微策略模式遇熊市大考：囤币公司BSTR上市折戟，下一份SEC文件定生死

Tác giả gốc: Claude, TechFlow

Lời dẫn của TechFlow: Công ty kho bạc Bitcoin BSTR của đồng sáng lập Blockstream, Adam Back, cùng với công ty SPAC Cantor Equity Partners I (mã chứng khoán Nasdaq: CEPO) đã cùng thông báo vào ngày 8 tháng 7 rằng hai bên sẽ không hoàn tất việc sáp nhập theo thỏa thuận ban đầu vào tháng 7 năm 2025, và đợt phát hành riêng lẻ (PIPE) gắn với giao dịch cũng sẽ không cần phải hoàn tất. Đại hội cổ đông dự kiến vào ngày 10 tháng 7 đã bị hoãn vô thời hạn. Thương vụ này ban đầu được lên kế hoạch niêm yết với 30.021 Bitcoin và tối đa 1,5 tỷ USD tiền pháp định từ PIPE. Bitcoin hiện ở mức khoảng 64.000 USD, giảm gần một nửa so với mức đỉnh lịch sử 126.000 USD vào tháng 10 năm ngoái. Sau khi biến mất khoản phí bảo hiểm giá cổ phiếu vốn hỗ trợ mô hình "công ty nắm giữ Bitcoin", liệu cỗ máy huy động vốn này có thể khởi động lại hay không sẽ phụ thuộc vào hồ sơ tiếp theo gửi lên SEC.

Adam Back, người phát minh ra Hashcash, đang nắm giữ 30.000 Bitcoin nhưng không thể huy động được vốn trên thị trường chứng khoán.

Vào ngày 8 tháng 7, Cantor Equity Partners I đã nộp Mẫu 8-K lên SEC, tiết lộ rằng họ đang thảo luận với BSTR Holdings về một cấu trúc và điều khoản giao dịch sửa đổi, với lý do là "phản ánh tốt hơn các điều kiện thị trường hiện tại". Câu quan trọng nhất trong hồ sơ là: Hai bên sẽ không hoàn tất giao dịch theo thỏa thuận sáp nhập ban đầu đã ký vào ngày 16 tháng 7 năm 2025, và đợt phát hành riêng lẻ gắn với giao dịch cũng sẽ không cần phải hoàn tất.

Thông báo công ty cùng ngày bổ sung hai điểm: Đại hội cổ đông dự kiến vào ngày 10 tháng 7 bị hoãn vô thời hạn; Các cổ phiếu đại chúng đã nộp đơn yêu cầu mua lại sẽ được hoàn trả, không bị mua lại.

Bitcoin không sụp đổ, nhưng cấu trúc huy động vốn để mua Bitcoin thì đã sụp đổ.

Quy mô ban đầu là bao nhiêu: 30.000 Bitcoin

Điểm bán hàng của BSTR ngay từ đầu là quy mô.

Theo thông cáo báo chí của công ty gửi lên SEC vào tháng 7 năm 2025, BSTR dự kiến sẽ có 30.021 Bitcoin trên bảng cân đối kế toán tại thời điểm niêm yết, cùng với tối đa 1,5 tỷ USD huy động từ PIPE, 5.021 Bitcoin từ PIPE vật chất, 25.000 Bitcoin từ các cổ đông sáng lập, và tối đa khoảng 200 triệu USD tiền mặt từ Cantor Equity Partners I (tùy thuộc vào tình trạng mua lại cổ phiếu).

Con số 30.021 không phải là một khối duy nhất; hồ sơ sáp nhập chi tiết đã chia nó thành ba phần: 25.000 từ bên bán, 4.156,11 từ PIPE cổ phiếu Bitcoin của CEPO, và 865 từ PIPE cổ phiếu Newco. Ngoài ra, còn có cổ phiếu tiền mặt, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và cam kết mua bằng Bitcoin, tất cả đều phụ thuộc vào việc giao dịch hoàn tất thành công.

Những cam kết này mới là bức tường chịu lực thực sự. Chúng biến một đống Bitcoin thành một cỗ máy huy động vốn hướng tới thị trường đại chúng: cổ phiếu phổ thông, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi, cam kết mua Bitcoin, cộng với nền tảng cổ đông SPAC có quyền mua lại - năm nguồn vốn được kết hợp lại với nhau.

Bản thân Adam Back giữ chức CEO của BSTR, và câu chuyện giao dịch xoay quanh "Hàm lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu" (Bitcoin per share), thay vì chỉ đơn thuần là nắm giữ thụ động.

Sau thông báo ngày 8 tháng 7 rằng đợt phát hành riêng lẻ không cần phải hoàn tất, vấn đề trở thành liệu các điều khoản mới có thể thu hút lại những nguồn vốn này hay không.

Động cơ là phí bảo hiểm giá cổ phiếu, không phải Bitcoin

Logic vận hành của mô hình "công ty nắm giữ Bitcoin" thực chất là hai chuyện khác nhau so với việc Bitcoin tăng hay giảm.

Chỉ số chính được gọi là mNAV, có nghĩa là bội số của giá trị thị trường cổ phiếu của công ty so với giá trị thị trường Bitcoin mà công ty nắm giữ. Nếu giá trị thị trường của một công ty gấp 2 lần giá trị Bitcoin của nó, thì mNAV là 2. Khoản phí bảo hiểm này là nhiên liệu cho toàn bộ cỗ máy: Công ty phát hành thêm cổ phiếu với giá cao hơn giá trị tài sản ròng, dùng tiền đó mua thêm Bitcoin, hàm lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu lại tăng lên, cổ đông không những không lỗ mà còn lời, và sau đó lặp lại. MicroStrategy (nay là Strategy) đã phát triển nhờ vào vòng tuần hoàn này.

Một khi phí bảo hiểm thu hẹp xuống còn 1 lần hoặc thậm chí thấp hơn 1 lần, vòng tuần hoàn này bị phá vỡ. Việc phát hành thêm cổ phiếu để mua Bitcoin không còn làm tăng hàm lượng trên mỗi cổ phiếu nữa, mà thay vào đó làm loãng giá trị cổ đông hiện hữu. Cỗ máy ngừng quay.

Vấn đề của BSTR chính là ở đây. Cấu trúc ban đầu được thiết kế dựa trên giả định về phí bảo hiểm của chu kỳ trước, và những giả định đó giờ không còn ai muốn trả tiền nữa. Vì vậy, lần này không phải là "liệu sau khi cổ phiếu niêm yết có thể duy trì mức phí bảo hiểm hay không", mà là giả định về phí bảo hiểm thậm chí còn không cho phép công ty hoàn tất việc huy động vốn.

Toàn bộ lĩnh vực đang chịu áp lực

Giá Bitcoin vào ngày 12 tháng 7 ở mức khoảng 64.000 USD, vốn hóa thị trường khoảng 1,27 nghìn tỷ USD, chiếm khoảng 58% thị trường tiền điện tử. Mức giá này đã giảm khoảng 49% so với mức đỉnh lịch sử 126.200 USD vào ngày 6 tháng 10 năm ngoái, và giảm khoảng 19,5% trong 60 ngày qua.

Đối với bản thân Bitcoin, đây không phải là một thảm họa. Nhưng đối với các công ty nắm giữ Bitcoin dựa vào phí bảo hiểm để huy động vốn, thì lại là một câu chuyện khác.

Các tin tức khác trong cùng tuần có thể được dùng làm tài liệu tham khảo. American Bitcoin, có sự tham gia của Eric Trump, buộc phải thực hiện chia tách cổ phiếu ngược theo tỷ lệ 1:15 để duy trì yêu cầu về giá cổ phiếu tối thiểu của Nasdaq; công ty này nắm giữ khoảng 8.000 Bitcoin. Cổ phiếu ưu đãi của Strategy đã từng giảm xuống dưới mệnh giá vào tháng 6. Giá cổ phiếu của Metaplanet hiện thấp hơn giá trị Bitcoin mà công ty nắm giữ. Đầu tháng 7, một công ty nắm giữ Bitcoin khác của Mỹ đã thanh lý toàn bộ lượng Bitcoin nắm giữ dưới áp lực nợ và tuân thủ Nasdaq.

Trong khi đó, dòng vốn đang chảy sang các lĩnh vực khác. Công ty điện toán AI CoreWeave vừa hoàn tất một vòng huy động vốn trị giá 20 tỷ USD.

Hồ sơ SEC tiếp theo mới là phán quyết thực sự

Cantor và BSTR vẫn đang đàm phán, các điều khoản ban đầu đã bị hủy bỏ.

Nếu hai bên đạt được thỏa thuận mới, sẽ có hồ sơ SEC mới để sửa đổi hoặc bổ sung các tài liệu đăng ký và tài liệu ủy quyền biểu quyết. Hồ sơ đó sẽ trả lời ba câu hỏi: Quy mô 30.021 Bitcoin còn lại bao nhiêu, các cam kết PIPE ban đầu còn lại bao nhiêu, và các nhà đầu tư muốn mức giá nào để chịu bỏ tiền ra.

Theo dữ liệu thị trường do TFTC trích dẫn, giá cổ phiếu CEPO hiện ở khoảng 10,5 USD, gần với giá trị tài sản ủy thác của nó. Vị trí này tự nó đã là một tín hiệu: Thị trường không dành bất kỳ khoản phí bảo hiểm nào cho giao dịch này.

Các rủi ro được liệt kê trong hồ sơ ngày 8 tháng 7 gần như là danh sách đàm phán tiếp theo: Việc mua lại cổ phiếu của công chúng, tỷ lệ cổ phiếu lưu hành của công chúng, thanh khoản, niêm yết sàn giao dịch, biến động giá Bitcoin, cạnh tranh, sự không chắc chắn về quy định, và khó khăn trong việc mở rộng tích lũy Bitcoin và hoạt động kho bạc.

Đối với độc giả nắm giữ cổ phiếu của các công ty nắm giữ Bitcoin, ý nghĩa của sự việc này có hai mặt:

Nếu thỏa thuận mới giữ được quy mô 30.000 Bitcoin, giữ được các cam kết đầu tư thực chất, và không chuyển chi phí quá lớn sang các cổ đông mới, điều đó cho thấy mô hình này có thể được định giá lại trong môi trường phí bảo hiểm thấp mà không chết.

Nếu các điều khoản mới thu hẹp quy mô nắm giữ, tăng chi phí vốn, làm suy yếu khả năng bảo vệ nhà đầu tư, hoặc phụ thuộc nhiều hơn vào việc pha loãng để gom tiền, điều đó có nghĩa là thế hệ công ty nắm giữ Bitcoin tiếp theo sẽ không thể hưởng lợi từ khoản phí bảo hiểm còn sót lại của chu kỳ trước. Những người mua loại cổ phiếu này, về bản chất, đang trả tiền cho việc tái cấu trúc của người khác.

BSTR hiện là một bài kiểm tra căng thẳng công khai cho toàn bộ lĩnh vực. Kết quả kiểm tra sẽ được viết trong hồ sơ SEC tiếp theo.