七周吸金13亿，SpaceX权重却腰斩：NASA ETF的稀释陷阱

Tác giả gốc: TechFlow

Vào ngày 20 tháng 5, trang web chính thức của SEC đã đăng tải bản cáo bạch S-1 của SpaceX. Ngày hôm sau, một quỹ có mã giao dịch đơn giản là "NASA" đã huy động được 375 triệu USD chỉ trong một ngày, và AUM của nó đã tăng gấp ba chỉ trong một tuần. Và bảy tuần trước, quỹ này mới vừa ra đời.

Bảy tuần sau, nó đã trở thành quỹ ETF theo chủ đề không gian lớn nhất thế giới, bỏ xa quỹ UFO lâu năm đã hoạt động suốt bảy năm. Số tiền nó huy động được trong bảy tuần còn nhiều hơn tổng số tiền UFO huy động được trong bảy năm.

Tất cả những người đổ xô vào NASA đều muốn mua SpaceX. Nhưng những gì họ thực sự mua được từ SpaceX lại ngày càng ít đi.

Tiền đi đâu?

Quỹ ETF NASA có điểm nổi bật là "quỹ ETF không gian thuần túy duy nhất trên thị trường nắm giữ SpaceX". Tính đến ngày 21 tháng 5, NASA, thông qua một SPV, đã nắm giữ gián tiếp 232.000 cổ phiếu phổ thông tương đương của SpaceX, với giá trị sổ sách là 147,4 triệu USD, tương ứng với mức định giá ngầm khoảng 1,51 nghìn tỷ.

Con số có vẻ ấn tượng. Nhưng có một chi tiết mà các nhà đầu tư phổ thông sẽ không bao giờ để ý. Theo báo cáo của ETF.com, một tuần trước, tỷ trọng đầu tư của NASA vào SpaceX chiếm 10,3%. Một tuần sau, nó đã bị pha loãng xuống còn 4,6%.

Bởi vì tiền mua vào quá nhanh, người quản lý quỹ không kịp mua thêm phần của SpaceX trên thị trường thứ cấp. Một lượng lớn tiền mới buộc phải mua cổ phiếu không gian trên thị trường công khai, làm loãng tỷ lệ nắm giữ SpaceX mà các nhà đầu tư vốn muốn mua.

Các nhà đầu tư nhỏ lẻ lao vào muốn mua SpaceX, cuối cùng lại mua được Rocket Lab cộng với AST SpaceMobile và một loạt các mã khác.

Tinh tế hơn nữa là cơ chế định giá. Việc nắm giữ của SPV chỉ được cập nhật khi chính Tema thực hiện giao dịch. Nói cách khác, bất kể giá chào bán trên thị trường thứ cấp của SpaceX biến động như thế nào, giá trị sổ sách của phần mà NASA nắm giữ vẫn đứng yên.

Thiết lập này không ai quan tâm trong một thị trường giá lên. Nhưng nếu giá giảm sau khi niêm yết, phần SPV đó sẽ "phản ứng chậm" một cách gần như kỳ lạ. Chưa kể, SPV này sẽ bị khóa trong 6 tháng sau khi SpaceX chính thức IPO. Nếu thị trường mở cửa giảm mạnh, nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể thoát, nhưng SPV thì không thể.

Quỹ ETF này thu phí quản lý 0,87% một năm, nhưng 65% mức tăng thực tế bề nổi đến từ các mã như Rocket Lab và Intuitive Machines vốn đã tăng phi mã từ trước. Còn SpaceX? Lại không đóng góp nhiều.

Bản chất hiện tại của NASA là một quỹ chủ đề, dùng SpaceX làm mồi nhử, nhưng bên trong chứa đầy các cổ phiếu vốn hóa nhỏ trong lĩnh vực không gian. Mùi vị của mồi nhử rất quan trọng, nhưng thứ được dọn lên đĩa lại là con cá khác.

Sự chênh lệch định giá

Nhiều người không biết rằng, một số mã chính trong lĩnh vực này đã tăng một đợt rồi.

Rocket Lab tăng 357% trong 12 tháng qua; Planet Labs tăng 979%; LUNR tăng 212%. ARKX tăng 62% trong năm qua, ROKT tăng 75%. SpaceX chỉ là châm ngòi cho một đống củi khô đang âm ỉ cháy.

Nhìn vào những con số này, vấn đề xuất hiện. Planet Labs tăng 979% trong một năm, nhưng công ty này kinh doanh chính là bán dữ liệu hình ảnh vệ tinh. Liệu nền tảng cơ bản của nó có xứng đáng với mức giá cổ phiếu tăng gần 10 lần?

Năm 2019 có 102 vụ phóng quỹ đạo trên toàn cầu, năm 2025 là 342 vụ, gấp đôi so với đỉnh cao của cuộc đua không gian năm 1967. Grand View Research dự báo quy mô ngành công nghiệp vũ trụ toàn cầu năm 2024 là 4660 tỷ USD và sẽ tăng lên 7690 tỷ USD vào năm 2030.

Nhưng vấn đề là, tại sao ngành công nghiệp tăng từ 4660 tỷ lên 7690 tỷ lại tương ứng với mức tăng 10 lần trên thị trường thứ cấp?

Đây là kịch bản kinh điển của sự chênh lệch định giá. Nền tảng cơ bản tăng trưởng tuyến tính, giá cổ phiếu tăng trưởng theo cấp số nhân, phần chênh lệch được bù đắp bởi "mức phí bảo hiểm câu chuyện". Và nguồn gốc duy nhất của mức phí bảo hiểm câu chuyện này là, SpaceX sắp niêm yết.

Vậy những người thực sự mua vào đã mua được thứ gì?

Hãy quay lại chính công ty SpaceX.

Doanh thu năm 2024 là 18,67 tỷ USD, trong khi năm 2023 chỉ là 10,3 tỷ. Nhưng năm 2024 lỗ 4,59 tỷ, so với năm 2023 có lãi 791 triệu, chuyển từ lãi sang lỗ ngay lập tức.

Phiên bản của CNN đưa tin là họ đã lỗ gần 5 tỷ USD trong năm ngoái, nguyên nhân là do bộ phận AI đốt tiền xây dựng trung tâm dữ liệu.

SpaceX đã tiết lộ trong bản cáo bạch rằng xAI đã được sáp nhập vào SpaceX và X (Twitter trước đây) cũng nằm trong đó. Vụ "IPO không gian" này, về bản chất, đã là một gói tổng hợp tất cả tài sản của Musk. Bản cáo bạch cũng tiết lộ rằng Musk kiểm soát 85% quyền biểu quyết, và trừ khi chính ông ta bỏ phiếu sa thải mình, nếu không thì không ai có thể động đến ông ta.

Định giá 1,75 nghìn tỷ USD của SpaceX tương ứng với câu chuyện kết hợp bốn trong một "Không gian + AI + Internet vệ tinh + Mạng xã hội". Câu chuyện càng lớn, giá càng ảo.

Nhưng thị trường thứ cấp không quan tâm đến những điều này. Thị trường thứ cấp quan tâm đến việc mọi người đang tranh nhau lên tàu, vậy thì tôi cũng phải lên.

Vòng quanh, người kiếm được nhiều nhất không phải là các cổ đông nhỏ lẻ của SpaceX, vì họ vẫn chưa lên tàu; cũng không phải là các nhà đầu tư ETF đổ xô vào NASA, vì tỷ lệ nắm giữ SpaceX của họ đang bị pha loãng.

Người kiếm được nhiều nhất là các tổ chức phát hành ETF. Phí của NASA là 0,87%, cao thứ ba trong số các quỹ cùng loại. Với AUM 1,3 tỷ USD, điều đó có nghĩa là thu nhập phí quản lý hàng năm 11 triệu USD.

Bản chất của việc phát hành ETF giống như phát hành token, bạn cần một câu chuyện, một thời điểm và một điểm chuẩn có vẻ hợp lý. SpaceX đã cung cấp đủ cả ba điều đó.

Trước thềm IPO

Vào ngày 12 tháng 6, SpaceX dự kiến sẽ niêm yết trên Nasdaq với mã giao dịch SPCX. Nhóm bảo lãnh phát hành do một số ngân hàng đầu tư lớn nhất thế giới dẫn đầu, quy mô huy động từ 40 tỷ đến 80 tỷ USD, vượt xa kỷ lục do Saudi Aramco thiết lập vào năm 2020.

Đây sẽ là đợt IPO lớn nhất trong lịch sử loài người.

Nếu ngày giao dịch đầu tiên giảm giá, tất cả các nhà đầu tư ETF đã mua vào theo câu chuyện SpaceX sẽ thấy rằng phần SPV của họ vẫn đang bị treo ở mức "giá cổ xưa" từ vài tháng trước, họ vừa không thể cắt lỗ ngay lập tức, vừa không thể thoát ra ngay lập tức.

Nếu ngày giao dịch đầu tiên tăng vọt, những người không mua được ETF sẽ lao vào, đẩy phí bảo hiểm của ETF lên cao hơn nữa, làm loãng thêm tỷ trọng thực tế của SpaceX trong ETF, tạo thành một vòng quay ngược đầy trớ trêu: càng nhiều người mua, phần SpaceX mà mỗi người mua được lại càng ít.

Sau SpaceX, còn một loạt các gã khổng lồ trong ngành đang xếp hàng chờ niêm yết. Mỗi "ngôi sao đầu ngành theo chủ đề" niêm yết sẽ tạo ra một loạt các ETF mới. Mỗi loạt ETF mới sẽ lặp lại cùng một trò chơi pha loãng.

Ngành này không thiếu những câu chuyện mới, mà thiếu những người biết đặt câu hỏi "Tôi có thực sự mua được thứ tôi nghĩ mình đã mua không?" Sau ngày 12 tháng 6, sẽ có câu trả lời. Nhưng đến lúc đó, những người đổ xô vào NASA hôm nay sẽ không còn quan tâm đến câu trả lời nữa, họ hoặc đang đếm tiền, hoặc đang đòi quyền lợi.