Short sellers are at record levels—can the U.S. stock market rally hold?

TL;DR

• Dữ liệu từ S3 cho thấy tỷ lệ bán khống cổ phiếu Mỹ đã tăng lên mức kỷ lục, và việc giảm tỷ trọng cổ phiếu công nghệ cũng gia tăng.
• Điều này giống như phòng hộ ở mức cao hơn, không đồng nghĩa với sự đảo chiều của thị trường bò. Kết quả báo cáo tài chính sẽ quyết định hướng biến động.
• Các tài sản liên quan: SPX, NDX, XLK, SMH, NVDA, Mag 7.

Khi S&P 500 vẫn đang giao dịch ở mức cao, tỷ lệ bán khống cổ phiếu Mỹ và việc giảm tỷ trọng cổ phiếu công nghệ của các quỹ đầu cơ đồng thời tăng nóng, thị trường bắt đầu đánh giá lại mức độ an toàn của giao dịch AI.

Tín hiệu này khiến nhà đầu tư căng thẳng, bởi vì nó đi ngược lại xu hướng chính trong hai năm qua. Câu chuyện về AI đã đẩy các chỉ số tăng lên, nhưng các tổ chức lại đang mua thêm nhiều bảo hiểm hơn cho giao dịch này. Vấn đề không chỉ là liệu cổ phiếu Mỹ đã chạm đỉnh hay chưa, mà còn là khi giá cả đã phản ánh rất nhiều kỳ vọng lạc quan, liệu tin xấu có bị khuếch đại hay không.

Trước hết, hãy làm rõ các khái niệm. Tỷ lệ bán khống, là tỷ lệ quy mô cổ phiếu vay ra để bán so với tổng số cổ phiếu có thể giao dịch. Nó có thể đại diện cho việc trực tiếp đặt cược vào sự giảm giá, hoặc cũng có thể chỉ là phòng hộ. Các quỹ vẫn nắm giữ vị thế mua, nhưng sử dụng bán khống, quyền chọn hoặc giảm tỷ trọng để giảm rủi ro sụt giảm.

Vì vậy, bán khống ở mức kỷ lục không tự động đồng nghĩa với việc các tổ chức hoàn toàn nhìn nhận tiêu cực. Một cách chính xác hơn, cổ phiếu Mỹ vẫn đang giao dịch dựa trên lợi nhuận dài hạn của AI, nhưng các tổ chức đã bắt đầu định giá lại những biến động ngắn hạn.

Khi chỉ số tăng, bán khống cũng gia tăng

Giá tăng và bán khống gia tăng có vẻ mâu thuẫn, nhưng thực tế thường xảy ra đồng thời. Đặc biệt khi định giá cao, vị thế quá đông đúc và mùa báo cáo tài chính đến gần, các quỹ sẽ vừa giữ vị thế mua, vừa tăng cường vị thế phòng hộ.

Theo dữ liệu từ S3 Partners được truyền thông dẫn lại, quy mô bán khống của các cổ phiếu trong S&P 500 chiếm khoảng 3,79% cổ phiếu tự do chuyển nhượng, mức cao nhất kể từ khi S3 theo dõi vào năm 2010. Tỷ lệ này đối với các cổ phiếu trong Russell 3000 là khoảng 6,3%, cũng ở mức cao kỷ lục.

Những con số này không thể đơn giản cộng dồn với các số liệu khác. Phạm vi thống kê của các tổ chức khác nhau là khác nhau, và những gì sở giao dịch công bố thường là số lượng cổ phiếu bị bán khống, chứ không phải cùng một bộ chỉ số tỷ lệ. Số liệu từ Sở Giao dịch Chứng khoán New York công bố vào tháng 7 cho thấy, tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2026, tổng số cổ phiếu bị bán khống của NYSE Group đã tăng so với kỳ trước, chỉ cho thấy quy mô vị thế bán đang gia tăng.

Các báo cáo khách hàng từ Goldman Sachs Prime Brokerage cũng đưa ra hướng đi tương tự. Theo Reuters đưa tin ngày 6 tháng 7, các quỹ đầu cơ của Mỹ đã bán ròng cổ phiếu phần cứng và bán dẫn công nghệ trong tuần thứ tư liên tiếp, và lĩnh vực công nghệ thông tin cũng là lĩnh vực bị bán ròng nhiều nhất tại Mỹ trong tuần thứ tư liên tiếp.

Trọng tâm ở đây không phải là một tỷ lệ phần trăm chính xác nào đó, mà là các nhà đầu tư lớn đang giảm mức độ tiếp xúc ròng với cổ phiếu công nghệ. Thị trường không rút lui tập thể; giá tổng thể vẫn được hỗ trợ bởi lực mua bán lẻ, mua lại cổ phiếu của công ty và dòng tiền theo xu hướng, nhưng lớp đệm bảo vệ trong quá trình tăng giá đã dày hơn.

Giao dịch AI bước vào giai đoạn khuếch đại tin xấu

Điều các tổ chức lo ngại không phải là AI không có giá trị, mà là giá hiện tại đã giao dịch trước quá nhiều lợi nhuận trong tương lai.

Trong vài năm qua, động lực cốt lõi cho sự tăng giá của cổ phiếu Mỹ là AI. Các công ty điện toán đám mây và gã khổng lồ công nghệ tăng chi tiêu vốn, Nvidia và chuỗi bán dẫn được hưởng lợi từ các đơn đặt hàng, và thị trường tin rằng những khoản đầu tư này cuối cùng sẽ chuyển thành doanh thu, tỷ suất lợi nhuận và tăng năng suất.

Đối với các nhà đầu tư, chi tiêu vốn không phải là câu chuyện, mà là một khoản đầu tư cần có lợi nhuận. Nếu đầu tư cơ sở hạ tầng AI tiếp tục tăng, nhưng doanh thu đầu cuối, thanh toán của doanh nghiệp và đóng góp lợi nhuận không tăng tốc đồng bộ, thì định giá sẽ chịu áp lực trước.

Cổ phiếu bán dẫn dễ trở thành bộ khuếch đại biến động nhất. Nó nằm ở đầu chuỗi đầu tư AI, phản ứng nhanh nhất với các đơn đặt hàng và kỳ vọng, và định giá cũng nhạy cảm nhất. Một khi báo cáo tài chính cho thấy tốc độ tăng trưởng đơn hàng chậm lại, áp lực lên biên lợi nhuận gộp hoặc lo ngại về sự tập trung khách hàng, thị trường thường sẽ nén cổ phiếu bán dẫn trước, sau đó lan sang Nasdaq và S&P.

Rủi ro địa chính trị là chất xúc tác bên ngoài. Xung đột Trung Đông, giá năng lượng và sự bất ổn định của chuỗi cung ứng có thể không thay đổi nhu cầu dài hạn đối với AI, nhưng sẽ thay đổi mức bội số mà thị trường sẵn sàng trả cho các tài sản định giá cao. Thị trường ở mức cao không sợ một tin xấu, mà sợ sự quá tải về vị thế khi tin xấu xuất hiện.

Điều này giải thích tại sao việc gia tăng bán khống giống như phí bảo hiểm tăng hơn. Các tổ chức không nhất thiết cho rằng bong bóng AI sẽ vỡ, nhưng họ không muốn để lộ quá nhiều vị thế khi đối mặt với báo cáo tài chính và rủi ro bên ngoài.

Đánh giá hai chiều của Morgan Stanley

Khung chiến lược gần đây của Morgan Stanley cho thấy rõ trọng tâm của sự khác biệt này. Chỉ số trung bình có thể vẫn có kịch bản tăng trong trung hạn, nhưng cổ phiếu công nghệ và bán dẫn cần hấp thụ đà tăng trong ngắn hạn.

Vào ngày 14 tháng 7, chiến lược gia Mike Wilson của Morgan Stanley đã đề cập trong podcast chính thức rằng cổ phiếu bán dẫn có thể giảm và sẽ có biến động và điều chỉnh trước khi làn sóng tăng giá tiếp theo bắt đầu. Vào ngày 15 tháng 7, một bài báo về quản lý tài sản của Morgan Stanley đề cập rằng Ủy ban Đầu tư Toàn cầu của họ dự đoán S&P 500 có thể tăng lên 8000 đến 8300 điểm trong năm tới, đồng thời khuyến nghị chốt lời một phần đối với cổ phiếu bán dẫn.

Đây không đơn giản là quan điểm tăng hay giảm thuần túy, mà là đánh giá hai chiều phổ biến ở thị trường cao. Về dài hạn, nếu lợi nhuận tiếp tục được điều chỉnh tăng và đầu tư AI mang lại doanh thu thực sự, chỉ số có thể tiếp tục tăng. Về ngắn hạn, nếu việc mở rộng định giá chạy trước kết quả kinh doanh, sự điều chỉnh cũng có thể xảy ra.

Đối với nhà đầu tư, đừng hiểu tín hiệu vị thế như một dự đoán một chiều. Việc bán khống gia tăng có thể biến thành áp lực mua (short squeeze) sau báo cáo tài chính tích cực, khiến các vị thế bán khống và phòng hộ buộc phải mua lại, từ đó đẩy giá lên cao hơn. Nó cũng có thể khuếch đại sự sụt giảm khi tin xấu xuất hiện.

Yếu tố quyết định hướng đi không phải là số lượng vị thế bán khống nhiều hay ít, mà là khi chất xúc tác xuất hiện, thị trường phát hiện ra rằng các giả định định giá trước đó là quá thận trọng hay quá lạc quan.

Báo cáo tài chính quyết định bán khống là nhiên liệu hay áp lực

Các báo cáo tài chính sắp tới của các gã khổng lồ công nghệ và các công ty bán dẫn sẽ trở thành bài kiểm tra căng thẳng cho giao dịch AI. Thị trường không chỉ muốn nghe một câu "nhu cầu mạnh mẽ", mà là liệu doanh thu đám mây, đơn đặt hàng AI, biên lợi nhuận gộp và lợi nhuận trên chi tiêu vốn có thể khớp với nhau hay không.

Nếu báo cáo tài chính cho thấy doanh thu đám mây tiếp tục tăng tốc, đơn đặt hàng AI vẫn mạnh và biên lợi nhuận gộp ổn định, các vị thế bán khống có thể biến thành nhiên liệu cho sự tăng giá. Những người bán khống hoặc phòng hộ cần mua lại, và dòng tiền đuổi theo xu hướng tăng cũng sẽ xác nhận lại chủ đề chính là AI.

Nếu báo cáo tài chính chỉ chứng minh rằng chi tiêu vốn tiếp tục mở rộng, nhưng không thể chứng minh lợi nhuận được hiện thực hóa đồng bộ, thị trường sẽ xem xét lại việc trả giá cao cho sự tăng trưởng trong tương lai. Khi đó, vị thế bán khống không phải là nguyên nhân của sự sụt giảm, nhưng sẽ trở thành bộ khuếch đại biến động.

Đánh giá hợp lý hơn hiện tại không phải là thị trường bò kết thúc, cũng không phải là vị thế bán khống nhất định sẽ bị ép mua. Thị trường chứng khoán Mỹ đang bước vào giai đoạn khó tính hơn. Câu chuyện về AI vẫn còn hiệu lực, nhưng định giá cần báo cáo tài chính tiếp tục chứng minh. Cổ phiếu bán dẫn vẫn là chủ đề chính, và cũng là nơi đầu tiên chịu sự tái định giá rủi ro.