With regulatory easing, the path for Hyperliquid may actually be narrowing?

Trong vài ngày qua, nền tảng hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi có khối lượng giao dịch lớn nhất toàn cầu đang trải qua một đợt khám phá giá trị hiếm thấy.

Nền tảng này có tên là Hyperliquid, và định giá token của nó đã vượt qua Solana, tiến sát đến BNB. Ít nhất là về mặt giá token, cuộc cạnh tranh của nó với các CEX như Binance không hề thua kém.

Nhưng có một thanh kiếm Damocles luôn treo lơ lửng trên đầu Hyperliquid.

Cuối tháng 5, CFTC lần đầu tiên phê duyệt hợp đồng vĩnh viễn tuân thủ pháp luật ngay tại Mỹ. Nhiều người coi đây là một chiến thắng nữa của Hyperliquid, nhưng họ không ngờ rằng việc luật lệ được minh định đồng nghĩa với việc một nhóm kẻ thù hùng mạnh hơn đang trên đường tới, và một cuộc chiến kéo dài đã chính thức mở màn.

CFTC 'Đại Xá' Hợp Đồng Vĩnh Viễn

Ngày 29 tháng 5, CFTC đã phê duyệt Kalshi niêm yết hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin thực sự đầu tiên, BTCPERP. Cùng ngày, họ gửi một lá thư 'no-action' cho CFM (một công ty con của Coinbase), cho phép công ty này kết nối khách hàng Mỹ với các hợp đồng quyền chọn và hợp đồng vĩnh viễn toàn cầu, thông qua thực thể Bermuda của Coinbase và được xử lý như 'hợp đồng tương lai nước ngoài', đồng thời cho phép khách hàng sử dụng Bitcoin, Ethereum và stablecoin làm tài sản ký quỹ. Các hành động đi kèm còn có một tuyên bố chính sách của ủy ban về niêm yết hợp đồng vĩnh viễn, hướng dẫn giải thích liên quan, và một hướng dẫn nhân viên về giao dịch, thanh toán bù trừ 24/7.

Chủ tịch CFTC, ông Selig, viết trong một chuyên mục rằng sự tồn tại của hợp đồng vĩnh viễn chưa bao giờ là vấn đề. Vấn đề thực sự là liệu nó hoạt động dưới sự giám sát, tiêu chuẩn và pháp quyền của Mỹ, hay bị đẩy ra nước ngoài phát triển một cách 'man rợ'. Trump trên Truth Social đã nhận công lao về mình, nói rằng 'đội quân chống tiền mã hóa' của nhiệm kỳ trước suýt hủy hoại ngành công nghiệp tiền mã hóa Mỹ, và chính ông đã cứu nó.

Hyperliquid Policy Center, tổ chức vận động chính sách của Hyperliquid, bày tỏ sự hoan nghênh đồng thời hy vọng rằng khuôn khổ này không chỉ phục vụ các trung gian tập trung, mà còn bao phủ cả các giao thức on-chain thực sự xử lý một khối lượng lớn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn.

Kyle, 'kẻ thù không đội trời chung' lớn nhất của Hyperliquid và là cựu cộng sự của Multicoin, đã dội một gáo nước lạnh vào cộng đồng Hyperliquid: 'Thứ bạn đang có bây giờ là một sự đảm bảo rằng sẽ không bao giờ có một công ty Mỹ được quản lý phân phối thanh khoản cho Hyperliquid.'

Vậy rốt cuộc, sự chấp thuận của CFTC có ý nghĩa gì đối với Hyperliquid?

Chọc giận CME còn đáng sợ hơn chọc giận Binance

Hợp đồng vĩnh viễn là một loại hợp đồng tương lai không có ngày đáo hạn. Hợp đồng tương lai truyền thống đến hạn là phải thanh toán hoặc gia hạn, còn hợp đồng vĩnh viễn thì không. Nó duy trì sự cân bằng thông qua 'tỷ lệ tài trợ' (funding rate), nơi bên mua và bên bán định kỳ trả cho nhau một khoản phí để giữ giá hợp đồng luôn bám sát giá giao ngay. Nó cho phép nhà giao dịch nắm giữ một vị thế theo hướng nhất định với vốn ban đầu nhỏ hơn trong một thị trường giao dịch 24/7 không ngừng nghỉ, đó là lý do nó phổ biến hơn nhiều so với hợp đồng tương lai truyền thống trong thị trường tiền mã hóa.

Những ai thường xuyên mở sàn giao dịch đều biết, để vận hành hợp pháp một nền tảng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn tại Mỹ, bạn cần có đủ ba loại hình kinh doanh và giấy phép: DCM (dành cho nền tảng giao dịch); DCO (dành cho trung tâm thanh toán bù trừ, tức đối tác bù trừ tập trung); và FCM (dành cho nhà môi giới trung gian). Cả ba thứ không thể thiếu một.

Tuy nhiên, toàn bộ khuôn khổ quản lý vận hành nền tảng giao dịch này ngay từ khi thiết kế đã chặn các địa điểm không đủ tư cách DCO như Hyperliquid khỏi danh sách được các công ty môi giới kết nối, bởi vì các Perp DEX này về bản chất không cần phụ thuộc vào 'trung tâm thanh toán bù trừ'.

Trước đợt điều chỉnh chính sách này, để tuân thủ pháp luật khi ra mắt hợp đồng vĩnh viễn, Coinbase trước tiên đã mua lại một nền tảng giao dịch có giấy phép DCM, sau đó mượn đường trung tâm thanh toán bù trừ Nodal Clear để nhồi sản phẩm thành một hợp đồng tương lai thanh toán bằng tiền mặt kỳ hạn 5 năm, dựa vào điều chỉnh tiền mặt của trung tâm thanh toán để mô phỏng tỷ lệ tài trợ.

Chính sách mới của CFTC không đụng chạm đến khuôn khổ hiện tại dựa trên 'trung tâm thanh toán bù trừ tập trung'.

Mô hình 'không có trung tâm thanh toán bù trừ' mới mà Hyperliquid muốn theo đuổi đã vấp phải sự cản trở từ hai gã khổng lồ trong ngành tài chính truyền thống.

Theo Bloomberg, CME (Sàn giao dịch hàng hóa Chicago) và ICE (công ty mẹ của NYSE) đã tiến hành 'vận động hành lang quan ngại' tại Điện Capitol, với yêu cầu cốt lõi là nhồi nhét Hyperliquid vào khuôn khổ đăng ký DCM, buộc phải thực hiện KYC và AML, đồng thời tăng cường giám sát giao dịch và hạn chế vị thế nắm giữ.

CME và ICE không phải là những người chơi trong thế giới tiền mã hóa. Nền tảng của CME là các hợp đồng tương lai hàng hóa và chỉ số chứng khoán - dầu thô, vàng, nông sản, lãi suất, chỉ số chứng khoán - những hợp đồng này đã là 'cỗ máy in tiền' của họ trong nhiều thập kỷ; ICE thì nắm giữ một loạt các sàn giao dịch bao gồm NYSE. Ban đầu Hyperliquid chỉ làm hợp đồng vĩnh viễn cho tài sản tiền mã hóa, nước sông không phạm nước giếng.

Điều thực sự khiến Hyperliquid vượt ranh giới là các thị trường như TradeXYZ được xây dựng dựa trên giao thức gốc 'HIP-3'. Nhờ HIP-3, bất kỳ ai cũng có thể niêm yết các hợp đồng vĩnh viễn mới dựa trên nền tảng thanh khoản cốt lõi của Hyperliquid. Tài sản cơ sở có thể là cổ phiếu, hoặc các tài sản thực như dầu thô, vàng. Trong thời kỳ Chiến tranh Iran, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn dầu thô và vàng trên TradeXYZ đã tăng vọt. Hyperliquid đã đưa mảng kinh doanh béo bở nhất của CME lên chuỗi, với giao dịch 24/7, không cần cấp phép và thanh toán trên chuỗi.

Hợp đồng mở (OI) của TradeXYZ liên tục tăng trưởng

Chọc giận CME còn đáng sợ hơn chọc giận Binance rất nhiều.

Một mối lo ngại khác, cũng là vấn đề nan giải: 'Ai là người chịu trách nhiệm?'.

Bản năng của cơ quan quản lý là tìm một thực thể có thể quy trách nhiệm: nếu có chuyện xảy ra, tôi nên triệu tập ai, xử phạt ai? Trong khuôn khổ truyền thống, những đối tượng bị quản lý là các trung gian hữu hình như FCM, DCO, DCM; nhưng dưới tuyên bố 'phi tập trung hóa', việc 'ai chịu trách nhiệm' vẫn là một khoảng trống pháp lý.

Rắc rối hơn, Hyperliquid lại nằm ở vị trí trung gian. Nó là mã nguồn đóng, ban đầu chỉ có một vài nút xác thực được triển khai tại cùng một địa điểm, còn xa mới đạt đến mức 'không thể quy trách nhiệm', nhưng lại không có một pháp nhân rõ ràng đứng ra như các sàn giao dịch truyền thống.

Cách đây không lâu, hợp đồng pre-IPO SPACEX-USDH trên Hyperliquid đã lao dốc 45% trong vòng 30 phút. Một vị thế quá lớn đã 'ăn' hết thanh khoản mỏng manh, gây ra thua lỗ cho nhiều người dùng. Cơ chế ADL thường xuyên bị chỉ trích trong thiết kế hợp đồng vốn dĩ đã gây tổn hại đến lợi ích của một bộ phận nhà đầu tư nhỏ lẻ. Một nền tảng giao dịch 'không thể bị quy trách nhiệm' rõ ràng sẽ không được CFTC chấp nhận.

Cuối cùng, lần này CFTC đưa ra không phải một quy tắc chính thức, mà là sự kết hợp giữa tuyên bố chính sách, thư 'no-action' và hướng dẫn. Nó không có sự hỗ trợ của luật pháp, nghĩa là chỉ cần một câu nói từ chủ tịch CFTC nhiệm kỳ tiếp theo là có thể lật ngược tất cả. Trước khi trở thành quy tắc chính thức hoặc được Quốc hội lập pháp, mọi tiến triển hôm nay chỉ là tạm thời.

Tin tốt

Cốt lõi sản phẩm của Hyperliquid là hợp đồng vĩnh viễn sử dụng stablecoin làm tài sản ký quỹ. Sự chấp thuận của CFTC lần này đồng nghĩa với việc toàn bộ mô hình đã được đóng dấu phê chuẩn. Câu hỏi liệu Mỹ có cấm toàn bộ hợp đồng vĩnh viễn hay không từ nay không còn là ẩn số nữa. Nỗi lo lớn nhất đeo đẳng lĩnh vực này suốt nhiều năm đã được loại bỏ.

Chiếc bánh vẫn đang lớn lên. Ngày nay, đa số người Mỹ, cả nhà đầu tư nhỏ lẻ lẫn tổ chức, hoàn toàn không biết hợp đồng vĩnh viễn là gì. Một khi kênh tuân thủ pháp luật được mở thông, quy mô thị trường cần mở rộng sẽ là một bước nhảy vọt về cấp số nhân.

Lợi ích sâu xa hơn đến từ triết lý quản lý của CFTC. CFTC từ trước đến nay không quy định từng hành động cụ thể, mà chỉ tập trung vào các nguyên tắc và kết quả: không thao túng thị trường, không ăn cắp tiền của khách hàng, duy trì tính liêm chính của thị trường. Chỉ cần tuân thủ những điều này, dù bạn là sàn giao dịch truyền thống hay giao thức trên chuỗi, về mặt lý thuyết đều có thể được cơ quan này đưa vào diện quản lý. Quan trọng hơn, một khi CFTC giành được quyền tài phán, quyền này mang tính độc quyền, luật tiểu bang và các luật khác sẽ tự động nhường chỗ. Đối với một ngành công nghiệp sợ nhất sự thay đổi thất thường trong chính sách quản lý, sự chắc chắn này là không thể thiếu.

Ngoài ra, trong Đạo luật Clarity dự kiến sẽ được thông qua, có một 'bài kiểm tra phi tập trung 8 nhánh' (8-prong decentralization test). Một giao thức nếu vượt qua bài kiểm tra này sẽ có thể cung cấp dịch vụ giao dịch hợp đồng vĩnh viễn mà không cần nắm giữ giấy phép thanh toán bù trừ và giao dịch. Điều này để lại một cánh cửa hẹp cho Hyperliquid.

Nhà giao dịch nổi tiếng Ansem đã đưa ra một câu ch