Điều quan trọng nhất trong đầu tư thị trường sơ cấp Web3

Nếu nói Web3 giai đoạn 2017-2021 là một vùng biển xanh, thì đầu tư thị trường sơ cấp Web3 từ cuối 2021 đến cuối 2025 có thể nói là vùng đất đầy mìn. Logic và môi trường đầu tư đã chuyển từ đơn thuần "được thúc đẩy bởi tầm nhìn tương lai của dự án" sang "mô hình kinh tế, cạnh tranh sâu hơn, được thúc đẩy kép bởi dữ liệu và logic". Hệ số khó tăng lên đáng kể, đặc biệt là đối với vốn sơ cấp, chính sách Cliff với chu kỳ mở khóa ngang bằng Web2 đã ảnh hưởng lớn đến tính năng động của các dự án mới. Trong số 70 dự án mới được niêm yết trên sàn giao dịch tiền số lớn nhất năm 2025, 95% cho thấy xu hướng giảm rất nhất quán. Nguyên nhân là gì? Dựa trên môi trường thị trường hiện tại, chúng tôi sẽ trình bày một số yếu tố đánh giá then chốt trong các vòng đầu ở phần này.

1. Bản chất dự án: Sự thay đổi và đánh giá giá trị của người khởi nghiệp

Trong lĩnh vực Web3, đội ngũ là biến số không chuẩn hóa duy nhất và cũng là linh hồn của dự án giai đoạn đầu. Đánh giá người khởi nghiệp không chỉ nhìn vào hồ sơ hào nhoáng, mà còn phải thấu hiểu mức độ "bản địa hóa tiền mã hóa", tính xác thực của việc giao hàng công nghệ và đạo đức nghề nghiệp trước lợi ích cực đoan. Do nhiều dự án thị trường sơ cấp đang ở giai đoạn manh nha, năng lực, tầm nhìn và tiêu chuẩn đạo đức nghề nghiệp của chính đội ngũ khởi nghiệp là vô cùng quan trọng. Khả năng đánh giá con người cũng trở thành một trong những tài năng và năng lực quan trọng nhất của nhà đầu tư trong lĩnh vực này.

• Tần suất commit GitHub: Đừng chỉ nghe tầm nhìn công nghệ trong Pitch Deck. Trong thời đại AI, nhiều bản kế hoạch kinh doanh thậm chí được tạo ra bằng một cú nhấp chuột từ AI, đầy ảo tưởng AI. Đối với các dự án dựa trên công nghệ (như Infra, ZK, L2), bắt buộc phải để đối tác kỹ thuật hoặc tổ chức kỹ thuật khác xem xét mã nguồn cơ bản trên GitHub. Tuy nhiên, do nhiều dự án giai đoạn đầu chưa bắt đầu xây dựng sản phẩm, nên bước này cũng phụ thuộc rất nhiều vào năng lực và danh tiếng trong quá khứ của người khởi nghiệp. Ví dụ, đối với tầm nhìn công nghệ của Algorand thời đó, khi biết rằng người đứng sau dự án cơ bản này là người đoạt giải Turing của MIT, tự nhiên sẽ giảm độ khó của việc bạn cần thực hiện DD kỹ thuật.
• Nhưng đến năm 2026, với việc các dự án chất lượng cao của các đại gia có thể dễ dàng đầu tư mù quáng giai đoạn đầu dần giảm đi, ngày càng có nhiều người khởi nghiệp trẻ với các dự án mới, yêu cầu về đánh giá con người và xem xét kỹ thuật cũng đã bước vào một tầm cao mới.
• Cạm bẫy hoạt động: Cảnh giác với những dự án đột ngột commit code trước khi gọi vốn, sau đó im lặng trong thời gian dài sau khi gọi vốn. Dữ liệu năm 2025 cho thấy, các dự án chưa được kiểm toán hoặc kho mã nguồn không hoạt động trong thời gian dài có nguy cơ Rug Pull cao hơn 80%.
• Tính đa dạng của người đóng góp: Kiểm tra xem code được commit bởi một người hay có nhiều người đóng góp đa dạng. Các dự án lớn được duy trì bởi một người thường đồng nghĩa với rủi ro "hệ số xe buýt" (Bus Factor) cực cao. Mặc dù trong thời đại AI, số lượng công ty OPC tăng lên, nhưng việc kiểm soát và sàng lọc rủi ro an ninh bởi các chuyên gia kỹ thuật cao cấp cho các dự án lớn vẫn rất cần thiết.
• Rủi ro từ các giám đốc điều hành có kinh nghiệm Web2 nhảy dù: Cần cảnh giác với các đội ngũ "giám đốc điều hành nhảy dù" có hồ sơ hoàn hảo tại các công ty lớn Web2 nhưng không có dấu vết nào trên chuỗi Web3. Kiểu nhảy dù này rất dễ mang tất cả những thói quen quản lý doanh nghiệp xấu từ Web2 vào hệ sinh thái Web3, rất dễ không phù hợp, khiến toàn bộ dự án hoạt động yếu ớt về sau. Trừ khi trong đội ngũ có người khác giàu kinh nghiệm Web3 để trung hòa, nếu không, vào thời điểm then chốt 2025-2026 này, hệ số rủi ro là quá cao. Quản trị phi tập trung và văn hóa cộng đồng của Web3 hoàn toàn khác với Web2, họ thường thiếu kinh nghiệm thực chiến trong việc xử lý khủng hoảng cộng đồng (như tấn công quản trị, đe dọa fork, mô hình kinh tế).
• Người khởi nghiệp liên tục: Phân tích sâu nguyên nhân thất bại trong quá khứ: Người khởi nghiệp liên tục (Serial Entrepreneur) được định giá cao trong Web3, nhưng cần phân biệt giữa "thất bại vinh quang", "cắt lỗ ác ý" hay "thuần túy kém cỏi". Phát hiện Soft Rug: Điều tra xem dự án trước của họ có xảy ra Soft Rug hay không, tức là đội ngũ ngừng phát triển với lý do "môi trường thị trường không tốt" sau khi huy động vốn, nhưng không hoàn trả tiền. Lịch sử lạm dụng quỹ: Kiểm tra hồ sơ ví đa chữ ký của dự án trước đó để xác nhận xem có tồn tại hành vi sử dụng tiền công cho đầu tư cá nhân hoặc quản lý tài chính rủi ro cao mà không có bỏ phiếu cộng đồng hay không.

2. Đánh giá nguồn lực đằng sau dự án

Vào khoảng năm 2026, thị trường sơ cấp của ngành Web3 cũng bước vào một giai đoạn mới, có một số điểm khá mơ hồ. Các sàn giao dịch lớn trong năm qua thường xuyên niêm yết các đồng coin thuộc loại meme và cảm xúc, dẫn đến việc nhiều dự án lấy công nghệ làm nền tảng, không chú trọng nhiều đến tiếp thị lại không được ưa chuộng. Tình trạng này có lẽ sẽ dần được cải thiện sau này (bổ sung: tính đến cuối tháng 3/2026, Binance đi đầu đã bắt đầu tối ưu hóa và cải thiện chất lượng các dự án niêm yết, giảm bớt các dự án thuần túy meme, nhưng tác hại do 2 năm qua gây ra vẫn cần một thời gian để giải độc, thị trường định giá đã không còn mặn mà với các dự án mới, hiệu ứng niêm yết không thể so sánh với khoảng năm 2020, nếu Binance còn như vậy thì di chứng của các sàn giao dịch lớn khác sẽ càng rõ rệt hơn). Tuy nhiên, đối với các dự án mới, vẫn cần đánh giá nguồn lực đằng sau chúng, cốt lõi của việc đánh giá nguồn lực nằm ở việc phân biệt "vốn tăng giá trị" và "vốn liềm cắt lỗ", trình độ cố vấn, và liệu có một số người quen không xuất hiện trước công chúng giúp vận hành hay không. Trong việc nhận diện hàm lượng vàng thật của đối tác, không chỉ xem ai đã đầu tư, mà còn xem họ "đầu tư như thế nào" và "làm gì sau khi đầu tư".

• Tín hiệu nhiễu từ các VC hàng đầu: Mặc dù đầu tư từ a16z, Paradigm, Polychain, Coinbase là tín hiệu mạnh, nhưng cần lưu ý sự khác biệt giữa dẫn đầu (Lead) và theo sau (Follow), và do tình trạng Cliff khó khăn đã đề cập trước đó, tỷ suất lợi nhuận thực tế của các VC hàng đầu thực sự cũng giảm mạnh rất nhiều. Trong nội bộ ngành cũng có nhiều VC rơi vào tình cảnh phá sản và buộc phải mở ra một vòng gọi vốn lớn hơn, và nhiều VC trong 4 năm qua có lẽ phần lớn các khoản đầu tư đều dưới mức nước. Vì vậy, việc các VC hàng đầu theo sau nhiều khả năng chỉ là hỗ trợ về xu hướng, việc đánh giá giá trị thực sự vẫn phải dựa vào chính nhà đầu tư.
• Đánh giá đầu tư theo sau: Nếu VC hàng đầu chỉ đầu tư theo sau với một phần rất nhỏ (ví dụ: $30k - $100k) và không tham gia hội đồng quản trị (PS: nhưng ở đây cũng cần lưu ý vòng đầu tư và định giá, nếu tham gia với định giá cực thấp, ví dụ 3M, thì dù chỉ vài chục nghìn U cũng chiếm tỷ lệ rất cao), điều này thường là hạn mức mà bên dự án "dán vàng" tặng, hoặc chỉ là mối quan hệ thuần túy, các tổ chức đầu tư thông thường khó có được định giá rẻ như vậy. Nếu trong các khoản đầu tư định giá cao sau này, cũng chỉ tham gia một phần nhỏ, thì loại "đầu tư Logo" này không đại diện cho việc VC sẽ cung cấp hỗ trợ nguồn lực thực tế (như tuyển dụng, pháp lý, thiết kế mô hình token). Tuy nhiên, đối với một số dự án đặc biệt hot, có lẽ token định giá thấp với phần nhỏ cũng sẽ mang lại sự bảo chứng mạnh mẽ, điểm này cần được đánh giá dựa trên tình hình cụ thể.
• Hàm lượng vàng của Grant từ Quỹ công khai: So với đầu tư VC, việc nhận được Grant từ Quỹ Ethereum, Quỹ Solana hoặc các quỹ công khai lớn như NEAR, BSC Foundation thường đại diện cho sự công nhận kỹ thuật tương đối cứng hơn. Quá trình thẩm định của loại Grant này thường tập trung vào việc triển khai code nhiều hơn so với VC. Nhưng cũng chỉ là tương đối mà thôi, vì với việc lượng đơn đăng ký tăng lên cùng với sự nóng lên của ngành, cùng với sự tham gia và điều động lặp đi lặp lại của nhân sự mới từ Web2, trình độ đánh giá của chính nhân viên quỹ cũng không đồng đều, cùng một thương hiệu có thể có trình độ trước sau khác biệt trời vực chỉ vì thay đổi người lãnh đạo chính. Ví dụ, cả Binance Labs (hiện đổi tên thành: YZI Labs) và Algorand đều gặp phải tình trạng khó khăn về chất lượng đầu tư do điều động nhân sự quy mô lớn. Nhưng Binance, với dòng tiền mạnh mẽ liên tục từ hoạt động sàn giao dịch bổ sung máu, có không gian thử sai và dung sai cực cao mà các VC thông thường không có.
• Đường cao tốc quan hệ với sàn giao dịch: Đánh giá xem trong số các nhà đầu tư giai đoạn đầu có tổ chức có quan hệ trực hệ với Binance, Coinbase, Upbit hay không, các tổ chức có liên kết mạnh với sàn giao dịch thường có sự tin tưởng và ưu tiên xét duyệt cao hơn. Những nguồn lực này có thể nâng cao đáng kể xác suất dự án được niêm yết (Listing) trên sàn giao dịch Tier 1, đây là chìa khóa giải quyết tính thanh khoản thoát vốn.
• Nhận diện vốn liềm cắt lỗ và Cố vấn: Nghiên cứu đầy đủ một số thương hiệu VC và cá nhân có tiếng tăm trong quá khứ đã xuất hiện biến động. Ngành Web3 trên bề mặt không tồn tại việc niêm yết nội bộ, nhưng thực tế vẫn có một số trường hợp cá biệt do mối quan hệ cá nhân dẫn đến niêm yết, loại tình huống này cần hiểu rõ liệu dự án tham gia có tổ chức hoặc cá nhân làm thị trường tham gia với tiếng tăm không tốt hoặc liên tục cắt lỗ nhà đầu tư hay không, nên tránh càng sớm càng tốt. (PS: Nhưng do sự xuất hiện của Cliff, tỷ l