Nhân viên Anthropic “tiếc bán” cổ phiếu cũ, nhà đầu tư xếp hàng không mua được

Tác giả gốc: Tiểu Bính, Shenchao TechFlow

Ngày 8 tháng 4, Bloomberg đưa tin, giao dịch chuyển nhượng cổ phần của nhân viên (tender offer) tại Anthropic đã hoàn tất vào tuần trước. Định giá ngang bằng với vòng tài trợ Series G vào tháng 2 năm nay, tức định giá trước đầu tư là 350 tỷ USD (không bao gồm 30 tỷ USD đã huy động được).

Bản thân giao dịch không có gì bất ngờ, điều bất ngờ nằm ở kết quả: Các nhà đầu tư đã chuẩn bị 5-6 tỷ USD để tiếp quản, nhưng cuối cùng số tiền giao dịch thực tế lại không đạt đến mức trần. Không phải do thiếu người mua, mà là do thiếu người bán. Nhìn vào cổ phiếu trong tay, phần lớn nhân viên Anthropic đã chọn không bán.

Nhân viên đang cá cược vào điều gì?

Để hiểu kết quả này, cần xem xét hai con số bối cảnh.

Thứ nhất là tốc độ tăng trưởng doanh thu của Anthropic. Cuối năm 2025, doanh thu hàng năm của công ty ước tính khoảng 9 tỷ USD. Đến tháng 2 năm 2026, thời điểm gọi vòng Series G, CFO Krishna Rao công bố con số là 14 tỷ USD. Ước tính từ Sacra còn tích cực hơn: đến tháng 3, doanh thu hàng năm đã vượt 30 tỷ USD, vượt qua con số 25 tỷ USD của OpenAI. Ba năm trước, công ty này mới bắt đầu có doanh thu, và doanh thu hàng năm đã duy trì mức tăng trưởng trên 10 lần trong ba năm liên tiếp.

Thứ hai là kỳ vọng IPO. Bloomberg đưa tin vào tháng 3 rằng Anthropic đang đàm phán với Goldman Sachs, JPMorgan và Morgan Stanley về việc bảo lãnh phát hành, với mục tiêu niêm yết trên Nasdaq sớm nhất vào tháng 10 năm nay, quy mô huy động có thể vượt 60 tỷ USD. Phạm vi định giá dự kiến từ 400 đến 500 tỷ USD.

Bài toán của nhân viên rất đơn giản: bán cổ phiếu hôm nay với định giá 350 tỷ USD, nửa năm sau công ty có thể IPO với định giá trên 400 tỷ USD. Bán sớm đồng nghĩa với việc nhường không gian tăng giá cho các nhà đầu tư tiếp quản. Hơn nữa, tại California, tổng thuế suất thu nhập vốn từ việc bán cổ phiếu trong năm nay có thể vượt quá 50%. Bán vào đầu năm có lợi thế là dành ra mười tháng để lập kế hoạch thuế, nhưng rõ ràng nhiều nhân viên cảm thấy lợi ích này không đủ để bù đắp cho mức giá có thể cao hơn nếu nắm giữ đến sau IPO.

Một tín hiệu ở cấp độ ngành

Tender offer của Anthropic không phải là trường hợp cá biệt. Tháng 10 năm 2025, OpenAI vừa hoàn tất một giao dịch chuyển nhượng cổ phần nhân viên trị giá 6,6 tỷ USD, với định giá 500 tỷ USD. Một chi tiết thú vị trong giao dịch đó là: OpenAI ban đầu phê duyệt hạn mức tối đa 10,3 tỷ USD, nhưng thực tế nhân viên chỉ bán hai phần ba. Một phần ba còn lại, nhân viên OpenAI cũng chọn giữ lại.

SpaceX, Stripe, Databricks đều đang làm điều tương tự. Đối với những kỳ lân khổng lồ lựa chọn không niêm yết dài hạn, việc chuyển nhượng cổ phần nhân viên định kỳ đã trở thành động thái tiêu chuẩn, vừa là công cụ giữ chân người tài, vừa là phương tiện neo đậu định giá.

Nhưng mức độ "tiếc bán" trong lần này của Anthropic, ngay cả trong nhóm này cũng nổi bật. Doanh thu đang tăng trưởng chóng mặt, IPO đã nằm trong lịch trình, và định giá tổng thể của ngành AI vẫn đang trong kênh tăng. Ba kỳ vọng chồng chéo, nhân viên không có lý do gì để vội vàng thoái vốn.

Sau 30 tỷ USD gọi vốn, tại sao vẫn thực hiện tender offer?

Ngày 12 tháng 2, Anthropic vừa đóng vòng gọi vốn Series G trị giá 30 tỷ USD, do GIC và Coatue dẫn đầu, với sự tham gia của D.E. Shaw, Dragoneer, Founders Fund, ICONIQ, MGX. Đây là vòng gọi vốn tư nhân lớn thứ hai trong lịch sử công nghệ, chỉ sau hơn 40 tỷ USD của OpenAI năm ngoái.

Công ty không thiếu tiền. Vậy tại sao vẫn thực hiện tender offer?

Bởi vì tiền từ vòng gọi vốn vào tài khoản công ty và tiền trong túi nhân viên là hai chuyện khác nhau. Cổ phiếu ưu đãi (options) và đơn vị cổ phiếu hạn chế (RSU) trong tay các nhân viên đầu kỳ của Anthropic, đặc biệt là những người rời OpenAI năm 2021 để theo Dario và Daniela Amodei khởi nghiệp, đã có giá trị sổ sách cực kỳ đáng kể. Nhưng trước khi công ty lên sàn, tất cả chỉ là sự giàu có trên giấy. Tender offer là kênh hợp pháp duy nhất để biến giấy thành tiền mặt.

Đây cũng là một phần của cuộc chiến giành nhân tài AI. Việc Meta đưa ra các gói thù lao chín con số để săn đón các nhà nghiên cứu AI không còn là tin mới. Nếu cổ phiếu của nhân viên mãi mãi không thể chuyển thành tiền mặt, thì giá trị sổ sách cao đến đâu cũng không giữ chân được người. Anthropic cần cung cấp cho nhân viên một cửa sổ định kỳ để thoái vốn, đồng thời duy trì sự ổn định của đội ngũ. Kết quả là cửa sổ mở ra, phần lớn mọi người nhìn ra cảnh quan bên ngoài, rồi lại đóng lại.

Điều này có ý nghĩa gì đối với thị trường?

Từ góc độ nhà đầu tư, việc tender offer của Anthropic không hoàn tất đầy đủ hạn mức đã tạo ra một tình huống thú vị về bất đối xứng thông tin.

Bên mua có nhiều tiền. Cách diễn đạt được sử dụng trong bài báo của Bloomberg là "một số nhà đầu tư không thể mua được nhiều cổ phiếu như họ dự định". Nguồn cung vốn dồi dào, nhưng nguồn cung cổ phiếu Anthropic có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp lại cực kỳ khan hiếm. Trên các nền tảng giao dịch thứ cấp như EquityZen, Forge, định giá ngầm của Anthropic đã được đẩy lên trên 500 tỷ USD.

Đây là một tín hiệu tích cực cho việc định giá IPO vào tháng 10. Nếu ngay cả nhân viên nội bộ cũng không muốn bán ở mức giá 350 tỷ USD, thì việc định giá trên thị trường công khai chỉ có thể cao hơn. Tất nhiên, điều này với điều kiện môi trường vĩ mô không xấu đi đáng kể. Trong bối cảnh chiến tranh Mỹ-Iran, leo thang thuế quan, và biến động gia tăng trên thị trường chứng khoán Mỹ hiện nay, điều kiện tiên quyết này không phải là bất di bất dịch.

Một góc độ đáng chú ý khác là phương pháp ghi nhận doanh thu. Anthropic tính toàn bộ doanh số bán hàng phát sinh qua các kênh AWS, Google Cloud, Azure là doanh thu của mình, phần chia của nhà cung cấp dịch vụ đám mây được tính là chi phí bán hàng. OpenAI áp dụng phương pháp ghi nhận ròng (net) đối với doanh số bán qua Azure, chỉ tính phần của mình. Cùng một hoạt động kinh doanh, hai cách hạch toán tạo ra con số doanh thu chênh lệch lớn. Bank of America ước tính chi phí Anthropic trả cho các nhà cung cấp dịch vụ đám mây năm 2026 có thể lên tới 6,4 tỷ USD. Nếu SEC yêu cầu thống nhất cách tính trước khi IPO, con số doanh thu hàng năm 30 tỷ USD đó sẽ giảm đi đáng kể.

Tuy nhiên, đây là những vấn đề mà các ngân hàng đầu tư cần đau đầu trong roadshow IPO. Đối với các nhà đầu tư AI rộng rãi hơn, thông tin từ tender offer lần này thực chất chỉ có một câu: Cổ phiếu Anthropic, với mức giá 350 tỷ USD, có người muốn mua nhưng không mua đủ, có người có thể bán nhưng không muốn bán. Trên thị trường sơ cấp AI, tình thế ưu thế thuộc về bên bán ngày càng trở nên phổ biến.