Cuộc Đại Tháo Chạy: 'Lối Thoát Vàng' Mà Các Quỹ Đầu Tư Mạo Hiểm Crypto Đã Đánh Mất

Tiêu đề gốc: The Great Attrition of Crypto VCs

Tác giả gốc: Catrina

Biên dịch gốc: Peggy, BlockBeats

Lời tựa của biên tập viên: Khi "phát hành token đồng nghĩa với thoái vốn" không còn đúng, các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) tiền mã hóa cũng bắt đầu mất đi logic vốn từng vững chắc nhất của mình.

Trong ba chu kỳ vừa qua, token luôn là con đường cốt lõi để thu hồi vốn và khuếch đại lợi nhuận. Xoay quanh tiền đề này, ngành công nghiệp đã xây dựng nên một nhịp điệu quen thuộc: gọi vốn giai đoạn đầu, mở rộng câu chuyện, niêm yết lưu thông, và chốt lời qua giá. Tuy nhiên, trong bối cảnh doanh thu on-chain trở thành ngưỡng cửa mới, meme coin phân tán thanh khoản, và vốn từ nhà đầu tư cá nhân tràn sang nhiều loại tài sản rủi ro hơn, cơ chế này đang mất tác dụng.

Một thay đổi trực tiếp hơn là kỳ vọng lợi nhuận từ các dự án token bị thu hẹp, trong khi con đường vốn cổ phần (equity) lại thu hút sự chú ý trở lại. Các nhà đầu tư giai đoạn đầu trở nên thận trọng hơn với các dự án "thoái vốn bằng cách phát hành token", trong khi vốn giai đoạn sau chuyển hướng sang các công ty "web2.5" có doanh thu thực tế và triển vọng sáp nhập (M&A). Các quỹ VC tiền mã hóa không còn ở trong một môi trường cạnh tranh tương đối khép kín, mà buộc phải bước vào đấu trường cạnh tranh trực tiếp với các quỹ fintech truyền thống.

Trong quá trình này, một vấn đề sâu xa hơn dần lộ diện: Khi bản thân vốn không còn khan hiếm, VC có thể cung cấp điều gì?

Trong vài năm qua, một số dự án tiêu biểu nhất gần như đã bỏ qua vốn từ các tổ chức, tự xây dựng mạng lưới hiệu ứng và mô hình doanh thu. Điều này có nghĩa, vốn không còn là "tấm vé thông hành" để tiếp cận các dự án chất lượng cao. Đối với các nhà sáng lập, việc có mời VC tham gia hay không phụ thuộc vào việc liệu họ có thể cung cấp sự bảo chứng thương hiệu rõ ràng và giá trị gia tăng thực tế, chứ không chỉ đơn thuần là vốn trên giấy tờ.

Trong cấu trúc thị trường mới, các quỹ VC tiền mã hóa cần tìm lại "định nghĩa sản phẩm" của chính mình. Nếu không, họ sẽ trở thành một trong những đối tượng bị đào thải trong chu kỳ này.

Dưới đây là bài viết gốc:

Các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) tiền mã hóa đang ở một thời điểm bước ngoặt. Trong ba chu kỳ vừa qua, thoái vốn bằng token luôn là nguồn chính tạo ra lợi nhuận vượt trội, nhưng ngày nay mô hình này đang trải qua một sự thiết lập lại có tính thực chất. Định nghĩa về loại token nào mới thực sự có giá trị đang được viết lại trong thời gian thực, trong khi khuôn khổ đánh giá thống nhất ở cấp độ ngành vẫn chưa hình thành.

Vậy, rốt cuộc điều gì đang xảy ra?

Sự thay đổi trong cấu trúc thị trường tiền mã hóa lần này là kết quả của sự chồng chất của nhiều lực lượng chưa từng xuất hiện cùng lúc trong bất kỳ chu kỳ nào trước đây:

1/ Sự xuất hiện đột ngột của HYPE đã tấn công vào sườn của toàn bộ thị trường token. Nó chứng minh một điều: Giá token có thể được hỗ trợ bởi doanh thu thực tế, với hơn 97% trong số doanh thu hàng chục triệu đến hàng trăm triệu USD của nó đến từ on-chain. Trường hợp này nhanh chóng gây ra sự vỡ mộng tập thể trên thị trường đối với các token quản trị "được thúc đẩy bởi câu chuyện nhưng nền tảng cơ bản yếu" – chẳng hạn như các L1 và "token quản trị" thời kỳ đầu chủ yếu được dùng để né tránh quy định chứng khoán, nhưng khó có thể phân phối doanh thu trực tiếp. Gần như chỉ sau một đêm, HYPE đã định hình lại kỳ vọng thị trường: Khả năng tạo doanh thu không còn là điểm cộng, mà trở thành ngưỡng tối thiểu.

2/ Tác động dây chuyền đến các dự án khác theo đó mà đến: Trước năm 2025, một dự án có doanh thu on-chain thường bị xác định là chứng khoán; còn sau HYPE, nếu không có doanh thu on-chain, trong mắt đa số các quỹ phòng hộ, việc dự án về 0 chỉ là vấn đề thời gian. Điều này khiến phần lớn các dự án, đặc biệt là các dự án không phải DeFi, rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan, buộc phải vội vàng điều chỉnh lộ trình.

3/ PUMP thì ném một "cú sốc cung" dữ dội vào hệ thống. Cơn sốt meme coin đã mang lại sự bùng nổ về nguồn cung token, làm đảo lộn cấu trúc thị trường từ gốc rễ – sự chú ý và thanh khoản bị phân tán nghiêm trọng. Chỉ riêng trên Solana, số lượng token mới phát hành đã tăng từ khoảng 2.000–4.000 mỗi năm lên đỉnh điểm 40.000–50.000, tương đương việc chia chiếc bánh thành khoảng 20 phần trong khi thanh khoản hầu như không tăng trưởng. Cùng một dòng vốn và sự chú ý vốn tìm kiếm lợi nhuận cao, bắt đầu chuyển từ việc nắm giữ altcoin sang giao dịch meme coin với thời gian ngắn hơn.

4/ Các điểm đến thay thế cho vốn mạo hiểm từ nhà đầu tư cá nhân cũng đang tăng nhanh. Các sản phẩm như thị trường dự đoán, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, ETF có đòn bẩy... đang trực tiếp cạnh tranh phần vốn vốn chảy vào altcoin tiền mã hóa. Đồng thời, sự trưởng thành của công nghệ token hóa tài sản cho phép nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy với cổ phiếu blue-chip, những tài sản vừa không đối mặt với rủi ro về 0 như đa số altcoin, lại vừa nằm dưới sự giám sát chặt chẽ hơn, minh bạch thông tin hơn, và bất lợi thông tin cũng thấp hơn.

Những thay đổi này cùng dẫn đến một kết quả: Vòng đời của token bị rút ngắn đáng kể. Chu kỳ từ đỉnh xuống đáy giảm mạnh, ý chí "nắm giữ dài hạn" của nhà đầu tư cá nhân sụt giảm nghiêm trọng, thay vào đó là sự luân chuyển vốn nhanh hơn.

Vấn đề cốt lõi

Trong bối cảnh như vậy, hầu hết các quỹ VC đều đang suy nghĩ đi suy nghĩ lại về một vài vấn đề cốt lõi:

1/ Rốt cuộc chúng ta đang đầu tư vào vốn cổ phần, token, hay sự kết hợp của cả hai?

Khó khăn lớn nhất nằm ở chỗ, hiện vẫn chưa tồn tại một khuôn mẫu trưởng thành về việc "giá trị token tích lũy như thế nào". Ngay cả với những dự án hàng đầu như Aave, vẫn tồn tại tranh cãi liên tục giữa DAO và cấu trúc vốn cổ phần.

2/ Thực tiễn tốt nhất cho việc tích lũy giá trị on-chain là gì?

Phương pháp phổ biến nhất hiện nay là mua lại token, nhưng "phổ biến" không có nghĩa là "đúng đắn". Chúng tôi từ lâu đã phản đối logic mua lại phổ biến: Cơ chế này mang tính "độc hại", khiến những dự án thực sự có khả năng tạo doanh thu rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan.

Vấn đề nằm ở chỗ, động cơ của nó ngay từ đầu đã sai.

Các công ty truyền thống mua lại cổ phiếu thường thực hiện khi cơ hội đầu tư tăng trưởng giảm, hoặc khi giá cổ phiếu bị đánh giá thấp; còn việc mua lại token của các dự án tiền mã hóa thường bị buộc phải "thực hiện ngay lập tức" dưới áp lực từ nhà đầu tư cá nhân và dư luận thị trường – bản thân áp lực này mang tính cảm xúc cao và không ổn định. Bạn có thể vừa bỏ ra 10 triệu USD để mua lại, số tiền lẽ ra có thể dùng để tái đầu tư, thì ngày hôm sau đã bị thị trường nuốt chửng hoàn toàn chỉ vì một nhà tạo lập thị trường nào đó bị thanh lý.

Các công ty niêm yết mua lại cổ phiếu khi chúng bị định giá thấp; còn việc mua lại token thường bị "chặn trước" (front-run) và được thực hiện ở các đỉnh cục bộ.

Nếu mô hình kinh doanh của bạn là B2B với doanh thu chủ yếu off-chain, việc mua lại này càng vô ích. Theo quan điểm cá nhân tôi, ở giai đoạn doanh thu hàng năm dưới 20 triệu USD, việc mua lại để làm hài lòng nhà đầu tư cá nhân hầu như không có lý do chính đáng nào – số vốn này lẽ ra nên được ưu tiên đầu tư cho tăng trưởng.

Tôi rất đồng tình với một báo cáo/hình chụp màn hình từ fourpillars: Ngay cả việc mua lại với quy mô hàng trăm triệu USD cũng khó có tác dụng thực chất trong việc thiết lập đáy giá lâu dài cho một dự án.

Ngoài ra, để đồng thời làm hài lòng cả nhà đầu tư cá nhân lẫn các quỹ phòng hộ, bạn còn phải liên tục và minh bạch thực hiện mua lại như HYPE. Chỉ cần không làm được điều này, bạn sẽ bị thị trường trừng phạt như PUMP – tỷ lệ định giá trên doanh thu hoàn toàn pha loãng (P/F) của nó chỉ là 6 lần, vì thị trường "không tin tưởng" nó. Mặc dù thực tế, nó đã đốt 1,4 tỷ USD doanh thu lẽ ra có thể vào quỹ kho bạc.

3/ "Phần bù tiền mã hóa" (crypto premium) liệu có biến mất hoàn toàn?

Điều này có nghĩa, định giá của tất cả các dự án trong tương lai có thể sẽ quay trở lại khoảng giống như các công ty niêm yết truyền thống – đại khái trong khoảng 2–30 lần doanh thu.

Hãy thực sự suy nghĩ về ý nghĩa của điều này: Nếu nhận định này đúng, thì từ mức hiện tại, giá của hầu hết các L1 có thể cần phải giảm thêm hơn 95% nữa để phù hợp với hệ thống định giá này. Chỉ một số ít ngoại lệ – như TRON, HYPE, và các dự án DeFi khác có doanh thu thực – mới có thể đứng vững tương đối.

Và điều này còn chưa xét đến áp lực bán thêm từ việc mở khóa token (vesting).

Cá nhân tôi không nghĩ tình hình sẽ đi đến mức đó. HYPE thực chất đã thiết lập một kỳ vọng thị trường "dị biệt", khiến các nhà đầu tư trở nên cực kỳ thiếu kiên nhẫn về việc các dự án giai đoạn đầu có "có doanh thu/tăng trưởng người dùng ngay khi ra mắt" hay không. Đối với những lĩnh vực như thanh toán, DeFi – những "đổi mới duy trì" (sustaining innovation), yêu cầu như vậy là hợp lý; nhưng đối với "đổi mới đột phá" (disruptive innovation), vốn cần thời gian để xây dựng, phát hành, tăng trưởng và thực sự đón nhận sự bùng nổ doanh thu.

Trong hai chu kỳ vừa qua, chúng ta đã từ chỗ quá khoan dung với "công nghệ đột phá", trải qua 8–9 vòng gọi vốn trong những câu chuyện trừu tượng cao độ như các L1 mới, Flashbots/MEV với "sự kiên nhẫn + niềm tin (hopium)", nhanh chóng chuyển sang một thái cực khác – chỉ sẵn sàng đặt cược vào các dự án DeFi. Về bản chất, đây là một sự điều chỉnh quá mức.

Nhưng con lắc rồi sẽ quay trở lại.

Đối với các dự án DeFi, định