跌了28%后仍喊12500点，摩根大通：韩国去杠杆完成大半，监管收紧限制反弹弹性

TL;DR

• JP Morgan nhận định KOSPI đã giảm khoảng 28% so với đỉnh tháng 6, nhưng vẫn duy trì xếp hạng Tăng trọng (Overweight) cho thị trường Hàn Quốc và mục tiêu 12.500 điểm.
• Quy mô ETF đòn bẩy ước tính giảm từ khoảng 500 tỷ USD xuống còn 260 tỷ USD, và các quỹ phòng hộ cũng đã giảm đòn bẩy quá nửa.
• Áp lực bán tập trung vào Samsung Electronics và SK Hynix, việc thắt chặt quản lý các sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ sẽ tiếp tục hạn chế khả năng phục hồi.

Trong báo cáo ngày 21 tháng 7, JP Morgan ước tính chỉ số KOSPI của Hàn Quốc đã giảm khoảng 28% so với mức đỉnh ngày 22 tháng 6. Quy mô các quỹ ETF đòn bẩy và vị thế của quỹ phòng hộ đã thu hẹp đáng kể, nhưng ngân hàng này vẫn duy trì xếp hạng Tăng trọng (Overweight) cho thị trường Hàn Quốc và giữ nguyên mục tiêu cơ sở KOSPI 12 tháng là 12.500 điểm.

Luận điểm chính của nhận định này không đơn thuần là đặt cược vào sự phục hồi, mà giải thích đợt giảm mạnh gần đây của thị trường chứng khoán Hàn Quốc như một sự kiện "bán tháo do đòn bẩy" (leveraged stampede) và điều chỉnh danh mục tập trung. Theo số liệu của JP Morgan, quy mô các ETF đòn bẩy với tài sản cơ sở là cổ phiếu Hàn Quốc đã giảm từ khoảng 500 tỷ USD cuối tháng 6 xuống còn 260 tỷ USD hiện tại, hoàn tất khoảng 75% quá trình giảm đòn bẩy (deleveraging). Các quỹ phòng hộ cổ phiếu cũng đã giảm đòn bẩy quá một nửa. Dòng vốn ngoại ròng ra trong năm nay vượt quá 110 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ hai cổ phiếu bán dẫn (memory chip) lớn là Samsung Electronics và SK Hynix.

Tuy nhiên, vị thế đã giảm không đồng nghĩa thị trường đã yên tĩnh trở lại. Biến động thị trường chứng khoán Hàn Quốc vẫn ở mức cao, tỷ lệ VKOSPI/VIX gần chạm mức 5 lần, trong khi mức thông thường là khoảng 1 lần. Căng thẳng về hạn mức swap (swap capacity), việc thắt chặt quản lý các sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ, và liệu nhu cầu AI có tiếp tục hỗ trợ chuỗi ngành bán dẫn và công nghiệp hay không, vẫn là những ranh giới quyết định liệu đợt điều chỉnh này có thực sự bước vào giai đoạn cuối.

Mức giảm sâu, nhưng áp lực bán giống như "bán tháo do đòn bẩy vị thế"

Đợt giảm điểm của thị trường chứng khoán Hàn Quốc lần này đã đủ mạnh. KOSPI đã ghi nhận mức đóng cửa kỷ lục 9.114,55 điểm vào ngày 22 tháng 6, và đến đầu tháng 7 đã giảm hơn 20% so với đỉnh. Tính đến quanh ngày 21 tháng 7 ở mức khoảng 6.516 điểm, mức giảm so với đỉnh là khoảng 28,5%.

Tiền đề để JP Morgan duy trì mục tiêu 12.500 điểm là đợt giảm này không phải do nền tảng cơ bản (fundamentals) đột ngột sụp đổ, mà là sự thoát ra tập trung của các giao dịch trước đó đã quá đông đúc (crowded trades). Thị trường Hàn Quốc trước đó đã tăng nhanh nhờ kỳ vọng vào chu kỳ tăng trưởng của AI và bán dẫn, cũng như cải cách quản trị công ty. Một phần dòng vốn đã phóng đại mức độ tiếp xúc (exposure) thông qua các ETF đòn bẩy, swap và vị thế của các quỹ long-short. Khi biến động tăng, việc đóng vị thế và mua lại (redemption) lại càng làm trầm trọng thêm mức giảm.

Mức sụt giảm (drawdown) 4 tuần của yếu tố động lượng giá (price momentum factor) gần chạm -26%, cũng chỉ ra cùng một vấn đề: cổ phiếu nào có mức tăng trước đó càng mạnh, dòng vốn càng đông đúc, thì chịu áp lực càng rõ rệt.

Tuy nhiên, bản thân biến động vẫn chưa trở lại bình thường. Tỷ lệ VKOSPI/VIX gần 5 lần cho thấy biến động thị trường nội địa Hàn Quốc cao hơn nhiều so với thị trường Mỹ. Áp lực vị thế đang giảm, nhưng dao động giá vẫn có thể khuếch đại trong ngắn hạn.

ETF đòn bẩy giảm từ 500 tỷ USD xuống còn 260 tỷ USD

Sự thanh lọc (liquidation/deleveraging) rõ rệt nhất xảy ra ở các quỹ ETF đòn bẩy.

JP Morgan ước tính, tài sản quản lý (AUM) của các ETF đòn bẩy với tài sản cơ sở là cổ phiếu Hàn Quốc đã giảm từ khoảng 500 tỷ USD cuối tháng 6 xuống còn 260 tỷ USD hiện tại, tiến độ giảm đòn bẩy khoảng 75%, gần với mức 180 tỷ USD mà họ cho là dễ chấp nhận hơn.

Con số này không thể hiểu đơn giản là nhà đầu tư mua lại (redemption) ồ ạt. Trong cùng kỳ, dòng vốn vào lũy kế vẫn dương, mức giảm quy mô chủ yếu đến từ sự sụt giảm của thị trường cơ sở. Nói cách khác, mua ròng không hoàn toàn biến mất, nhưng sự sụt giảm giá đã khiến mức tiếp xúc đòn bẩy (leveraged exposure) bị thu hẹp một cách thụ động.

AUM của ETF đòn bẩy giảm từ khoảng 500 tỷ USD xuống 260 tỷ USD, nhưng dòng vốn vào lũy kế vẫn dương.

Đây cũng là lý do JP Morgan cho rằng việc giảm đòn bẩy đã có tiến triển thực chất. Nếu quy mô các sản phẩm đòn bẩy tiếp tục ở mức cao, mỗi đợt giảm điểm của thị trường đều có thể kích hoạt nhiều đợt bán thụ động hơn. Sau khi quy mô giảm một nửa, tác động khuếch đại của cùng một biến động giá lên áp lực bán tiếp theo sẽ yếu đi.

Nhìn theo chiều ngang, bản thân margin của nhà đầu tư cá nhân Hàn Quốc không quá khủng khiếp. Số liệu từ báo cáo cho thấy, dư nợ margin của Hàn Quốc khoảng 21 tỷ USD, chiếm 0,5% tổng vốn hóa thị trường. ETF đòn bẩy khoảng 26 tỷ USD, chiếm 0,7% tổng vốn hóa. So sánh, dư nợ margin của Mỹ chiếm khoảng 1,9% vốn hóa, ETF đòn bẩy khoảng 0,3%. Thị trường A-share Trung Quốc có tỷ lệ dư nợ margin chiếm khoảng 2,8%, trong khi tỷ lệ ETF đòn bẩy gần như bằng 0.

Dư nợ margin của Hàn Quốc 21 tỷ USD chiếm 0,5% vốn hóa, ETF đòn bẩy 26 tỷ USD chiếm 0,7%.

Sự so sánh này cho thấy, vấn đề của thị trường Hàn Quốc không phải dư nợ margin cao bất thường, mà là sự hiện diện của các ETF đòn bẩy trong thị trường tương đối cao. Nhà đầu tư cá nhân vẫn là người mua quan trọng của thị trường chứng khoán Hàn Quốc. Trong số các giao dịch mua cổ phiếu nước ngoài kể từ tháng 6, nhiều sản phẩm đòn bẩy vẫn xếp hạng cao. Tâm lý chưa hoàn toàn hạ nhiệt, chỉ là sự sụt giảm và kỳ vọng quản lý đã kìm hãm quy mô đòn bẩy trước.

Áp lực bán từ quỹ phòng hộ cũng giảm, nhưng chưa trở lại bình thường

Luồng thanh lọc thứ hai đến từ các quỹ phòng hộ.

Sổ sách Prime của JP Morgan cho thấy, tiến độ giảm đòn bẩy của các quỹ phòng hộ cổ phiếu đã vượt quá 50%, tỷ lệ long/short giảm từ mức đỉnh trên 5,5 lần xuống dưới 4 lần. Điều này cho thấy dòng vốn đã được thêm vào trong đà tăng nhanh của thị trường Hàn Quốc năm ngoái đã cắt giảm một phần đáng kể mức tiếp xúc.

Chỉ số giảm khoảng 28% cho thấy giá đã điều chỉnh, tỷ lệ long/short giảm cho thấy "nhiên liệu" cho việc "bắt buộc phải bán" cũng đang giảm. Nếu tỷ lệ long/short tiếp tục giảm, áp lực bán dây chuyền do vị thế quá đầy trong tương lai sẽ thấp hơn so với cuối tháng 6.

Nhưng dưới 4 lần không đồng nghĩa là hoàn toàn bình thường. Việc giảm đòn bẩy vẫn còn khoảng cách so với trạng thái bình thường, căng thẳng hạn mức swap và biến động bất thường vẫn chưa hoàn toàn biến mất. Trong một thị trường có độ tập trung cao như Hàn Quốc, một khi các kênh tài trợ (funding channels) thu hẹp, sự sụt giảm của các cổ phiếu nóng sẽ bị khuếch đại, đặc biệt là các vị thế cốt lõi trước đây được hỗ trợ bởi chuỗi AI và bán dẫn.

"Đã giảm 75%" cũng không thể trực tiếp được xem là xác nhận đáy. Thị trường có thể giảm từ trạng thái đông đúc nhất, nhưng chỉ cần biến động còn cao, tài trợ còn chặt, các vị thế còn lại vẫn có thể khuếch đại mức giảm trong một số phiên giao dịch nhất định.

Áp lực bán nước ngoài tập trung vào hai cổ phiếu bán dẫn lớn

Cấu trúc của dòng vốn ngoại quan trọng hơn tổng lượng.

Theo số liệu từ báo cáo ngày 21 tháng 7 của JP Morgan, dòng vốn ngoại ròng rút khỏi thị trường chứng khoán Hàn Quốc từ đầu năm đến nay vượt quá 110 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ Samsung Electronics và SK Hynix. Trong các báo cáo công khai, một con số tương tự vào cuối tháng 6 là khoảng 95 tỷ USD, và con số sau đó có thể đã được cập nhật theo sự sụt giảm của thị trường và hoạt động bán ròng của nhà đầu tư nước ngoài.

Loại dòng chảy tập trung này khác với việc rút lui hoàn toàn khỏi Hàn Quốc. Tỷ trọng của hai cổ phiếu bán dẫn lớn trong chỉ số MSCI EM đã giảm từ 9,5% và 8,3% cuối tháng 6 xuống lần lượt còn 7,5% và 5,7%. Sau khi tỷ trọng giảm, áp lực buộc phải bán tiếp theo đối với các quỹ bị giới hạn bởi phạm vi ủy quyền (mandate), tỷ trọng điểm chuẩn (benchmark weight) hoặc giới hạn tập trung (concentration limit) sẽ dịu bớt.

Dòng vốn ngoại ròng ra từ đầu năm đến nay vượt 110 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ hai cổ phiếu bán dẫn lớn.

Đây cũng là một trong những lý do quan trọng khiến JP Morgan vẫn duy trì xếp hạng Tăng trọng cho Hàn Quốc. Nếu nhà đầu tư nước ngoài đang bán ròng toàn bộ tài sản Hàn Quốc, vấn đề sẽ gần với sự suy giảm niềm tin mang tính hệ thống hơn. Nếu áp lực bán chủ yếu tập trung vào hai cổ phiếu bán dẫn có tỷ trọng quá cao, khi tỷ trọng giảm và các giới hạn vị thế được nới lỏng, cách thức thị trường chịu áp lực sẽ khác đi.

Rủi ro cũng tập trung ở đây. Sự hỗ trợ cốt lõi của thị trường Hàn Quốc vẫn liên quan đến chi tiêu vốn cho AI, xây dựng trung tâm dữ liệu và nhu cầu về bộ nhớ cao cấp. Một khi thị trường bắt đầu nghi ng