段永平抄底被套？oreWeave单日跌11%，千亿订单难掩1%利润率困境

Tác giả gốc: TechFlow

Ngày 8 tháng 5, nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây AI CoreWeave (CRWV) giảm 11,4% trong một ngày, đóng cửa ở mức 114,15 USD. Đây là lần giảm giá tiếp theo sau báo cáo thu nhập kể từ khi công ty IPO vào tháng 3 năm nầo. Tuy nhiên, khác với những lần trước, đợt giảm này đi kèm với một sự tương phản đầy kịch tính: Duan Yongping, người nổi tiếng trong giới đầu tư Trung Quốc với tư cách là môn đồ của Warren Buffett, vừa mới mua lần đầu tiên cổ phiếu CoreWeave trong quý 4 năm 2025, với vị thế khoảng 20 triệu USD. Dựa trên vị thế và giá trung bình quý 4, thời điểm mua vào gần với vùng giá thấp nhất trong năm 2025 của CoreWeave vào tháng 12.

CoreWeave là một trong những tài sản AI gây tranh cãi nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ hiện nay. Một bên là câu chuyện "người bán xẻng" với đơn đặt hàng trị giá gần 100 tỷ USD và mối quan hệ sâu sắc với Nvidia; bên kia là thực tế tài chính khi quy mô mở rộng nhưng lỗ cũng tăng, cùng với việc người trong nội bộ liên tục bán ra. Báo cáo tài chính quý 1 giống như một lăng kính, phản chiếu rõ nét sự chia rẽ này.

Báo cáo Q1: Doanh thu tăng gấp đôi nhưng lỗ mở rộng, dự báo Q2 đâm thủng định giá

Doanh thu Q1 của CoreWeave đạt 2,08 tỷ USD, tăng 112% so với cùng kỳ năm trước và tăng 32% so với quý trước, vượt kỳ vọng thị trường LSEG là 1,97 tỷ USD. Tuy nhiên, lỗ điều chỉnh trên mỗi cổ phiếu là 1,12 USD, tệ hơn mức dự kiến lỗ 0,90 USD; lỗ ròng mở rộng lên 740 triệu USD, gấp đôi so với mức 315 triệu USD của cùng kỳ năm ngoái.

Điều thực sự gây ra làn sóng bán tháo là hướng dẫn tương lai. Công ty đưa ra dải doanh thu Q2 từ 24,5 tỷ USD đến 26 tỷ USD, với mức giữa là 25,3 tỷ USD, thấp hơn nhiều so với kỳ vọng 26,9 tỷ USD của thị trường. Đồng thời, mức chi tiêu vốn tối thiểu cho cả năm 2026 được nâng từ 30 tỷ USD lên 31 tỷ USD, CFO Nitin Agrawal giải thích nguyên nhân là do giá linh kiện tăng.

Sự mong manh của cấu trúc lợi nhuận lộ rõ. EBITDA điều chỉnh Q1 đạt 1,16 tỷ USD (biên lợi nhuận 56%), có vẻ ấn tượng; nhưng lợi nhuận kinh doanh điều chỉnh chỉ đạt 21 triệu USD, biên lợi nhuận kinh doanh bị nén xuống còn 1%. Nguyên nhân là chi phí công nghệ và cơ sở hạ tầng tăng 127% so với cùng kỳ lên 1,27 tỷ USD, chi phí bán hàng và tiếp thị tăng hơn 6 lần so với cùng kỳ lên 69 triệu USD. Doanh thu tăng, nhưng chi phí tăng còn nhanh hơn.

CEO Michael Intrator nhấn mạnh trong cuộc họp: "Chúng tôi đã đạt đến quy mô siêu lớn (hyperscale)." Ông tiết lộ công ty hiện có 10 khách hàng cam kết chi tiêu hơn 1 tỷ USD, cải thiện đáng kể rủi ro tập trung so với việc phụ thuộc 62% doanh thu vào khách hàng duy nhất Microsoft vào năm 2024. Intrator cũng dự đoán, doanh thu hàng năm của CoreWeave vào cuối năm 2027 sẽ vượt quá 30 tỷ USD.

Câu chuyện phe mua: 100 tỷ USD đơn đặt hàng, gắn bó sâu sắc với Nvidia

Cốt lõi hỗ trợ logic của phe mua là kho đơn đặt hàng. Tính đến cuối Q1, số dư hợp đồng chưa thực hiện (RPO) của CoreWeave đạt 99,4 tỷ USD, tăng thêm khoảng 33 tỷ USD so với quý trước, tăng gần 4 lần so với cùng kỳ. Intrator cho biết riêng Q1 đã ký mới hơn 40 tỷ USD hợp đồng.

Danh sách khách hàng cũng đang định hình lại nhận thức thị trường. Q1 có thêm Anthropic làm khách hàng, cung cấp sức mạnh tính toán cho dòng mô hình Claude; ký thỏa thuận đám mây AI trị giá 2,1 tỷ USD với Meta; công ty giao dịch Jane Street cam kết khoảng 6 tỷ USD đơn hàng và riêng đầu tư cổ phiếu 1 tỷ USD. Nvidia trong quý này lại mua thêm 2 tỷ USD cổ phiếu phổ thông loại A của CoreWeave. Nhà cung cấp GPU lớn nhất thế giới này, đồng thời là nhà đầu tư và khách hàng quan trọng của CoreWeave, mối quan hệ ba chiều này được gọi là "con cưng" của Nvidia.

Về cấu trúc tài chính, CoreWeave đã hoàn tất khoản vay có kỳ hạn rút vốn chậm (DDTL) trị giá 8,5 tỷ USD với lãi suất dưới 6% trong Q1, được ban quản lý gọi là "sáng kiến đầu tiên". Từ đầu năm đến nay, công ty đã huy động được hơn 20 tỷ USD từ vốn vay và vốn cổ phần, chi phí nợ bình quân gia quyền giảm khoảng 80 điểm cơ bản. S&P Global Ratings đã nâng triển vọng xếp hạng tín dụng của CoreWeave từ "ổn định" lên "tích cực".

Câu chuyện phe bán: Càng lớn càng lỗ, nợ như núi tuyết lăn

Nhưng một bộ số liệu khác trong báo cáo tài chính đang gây ra lo ngại. Chi tiêu vốn Q1 đạt 6,8 tỷ USD, công ty dự kiến chi tiêu vốn Q2 sẽ tăng lên 7-9 tỷ USD. Dải hướng dẫn chi phí lãi vay Q2 là 650-730 triệu USD, phản ánh quy mô nợ đang phình to nhanh chóng.

Tổng nợ đã ở mức đáng kinh ngạc. Tính đến cuối Q1, tổng nợ của CoreWeave vào khoảng 25 tỷ USD. Con số này so với mức doanh thu hàng năm hiện tại của công ty cho thấy đòn bẩy cao hơn đáng kể so với các nhà cung cấp dịch vụ đám mây truyền thống. Dữ liệu từ Morgan Stanley cho thấy, tổng quy mô tài trợ vốn vay của CoreWeave trong năm 2025 lên tới khoảng 11,8 tỷ USD, vượt xa mức tài trợ vốn cổ phần cùng kỳ khoảng 1,5 tỷ USD. Công cụ mở rộng chính của công ty là DDTL, mô hình "ký hợp đồng trước, vay vốn sau", sử dụng hợp đồng đặt hàng làm tài sản thế chấp để vay ngân hàng mua GPU.

Sự chỉ trích sắc bén nhất đến từ chất lượng lợi nhuận. Mặc dù ban quản lý liên tục nhấn mạnh biên EBITDA 56%, nhưng biên lợi nhuận kinh doanh điều chỉnh chỉ là 1%. Biên lợi nhuận gộp "thực tế" sau khi trừ chi phí công nghệ và cơ sở hạ tầng chỉ khoảng 4%, bị nén so với quý trước và kỳ vọng thị trường. Intrator trong cuộc họp đã giải thích điều này là hiệu ứng giai đoạn của việc mở rộng quy mô. Khi công ty mở rộng nhanh chóng từ quy mô vận hành 1 gigawatt, công suất mới có tác động pha loãng lớn đến biên lợi nhuận. Ông cam kết đây là "điểm thấp của biên lợi nhuận" và sẽ phục hồi dần trong các quý tới.

Nhưng thị trường hiện không sẵn lòng trả tiền cho cam kết này. Mặc dù các nhà phân tích từ Morgan Stanley và Jefferies đưa ra đánh giá tích cực, nhưng CoreWeave trước đây thường giảm trong thời gian ngắn sau mỗi báo cáo thu nhập, và lần giảm này là một trong những lần sâu nhất.

Người nội bộ liên tục bán ra, tạo hình ảnh phản chiếu với hành động bắt đáy của Duan Yongping

Trong thời gian diễn ra báo cáo tài chính, nhịp độ bán ra của người nội bộ CoreWeave vẫn không ngừng. CEO Mike Intrator đã bán 307.693 cổ phiếu vào cuối tháng 4; đồng sáng lập Brian Venturo và Chen Goldberg đều có ghi nhận bán ra; cổ đông tổ chức Magnetar Financial trước đó đã bán hơn 300 triệu USD. Thông báo mới nhất cho thấy, một cổ đông lớn đã bán thêm khoảng 1,2 triệu cổ phiếu trong thời gian gần đây.

Điều này đối lập rõ rệt với hành động mua vào của Duan Yongping trong quý 4. Theo hồ sơ 13F của H&H International Investment được công bố vào tháng 2 năm 2026, Duan Yongping đã mua lần đầu 299.900 cổ phiếu CoreWeave trong quý 4 năm 2025, khi giá cổ phiếu của công ty đã giảm hơn 65% so với đỉnh, và lo ngại về cấu trúc nợ của công ty lên đến đỉnh điểm.

Đáng chú ý, CoreWeave chỉ chiếm 0,12% tổng vị thế của H&H của Duan Yongping, mang tính chất "thăm dò với vị thế nhỏ". Trong cùng kỳ, Duan Yongping đã tăng mạnh vị thế Nvidia lên hơn 1110%, và mua mới Credo Technology (kết nối tốc độ cao) và Tempus AI (AI y tế). Cả ba vị thế AI mới chỉ chiếm dưới 0,3% tổng thể. Điều này có nghĩa là đặt cược thực sự của Duan Yongping là chính Nvidia, còn CoreWeave giống như một phần mở rộng nhỏ về xuôi chuỗi ngành công nghiệp sức mạnh tính toán AI.

Thử thách then chốt hiện tại: Bước ngoặt hay cái bẫy?

Trong phần hỏi đáp của cuộc họp, Intrator đã đưa ra một câu phản vấn đầy cảm xúc: "Tôi luôn nghĩ rằng, mọi người đều đang tập trung nhìn vào cái cây tên là giá cổ phiếu, và bỏ lỡ cả khu rừng."

Câu nói này tóm tắt chính xác sự đối đầu giữa phe mua và phe bán hiện tại. Khu rừng mà phe mua nhìn thấy là kho hợp đồng trị giá gần 100 tỷ USD, sự đa dạng hóa khách hàng, mối quan hệ ba chiều với Nvidia, nâng xếp hạng tín dụng; cái cây mà phe bán nhìn thấy là biên lợi nhuận kinh doanh 1%, lỗ ròng mở rộng, chi tiêu vốn mạnh mẽ và liên tục bán ra của người nội bộ.

Cổ phiếu CoreWeave vẫn tăng tích lũy gần 80% so với đầu năm, và tăng hơn 200% kể từ khi IPO. Nhưng khi lý do mua của một cổ phiếu dựa trên câu chuyện tương lai, còn lý do bán dựa trên các con số hiện tại, thì mỗi báo cáo thu nhập sẽ trở thành chiến trường khốc liệt cho hai câu chuyện này. Duan Yongping trước đây khi trả lời phỏng vấn Fang Sanwen từng nói: "AI là cuộc cách mạng vĩ đại do sự thay đổi chất lượng của sức mạnh tính toán mang lại, tác động có thể vượt quá internet và cách mạng công nghiệp. Bong bóng AI hiện nay rõ ràng, chín trên mười công ty có thể bị đào thải, nhưng những công ty sống sót sẽ trở thành gã khổng lồ thế hệ tiếp theo." Vị thế nhẹ 0,12% của ông tự nó đã thừa nhận sự không chắc chắn của ván cược này.

Điểm thử thách tiếp theo đã rõ: báo cáo tài chính Q2. Nếu biên lợi nhuận kinh doanh không phục hồi như ban quản lý cam kết