Các quỹ VC vẫn đang hoạt động ở thị trường sơ cấp còn bao nhiêu tiền?

Sáng tác bởi Odaily 星球日报 (@OdailyChina)

Tác giả｜Azuma (@azuma_eth)

Ai là người hiểu rõ nhất thực trạng thị trường sơ cấp tiền điện tử? Tất nhiên là các VC vẫn đang hoạt động trên thị trường.

Trong vài ngày qua, nhiều nhà đầu tư từ Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, Varys Capital đã có một cuộc thảo luận nhỏ trên X về thực trạng thị trường sơ cấp trong ngành. Mặc dù quan điểm của các bên về tình hình thị trường có một số khác biệt, nhưng thông qua cuộc tranh luận của họ, có lẽ có thể giúp chúng ta hiểu rõ hơn về tình trạng thị trường sơ cấp.

Thực tế phản trực quan: VC không thiếu tiền, nhưng cơ hội đầu tư xứng đáng không nhiều

Tối ngày 20 tháng 4, Meltem Demirors, Đối tác và GP của Crucible Capital, đã đăng một bài viết ngắn trên X, giải thích tại sao số lượng giao dịch tài trợ trong ngành tiền điện tử hiện nay đang giảm mạnh.

Demirors cho rằng, nhìn chung, "nguồn cung" các nhà sáng lập và dự án giai đoạn đầu trong ngành tiền điện tử không lớn bằng các ngành tăng trưởng cao khác. Trong 4 năm qua, khoảng cách này ngày càng rõ rệt, đó cũng là lý do tại sao VC này bắt đầu chuyển trọng tâm ra bên ngoài thị trường tiền điện tử.

Hoạt động kinh doanh đầu tư mạo hiểm trên thị trường tiền điện tử đã phát triển được 10 năm, nhưng những hướng đi thực sự đã được kiểm chứng và có thể tạo ra "lợi nhuận cấp VC" thực ra chỉ có một số ít: stablecoin/thanh toán, sàn giao dịch, sản phẩm tài chính. Đối với các nhà đầu tư VC và nhà sáng lập tuyến đầu, ngày nay, ngành này có ít sản phẩm bùng nổ hơn, chu kỳ dài hơn, do đó yêu cầu về kiến thức ngành, khả năng chịu áp lực và tư duy dài hạn đều cao hơn, vì vậy ngưỡng từ vòng hạt giống lên vòng A cũng đang tăng lên.

Mặc dù trong ngành vẫn có một số nhà sáng lập "tầm cỡ thời đại" đang xây dựng các công ty định hình danh mục (công việc của VC là tìm ra họ và giành cơ hội đầu tư vào họ), nhưng thực tế là có một khoảng cách rõ rệt giữa "câu chuyện mà nhà sáng lập đang kể" và "thứ mà VC có thể đầu tư một cách hợp lý".

Sau khi bài viết ngắn của Demirors được đăng, nó đã thu hút nhiều đồng nghiệp VC thảo luận về chủ đề này.

Nhiều nhà đầu tư đã bình luận bên dưới đồng ý với quan điểm của Demirors. Trong số đó, Mippo, đồng sáng lập Blockworks, đã tổng kết và bày tỏ sự đồng tình với Demirors, vấn đề hiện tại của thị trường sơ cấp là số lượng nhà sáng lập và dự án xuất sắc không đủ, thực tế phía VC hoàn toàn có đủ vốn để đầu tư - nhưng đồng thời, vốn VC ở vòng giai đoạn đầu đang dư thừa, trong khi vốn VC tập trung vào tăng trưởng giai đoạn sau vẫn còn thiếu hụt rõ rệt.

Bất đồng cục bộ: Vốn thực sự tập trung ở đâu?

Xoay quanh câu hỏi vốn VC tập trung ở giai đoạn phát hiện sớm hay giai đoạn tăng trưởng muộn, Mason Nystrom từ Pantera Capital và Tom Dunleavy, Trưởng bộ phận đầu tư mạo hiểm của Varys Capital, có quan điểm hoàn toàn trái ngược, và cả hai đã có một cuộc tranh luận sôi nổi.

Dunleavy lên tiếng trước, nói rằng anh không đồng ý với quan điểm của Mippo về "vốn giai đoạn đầu dư thừa, vốn giai đoạn sau thiếu hụt": "Tôi sẽ có quan điểm hoàn toàn ngược lại. Hiện nay có rất nhiều vốn VC ở giai đoạn giữa và cuối - phần lớn đến từ các quỹ gần đây và đang gọi vốn, như Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, v.v., chưa kể đến các VC truyền thống tham gia một phần vào thị trường tiền điện tử, ngược lại, vốn cho vòng hạt giống và các vòng sớm hơn lại thiếu hụt... Miễn là bạn không hoàn toàn chuyển sang xem AI, thực sự có rất nhiều dự án thú vị để đầu tư."

Tuy nhiên, với tư cách là người trong cuộc của một trong những VC giai đoạn sau mà Dunleavy đã liệt kê (Pantera), Nystrom đã bác bỏ mạnh mẽ tuyên bố của Dunleavy. Anh cho rằng hiện nay vốn VC trong ngành tập trung nhiều hơn ở giai đoạn đầu, chứ không phải ở vòng A, vòng B hay xa hơn.

Nystrom đã tính toán: Nếu một quỹ muốn tập trung vào vòng A hoặc vòng B, họ cần đầu tư ít nhất 20-25 dự án, và mỗi dự án sẽ đầu tư một số tiền lớn - vòng A khoảng 15 triệu USD, vòng B khoảng 40 triệu USD - tính toán như vậy, quỹ tập trung vào vòng A cần ít nhất 300 triệu USD tài sản quản lý, quỹ tập trung vào vòng B thậm chí cần ít nhất 800 triệu USD. Điều này chưa tính đến vốn dự phòng, các quỹ như vậy thường cần dự trữ 10% - 50% tiền mặt trong tay, có bao nhiêu quỹ trong ngành đáp ứng được yêu cầu này?

Vì vậy, thực tế là trong ngành có thể có ít nhất 50 quỹ có quy mô tài sản quản lý dưới 100 triệu USD, nhưng đồng thời, số quỹ có quy mô tài sản quản lý trên 400 triệu USD chỉ có khoảng 15. Số lượng người chơi lớn thực sự có thể tham gia vòng B và các vòng sau đó trong ngành là rất ít. Có thể trong lĩnh vực công nghệ tài chính (ví dụ: stablecoin) thực sự có nhiều vốn hơn cho vòng B và các vòng sau, nhưng những dự án này thực ra đã "tốt nghiệp" và bước vào hệ thống VC truyền thống, không thể đơn giản coi là dự án thị trường tiền điện tử.

Tuy nhiên, Dunleavy vẫn chưa bị thuyết phục. Trong phản hồi của mình, anh đã đưa ra báo cáo tài trợ thị trường sơ cấp quý 1 của Galaxy và đề cập rằng trong quý 1 năm nay, số lượng giao dịch tài trợ toàn ngành giảm 49% so với cùng kỳ, nhưng giá trị giao dịch trung bình lại tăng 76% (khoảng 36 triệu USD) - tổng tài trợ cho vòng hạt giống và các vòng trước đó chỉ đạt 268 triệu USD; vòng A đạt 370 triệu USD; vòng B thậm chí đạt 1,1 tỷ USD; các vòng sau đó lên tới 2,72 tỷ USD (chủ yếu từ Kalshi và Polymarket).

Dunleavy đã đưa ra phản bác, cho biết dữ liệu chứng minh rằng trong năm 2025, hơn 50% đầu tư của ngành đổ vào giai đoạn sau (đây là mức cao kỷ lục), và trong năm 2026, con số này đã đạt tới hơn 80%.

Cuối cùng, Dunleavy ước tính tình hình vốn hiện tại của thị trường sơ cấp - vốn khả dụng cho vòng A và các giai đoạn sau là khoảng 6 đến 7 tỷ USD, tập trung trong tay 5 đến 6 tổ chức lớn; vốn khả dụng cho vòng hạt giống và các giai đoạn sớm hơn là khoảng 1 đến 2 tỷ USD, phân tán trong hàng chục quỹ nhỏ hơn, phân tán hơn.

Nystrom sau đó lại phản hồi rằng, trong dữ liệu Dunleavy đưa ra, phần lớn các khoản đầu tư giai đoạn sau thực ra đến từ các dự án "tốt nghiệp" liên quan đến công nghệ tài chính, nhưng những dự án này đã bước vào tầm nhìn của VC truyền thống và nhận được đầu tư, không nên tính vào nội bộ ngành nữa.

Nystrom sau đó tiếp tục tranh luận dựa trên kết luận của Dunleavy rằng "chỉ có 5-6 quỹ có thể đầu tư vào vòng A trở đi, nhưng có hàng chục quỹ có thể đầu tư vào vòng hạt giống": "Điều này có nghĩa là nếu bạn không thuyết phục được 1 trong 6 quỹ đó, về cơ bản bạn sẽ thất bại; nhưng ở giai đoạn đầu, chỉ cần 1 trong hàng chục quỹ sẵn sàng đầu tư, bạn có thể sống sót. 'Khả năng tiếp cận' của hai điều này hoàn toàn không tương xứng."

Ngoài ra, các quỹ như Pantera Capital có khả năng đầu tư giai đoạn giữa và cuối thực tế cũng đầu tư vào vòng hạt giống, nhưng điều ngược lại thì không. Cùng với việc ngày càng nhiều VC chuyển sang quỹ thanh khoản, quy mô vốn thực sự có thể đầu tư vào giai đoạn giữa và cuối trong ngành nhỏ hơn nhiều so với con số thể hiện.

So với việc "có tiền hay không", vấn đề thực sự là "tiền ở đâu và có lấy được không"

Tóm lại, cả hai bên không ai thuyết phục được ai, nhưng dựa trên cuộc đối đầu trực tiếp giữa hai nhà đầu tư tuyến đầu, chúng ta có thể nhìn thoáng qua thực tế của thị trường sơ cấp tiền điện tử - "có tiền hay không" dường như không phải là vấn đề cốt lõi của thị trường sơ cấp, "tiền ở đâu và có lấy được không" mới là vấn đề.

Từ dữ liệu bề mặt, vốn ngành vẫn dồi dào, thậm chí còn tập trung cao độ ở các vòng sau; nhưng từ cảm nhận thực tế, cả VC và người sáng lập đều đang phải đối mặt với một thị trường "thắt chặt về mặt cấu trúc" hơn - vốn giai đoạn đầu có vẻ phân tán nhưng cạnh tranh khốc liệt, vốn giai đoạn giữa và cuối có vẻ dồi dào nhưng ngưỡng vào cực kỳ cao. Điều này cũng có nghĩa là các quy tắc của trò chơi trên thị trường sơ cấp đang thay đổi. Kỷ nguyên mà trước đây có thể hoàn thành vòng tài trợ dựa trên câu chuyện, lưu lượng truy cập và chu kỳ ngắn hạn đang nhanh chóng lùi xa; thay vào đó là một môi trường tài trợ phụ thuộc nhiều hơn vào tiến triển kinh doanh thực tế, khả năng dài hạn và lộ trình tăng trưởng chắc chắn.

Đối với VC, đây là một chu kỳ "ra tay ít hơn, đánh giá nặng hơn"; còn đối với người sáng lập, đây là một bài kiểm tra sinh tồn phải vượt qua chu kỳ dài hơn và ngưỡng cao hơn.