智谱都一万亿了，Anthropic的估值该怎么算？

TL;DR

Sau khi định giá lại cổ phiếu của Zhipu, thị trường đã dùng nó để suy ra mức định giá 10 nghìn tỷ đô la cho Anthropic, nhưng cơ sở doanh thu và mức phí bảo hiểm khan hiếm của cả hai là khác nhau.

• Hợp đồng tương lai trước IPO của Anthropic trên Binance, tính theo khối lượng ước tính 1 tỷ cổ phiếu, hiện tại hàm ý tổng giá trị thị trường khoảng 1,7 nghìn tỷ đô la, nhưng vẫn không thể coi là giá thanh toán thực tế của cổ phiếu phổ thông.
• Các tài sản liên quan: Anthropic, Zhipu, Amazon, Google, các nền tảng giao dịch tài sản AI tư nhân, các mảng RWA / cổ phiếu token hóa.
• Mô hình lớn trong nước Zhipu là tâm điểm tuyệt đối của thị trường vốn những ngày qua. Sau nhiều ngày tăng liên tiếp không điều chỉnh, nó vừa đạt cột mốc 1 nghìn tỷ đô la Hồng Kông trên thị trường Hồng Kông.

Con đường thương mại hóa của Zhipu hoàn toàn tương đồng với Anthropic, đây là điều CEO Zhang Peng từng nói. Vài tháng trước, Anthropic vừa hoàn tất vòng gọi vốn 65 tỷ đô la Mỹ, với mức định giá sau đầu tư khoảng 965 tỷ đô la.

Vậy thì, vài tháng sau, liệu chúng ta có thể thông qua sự tăng giá chóng mặt của Zhipu để tính toán xem Anthropic đáng giá bao nhiêu không?

Trước hết, hãy tính bằng chỉ số PS

Theo báo cáo của SCMP, doanh thu năm 2025 của Zhipu là 724,33 triệu nhân dân tệ, tăng 131,9% so với cùng kỳ năm trước, tổng lỗ là 4,72 tỷ nhân dân tệ, lỗ ròng điều chỉnh là 3,18 tỷ nhân dân tệ. Công ty vẫn đang trong giai đoạn cơ sở doanh thu thấp, thua lỗ lớn. Việc định giá lại cổ phiếu và vốn hóa thị trường mạnh mẽ vào năm 2026 không chỉ giao dịch dựa trên báo cáo thu nhập hiện tại, mà còn bao gồm sự tiến bộ về năng lực của các mô hình lớn trong nước, sự tưởng tượng về sự thay thế do hạn chế truy cập vào các mô hình nước ngoài như Claude Fable và Mythos, sự khan hiếm của các tài sản AI trên sàn Hồng Kông, và sự khuếch đại của thị trường công khai đối với các tài sản nóng.

Dựa trên doanh thu năm 2025 của Zhipu khoảng 100 triệu đô la Mỹ, giá trị thị trường của nó đã từng tương ứng với hệ số PS lên đến hàng trăm lần. Hệ số này đã cao hơn nhiều so với các công ty phần mềm tăng trưởng cao truyền thống, và vượt quá khung định giá mà hầu hết các cổ phiếu công nghệ trưởng thành có thể chịu đựng.

Áp dụng hệ số này cho Anthropic.

Nếu tính theo tốc độ doanh thu hàng năm hóa trên 30 tỷ đến 47 tỷ đô la Mỹ của Anthropic, thì mức định giá lý thuyết tương ứng với hàng trăm lần doanh thu sẽ đi vào phạm vi hàng chục nghìn tỷ đô la, vượt xa mức giá được đưa ra bởi các đợt huy động vốn trên thị trường tư nhân hiện tại.

Nhưng 10 nghìn tỷ rõ ràng là quá méo mó.

Pre-IPO trên chuỗi có giá, nhưng cũng có sự đứt gãy về quyền lợi

Tài sản Pre-IPO trên chuỗi là các điểm vào giao dịch được cung cấp bởi các nền tảng dưới dạng token. Hiện tại, sàn giao dịch nổi tiếng nhất cho tài sản Pre-IPO của Anthropic là Binance.

Khi Binance Futures ra mắt hợp đồng ANTHROPICUSDT vào ngày 2 tháng 6, họ đã tiết lộ rằng hợp đồng này sử dụng  số lượng cổ phiếu ước tính là 1 tỷ cổ phiếu, và nêu rõ rằng con số cổ phiếu này chỉ để tham khảo, không đại diện cho số lượng cổ phiếu thực tế sau IPO, và cũng không cấu thành sự bảo chứng của Binance về định giá ngụ ý.

Theo diễn biến mới nhất vào ngày 22 tháng 6, giá mới nhất của ANTHROPIC là khoảng 1718 USDT. Với số lượng cổ phiếu ước tính (estimated share count) mà nền tảng sử dụng là 1 tỷ, tính toán sơ bộ, tổng giá trị thị trường ngụ ý của Anthropic tương ứng với giá hợp đồng trên chuỗi là khoảng 1,72 nghìn tỷ đô la Mỹ. Vấn đề là, tính thanh khoản rất thấp, khối lượng giao dịch 24 giờ chỉ vỏn vẹn 1 triệu đô la Mỹ.

Điểm neo của Anthropic nằm ở tốc độ doanh thu và đường cong chi phí

Ngoài 10 nghìn tỷ tính từ PS và 1,72 nghìn tỷ đô la tính từ thanh khoản thấp, còn phương pháp nào khác không?

Ví dụ, tìm ra hai biến số quan trọng nhất của một công ty AI: liệu doanh thu có thể tiếp tục tăng trưởng cao và liệu chi phí có thể tiếp tục giảm hay không.

Các công ty phần mềm truyền thống thường sử dụng bội số doanh thu để định giá, vì chi phí biên rất thấp. Bán phần mềm cho khách hàng thứ 100, chi phí bổ sung không tăng tuyến tính. Nhưng các công ty mô hình lớn thì khác. Mỗi lần người dùng gọi mô hình, đằng sau đó đều tiêu tốn sức mạnh tính toán, điện năng, khấu hao chip và tài nguyên đám mây, đây chính là chi phí suy luận (chi phí tính toán khi sử dụng mô hình).

Nếu chi phí suy luận không giảm đủ nhanh, doanh thu càng cao, thì đốt tiền cũng có thể càng cao. Đây cũng là lý do tại sao ARR (tốc độ doanh thu hàng năm hóa gần đây) và tỷ suất lợi nhuận gộp của Anthropic lại quan trọng hơn doanh thu đơn thuần. ARR không phải là tổng doanh thu đã kiểm toán của năm ngoái, mà là doanh thu của tháng hoặc quý gần nhất được tính theo năm, dùng để quan sát tốc độ thương mại hóa hiện tại của công ty.

Định giá có thể bắt đầu từ một công thức đơn giản: ARR của Anthropic nhân với bội số doanh thu, sau đó chiết khấu hoặc cộng thêm phí bảo hiểm dựa trên tỷ suất lợi nhuận gộp và chi phí đám mây.

Chỉ nhìn vào khung cửa sổ IPO, biến số cốt lõi là Anthropic có thể đạt được mức ARR nào trước khi lên sàn. Kỳ vọng chính của các bên mua nước ngoài về tổng ARR của Anthropic + OpenAI vào cuối năm 2026 tập trung trong khoảng từ 140 tỷ đến trên 200 tỷ đô la Mỹ. Nếu Anthropic duy trì thị phần doanh thu hiện tại khoảng 59%, ARR tương ứng của nó sẽ vào khoảng từ 82 tỷ đến trên 118 tỷ đô la Mỹ. Với bội số 10 lần ARR, tương ứng với trên 820 tỷ đến 1,18 nghìn tỷ đô la Mỹ; với bội số 15 lần, tương ứng với trên 1,23 nghìn tỷ đến 1,77 nghìn tỷ đô la Mỹ; với bội số 20 lần, tương ứng với trên 1,64 nghìn tỷ đến 2,36 nghìn tỷ đô la Mỹ.

Đây là phương pháp định giá tương đối đáng tin cậy của Anthropic hiện tại.

Thị trường sẵn sàng trả cho Anthropic mức định giá tư nhân gần một nghìn tỷ đô la, về bản chất là đang đặt cược vào ba điều cùng xảy ra: nhu cầu đối với Claude từ doanh nghiệp và nhà phát triển tiếp tục tăng, các kịch bản như Agent và trợ lý code có thể tạo ra doanh thu chất lượng cao, và tốc độ giảm chi phí suy luận đủ nhanh để tỷ suất lợi nhuận gộp từ mức thấp ban đầu tiến gần đến các công ty phần mềm.

Cả ba điểm neo đều không phải là câu trả lời

Vì vậy, quay trở lại câu hỏi ban đầu, ba phương pháp Zhipu, Pre-IPO và bội số ARR đều có thể tính ra một con số, nhưng không phương pháp nào có thể đứng riêng lẻ làm câu trả lời.

Zhipu đưa ra giới hạn về mặt cảm xúc. Nó cho thấy thị trường sẵn sàng trả mức phí bảo hiểm rất cao cho các tài sản AI khan hiếm, nhưng nếu áp trực tiếp lên Anthropic sẽ ra kết quả 10 nghìn tỷ đô la rõ ràng là méo mó.

Binance đưa ra giá giao dịch. 1,72 nghìn tỷ đô la có vẻ gần với thực tế hơn, nhưng nó tương ứng với hợp đồng Pre-IPO có thanh khoản thấp, không phải là giá thanh toán thực tế của cổ phiếu phổ thông.

Bội số ARR tương đối đáng tin cậy hơn, nhưng nó cũng chỉ là một khung. Liệu định giá của Anthropic sau khi IPO có thể đứng vững hay không, cuối cùng vẫn phải xem liệu một số điều kiện có thể đồng thời xảy ra hay không: doanh thu tiếp tục tăng trưởng nhanh, nhu cầu từ doanh nghiệp và nhà phát triển trở thành sự mua lại ổn định, Agent và trợ lý code mang lại doanh thu chất lượng cao, chi phí suy luận và chi phí đám mây giảm đủ nhanh.

Nếu những điều kiện này đồng thời xảy ra, mức định giá gần hoặc thậm chí vượt quá một nghìn tỷ đô la mới có cơ sở hỗ trợ. Nếu bất kỳ điều kiện nào trong số đó gặp trục trặc, thị trường sẽ định giá lại Anthropic, thay vì tiếp tục tin vào một điểm neo định giá đẹp đẽ nào đó.