Các nhà giao dịch DEX trên chuỗi có nên lo lắng về việc bị giao dịch trước?

Tác giả gốc: sysls

Biên dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

Lời mở đầu

Gần đây tôi đã suy nghĩ rất nhiều về việc thực hiện các danh mục đầu tư quy mô lớn trên các sàn giao dịch phi tập trung như Hyperliquid.

Về mặt lý thuyết, nếu:

• Bạn có thể đạt được lợi nhuận vượt trội (alpha).
• Vị thế và lệnh của bạn được công khai minh bạch, giống như trên một sàn giao dịch phi tập trung như Hyperliquid.

Thì:

• Bạn nên dự đoán rằng sẽ có một nhóm nhà giao dịch cố gắng "chạy trước" (front-run) bạn để chiếm lấy lợi nhuận vượt trội đó.
• Họ sẽ làm điều này bằng cách thực hiện các vị thế mà bạn muốn trước khi bạn kịp làm.

Kết quả cuối cùng là chi phí thực hiện (slippage) của bạn sẽ cao hơn do bị front-run.

Hãy tưởng tượng bạn muốn mua Bitcoin trị giá 1 triệu USD ở mức giá 100,000 USD. Tình cờ có một lệnh bán Bitcoin trị giá 1 triệu USD đang chờ ở mức 100,000 USD. Một kẻ chạy trước nhìn thấy ý định của bạn, can thiệp trước bạn, "ăn" lệnh bán đó, và sau đó bán cho bạn Bitcoin trị giá 1 triệu USD đó với giá 100,100 USD. 100 USD thêm này chính là slippage có thể tránh được, với điều kiện ý định của bạn được che giấu.

Hai thái cực của Front-running

Về mặt lý thuyết, nếu đẩy tình huống này đến "kết cục tất yếu" của nó, thì hầu như bất kỳ hình thức "giao dịch nghiêm túc" nào cũng sẽ bị ức chế trên các sàn giao dịch phi tập trung.

Tuy nhiên, chúng ta biết rằng điều đó không đúng. Rất nhiều người chơi chuyên nghiệp đang giao dịch chuyên nghiệp với lợi nhuận vượt trội trên Hyperliquid. Vì vậy, rõ ràng kết luận "người chơi có alpha không nên giao dịch trên sàn phi tập trung" không hoàn toàn tuyệt đối như vậy.

Chúng ta có thể bắt đầu từ những nguyên lý cơ bản, kết hợp với bằng chứng hiện có, để suy ra một ranh giới trực quan về mức độ bị front-run không?

Rõ ràng, nếu bạn có quy mô nhỏ và giao dịch trên một sàn không minh bạch cao như Binance, khả năng bạn bị front-run gần như bằng không. Quy mô nhỏ có nghĩa là "dấu chân" giao dịch (khối lượng) của bạn là không đáng kể so với thị trường, đến mức bạn gần như vô hình; và ngay cả khi hành vi của bạn hoàn toàn có thể dự đoán được, cũng không ai có thể liên kết hoạt động giao dịch cụ thể (lệnh chờ và giao dịch) của bạn với chính bạn.

Mặt khác, trên Hyperliquid, ví dụ điển hình nhất về một ví có quy mô lớn và tính minh bạch cao chính là kho bạc HLP - kho bạc market maker công khai cung cấp thanh khoản cho các nhà giao dịch khác trên Hyperliquid. Tôi khá chắc chắn rằng tồn tại các chiến lược front-run HLP một cách chuyên biệt, và áp lực liên tục này thực sự đã nén alpha của market maker xuống gần bằng không.

HLP đại diện cho một ví dụ khá cực đoan. Thứ nhất, nó sở hữu cả hai đặc điểm "quy mô cực lớn" và "minh bạch cực cao". "Quy mô cực lớn" vì dấu chân giao dịch của nó trong các tài sản đuôi dài thanh khoản thấp là rất lớn (ví dụ: quy mô giao dịch chiếm tỷ lệ lớn trong khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày).

Hơn nữa, nó "minh bạch cực cao" vì chủ yếu là một market maker, cố gắng đạt được mục đích rõ ràng là đóng các khoản tồn kho hiện có với mức giá cao hơn bằng cách cung cấp thanh khoản. Điều này có nghĩa là bất cứ khi nào một vị thế "lớn" xuất hiện trên HLP, bạn biết rằng cuối cùng nó sẽ cần phải đóng vị thế đó. Tệ hơn nữa, bạn có thể thấy mọi vị thế và mọi lệnh chờ của HLP. Điều này cho phép bạn điều chỉnh danh mục đầu tư của mình để bán rẻ hơn cho HLP bất cứ khi nào bạn thấy nó cần mua để đóng một vị thế bán, và ngược lại.

Tất cả những đặc điểm này khiến HLP trở thành một mục tiêu đặc biệt hấp dẫn cho front-running, không khác gì việc các quỹ ETF bị front-run vì phải tuân thủ nghiêm ngặt việc tái cân bằng chỉ số. Trong giới quỹ phòng hộ, nếu bạn thực sự sử dụng từ "front-running", bộ phận tuân thủ chắc chắn sẽ đánh dấu bạn ở mọi khía cạnh; thuật ngữ nội bộ là, các đội tái cân bằng chỉ số rất giỏi trong việc cung cấp một dịch vụ "kiếm tiền từ phí bảo hiểm bằng cách dự đoán nhu cầu thanh khoản" cho các ETF này.

Front-running xảy ra như thế nào?

Trong front-running theo nghĩa cổ điển, một người tham gia thị trường biết trước một người tham gia thị trường khác sẽ làm gì, và sau đó thực hiện một loạt hành động để kiếm lợi từ thông tin đó.

Một ví dụ (bất hợp pháp): Nếu tôi là một đại lý bảo hiểm và tôi biết khách hàng giàu có của mình dự định mua 1 tỷ USD cổ phiếu của một công ty có thanh khoản kém trong suốt phiên giao dịch hôm nay, thì khi phiên mở cửa, tôi đặt một lệnh mua thị trường trị giá 1 triệu USD, và đồng thời đặt một lệnh bán thị trường cùng số lượng cổ phiếu đó khi phiên đóng cửa.

Bằng cách biết ý định và hành động của khách hàng, tôi có thể thực hiện giao dịch trước anh ta, để hành vi mua của anh ta đẩy giá cổ phiếu lên, và sau đó kiếm chênh lệch. Điều này cực kỳ bất hợp pháp vì tôi:

• Hành động dựa trên thông tin nội bộ,
• Vi phạm nghĩa vụ ủy thác của mình,
• Tự hưởng lợi với chi phí của khách hàng.

Tuy nhiên, đây là một ví dụ hay vì nó chỉ rõ rằng tôi có thể kiếm lợi chỉ vì tôi biết ý định và hành động của một người tham gia thị trường khác, và có thể dự đoán kết quả của những hành động đó, từ đó đặt mình vào vị trí thuận lợi.

Mỗi ngày, front-running xảy ra ở quy mô nhỏ hơn và ít bất hợp pháp hơn. Các thuật toán giao dịch không cần được thông báo để suy ra gần đúng ý định; chúng sử dụng thông tin công khai mà ai cũng có thể tiếp cận (lệnh chờ, giao dịch, vị thế). Sau đó, chúng dự đoán kết quả của hành vi thị trường do ý định gần đúng đó gây ra, và quyết định có hành động hay không dựa trên giá trị kỳ vọng của việc "front-run".

Từ đó, chúng ta có thể suy ra rằng mức độ minh bạch và rò rỉ "ý định" của bạn mới là yếu tố quyết định chính đến việc bạn có dễ bị front-run hay không.

Phân bố gradient của Front-running

Được rồi, bây giờ chúng ta biết rằng nếu bạn có quy mô nhỏ và giao dịch trên một sàn không minh bạch, bạn không cần lo lắng về front-running vì không ai có thể xác định ý định của bạn. Tương tự, nếu bạn có quy mô lớn, giao dịch trên một sàn minh bạch, và ý định rất rõ ràng (như HLP), thì bạn chắc chắn sẽ bị front-run đến mức không còn gì.

Nhưng những trường hợp cực đoan này không hữu ích lắm cho đa số nhà giao dịch. Chúng ta quan tâm hơn đến "vùng xám" ở giữa. Như đã nói ở trên, thứ cuối cùng quyết định xu hướng bị front-run của bạn là ý định của bạn minh bạch đến mức nào.

Ngay cả khi bạn có quy mô lớn và giao dịch trên một sàn không minh bạch, việc người khác front-run bạn cũng không dễ dàng. Các lệnh của bạn sẽ xuất hiện như một "dấu chân lệnh lớn" như một phần của khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày, nhưng việc quy tất cả các lệnh đó về một "thực thể duy nhất" không hề đơn giản, trừ khi cách bạn giao dịch cực kỳ minh bạch - ví dụ: bạn không có bất kỳ thao tác ngẫu nhiên nào, bạn giao dịch bằng các lệnh tách với khối lượng cố định hoặc giá trị danh nghĩa cố định, hoặc bạn gửi các lệnh tách theo một mẫu rất xác định (ví dụ: cứ sau 30 giây).

Nếu bạn có thể che giấu ý định của mình - ví dụ: quy mô giao dịch ngẫu nhiên, thời gian gửi lệnh tách ngẫu nhiên, khoảng cách ngẫu nhiên, và tránh đặt các lệnh mua quá lớn so với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày hoặc lượng lệnh chờ trên sổ lệnh - thì người khác sẽ khó quy các lệnh của bạn về một người. Thị trường có thể cảm nhận chung chung rằng có nhiều sự quan tâm mua vào, nhưng có thể không thể quy sự quan tâm mua vào đó cho một bên nắm thông tin có lợi nhuận alpha, và do đó sẽ không định giá thanh khoản dựa trên điều đó.

May mắn thay, chúng ta thực sự có thể khái quát hóa điều này cho các sàn giao dịch minh bạch. Mặc dù có nhiều kho bạc trên Hyperliquid và Lighter hoạt động tương đối minh bạch, nhưng việc thực sự front-run các giao dịch của những kho bạc này không hề đơn giản.

Kết luận là: Trừ khi bạn có quy mô khá lớn (ví dụ: một kho bạc tổ chức quản lý hàng trăm triệu USD), bạn hầu như không cần lo lắng về front-running.

Giới hạn của Front-running

Cố gắng kiếm lợi nhuận alpha từ front-running mà không vi phạm pháp luật, bản thân nó là một thực hành chiến lược alpha. Bạn đang mô hình hóa ý định dựa trên thông tin công khai (lệnh chờ, giao dịch, vị thế), và bản thân điều đó đã mang theo rủi ro mô hình.

Lệnh chờ, giao dịch và vị thế có thể nhìn thấy, nhưng ý định thì không. Một lệnh giới hạn đang chờ có thể đại diện cho alpha, có thể đại diện cho quản lý kho hàng, hoặc có thể đại diện cho phòng ngừa rủi ro. Các mô hình giả định rằng mọi lệnh đều có alpha đằng sau sẽ bị hao mòn dần bởi vô số lần dự đoán sai.

Hơn nữa, giả sử bạn có thể trích xuất ý định một cách tương đối chính xác. Ngay cả như vậy, bản thân alpha cũng không phải là "toàn năng". Tất cả alpha đều có một số nhiễu thống kê nhất định, và danh mục đầu tư của bạn không chỉ tiếp xúc với nhiễu thống kê của alpha, mà còn phải chịu thêm rủi ro mô hình từ việc hiểu sai một số hành vi là alpha.

Bạn có thể nói rằng nếu tôi mù quáng sao chép 1:1 hành động của mục tiêu, thì tôi chắc chắn sẽ nắm bắt được tất cả alpha - nhưng vấn đề là điều đó thực sự khiến bạn dễ bị khai thác. Nếu mỗi lần mục tiêu hành động, bạn đều gửi cùng một lệnh mua, thì khi mục tiêu muốn bán, nó có thể đặt một lệnh mua giới hạn trước, thấy bạn cũng đặt lệnh mua giống vậy, sau đó lập tức hủy lệnh và bán ngược lại cho bạn. Vì vậy, bạn thấy đấy, bản thân việc front-run một cách thiếu suy nghĩ cũng tạo ra lỗ hổng.

Cũng nên nhớ và nhận ra rằng alpha có khung thời gian. Một số alpha tồn tại trong thời gian rất ngắn, đến mức chính kẻ tấn công cũng không thể khai thác (ví dụ: alpha ăn lệnh của giao dịch tần suất cao); một số alpha khác tồn tại trong thời gian rất dài, đến mức kẻ tấn công có thể từ bỏ vì không muốn chịu rủi ro cùng bạn trong thời gian dài như vậy (ví dụ: giao dịch tái cân bằng kéo dài hàng ngày hoặc hàng tuần).

Cuối cùng, ngay cả khi có một kẻ front-run cực kỳ tinh vi theo dõi bạn, trên thực tế, tác động