệu lạm phát, việc làm và doanh số bán lẻ đều nằm trong phạm vi dự kiến hoặc thấp hơn, khiến các nhà giao dịch hạ kỳ vọng tăng lãi suất trong thời gian tới. Nếu dữ liệu PCE tiếp tục xu hướng này, có thể tạo ra một khoảng đệm nhất định cho bài phát biểu của Warsh.

Tuy nhiên, dư địa thời gian đang thu hẹp. Bloomberg phân tích rằng áp lực chính trị từ cuộc bầu cử giữa kỳ, cùng với việc Cục Phân tích Kinh tế Mỹ sẽ cập nhật phương pháp thống kê PCE vào cuối tháng 9, có thể khiến các biện pháp thắt chặt sau cuộc họp FOMC tháng 9 trở nên phức tạp hơn về mặt chính trị.

5% là mốc then chốt, liệu giao dịch phá giá có thể bền vững?

Wall Street CN đã đưa tin rằng chiến lược gia Michael Hartnett của Bank of America coi mức lợi suất trái phiếu kho bạc 30 năm tại 5% là ranh giới quan trọng, cho rằng nếu không thể phá vỡ mốc này, áp lực sẽ gia tăng lên đồng USD và các lĩnh vực đòn bẩy cao — bao gồm các doanh nghiệp siêu quy mô AI và tín dụng tư nhân.

Người sáng lập Bridgewater Associates, Ray Dalio, đã đưa ra cảnh báo vào thứ Sáu tuần trước, khuyến nghị nhà đầu tư cắt giảm tỷ trọng trái phiếu, nắm giữ vàng và một phần Bitcoin để phòng ngừa cuộc khủng hoảng nợ công tiềm ẩn của Mỹ.

Áp lực này không phải không có cơ sở. Bloomberg chỉ ra rằng, khi xung đột Iran tiếp tục leo thang, triển vọng tài khóa ngày càng được thị trường quan tâm; cùng lúc đó, phát hành trái phiếu doanh nghiệp từ các công ty liên quan AI tăng vọt, đang cạnh tranh cùng một nguồn vốn với trái phiếu kho bạc Mỹ; nhu cầu trái phiếu kho bạc từ nhà đầu tư nước ngoài cũng ngày càng "nhạy cảm về giá", mức độ chấp nhận đối với định hướng chính sách hiện tại cũng đang suy giảm.