Sự thật đằng sau "Token đã chết": Tiền không rời đi, chỉ là chuyển làn

Tác giả gốc: DWF Ventures

Biên dịch gốc: TechFlow

Dẫn nhập: Báo cáo của DWF Ventures đã dùng số liệu để nói rõ một điều: Tiền không rời khỏi crypto, chỉ là đổi làn đường. Hơn 80% token phát hành năm 2025 hiện giao dịch dưới giá phát hành, trong khi đó, huy động vốn IPO crypto tăng mạnh 48 lần lên 14,6 tỷ USD, M&A đạt mức cao nhất 5 năm là 42,5 tỷ USD. Đây không chỉ là vấn đề tâm lý thị trường, mà là sự di chuyển có hệ thống của cấu trúc vốn, năm 2026 vẫn còn một loạt IPO như Kraken, Ledger, Animoca đang trên đường.

Kết luận cốt lõi

Lối chơi cũ của phát hành token đã kết thúc. Định giá cao và thanh khoản giảm đã đánh vào niềm tin của nhà đầu tư, chúng ta thấy dòng tiền đang chuyển dịch sang vốn cổ phần.

Token và vốn cổ phần có tiềm năng tăng giá tương tự, nhưng cấu trúc rủi ro khác biệt lớn: token đỉnh nhanh hơn (trong vòng 30 ngày), đối mặt với biến động lớn hơn; vốn cổ phần thì duy trì đà tăng ổn định trong khung thời gian dài hơn.

Vốn cổ phần được hưởng mức phí bảo hiểm định giá cao hơn token: mức phí bảo hiểm này có thể quy cho rào cản gia nhập thể chế, tiềm năng đưa vào chỉ số, và các chiến lược giao dịch phong phú hơn mà vốn cổ phần hỗ trợ.

Tỷ lệ Giá trên Doanh thu (P/S) cung cấp một chuẩn mực hữu ích để đánh giá công ty, nhưng độ phân tán định giá phản ánh tầm quan trọng của các yếu tố khác, bao gồm hào rào pháp lý, đa dạng hóa doanh thu, giá trị cổ đông và tâm lý phân khúc.

Hoạt động M&A đạt mức cao nhất 5 năm, tốc độ hợp nhất tăng nhanh: Việc mua lại được chứng minh là nhanh hơn tự xây dựng, tuân thủ quy định đang thúc đẩy M&A chiến lược.

Hiện trạng của phát hành token

Ngành công nghiệp crypto đã đạt đến một điểm ngoặt. Hàng chục tỷ USD đang đổ vào, sự quan tâm của thể chế ở đỉnh điểm, quy định cũng đang trở nên thân thiện hơn — tuy nhiên đối với những người xây dựng và người dùng, mọi thứ cảm thấy ảm đạm hơn bao giờ hết. Khoảng cách ngày càng mở rộng giữa dòng vốn thể chế và tinh thần cộng đồng crypto bản địa là một phần của vấn đề lớn hơn — tinh thần nguyên thủy của thử nghiệm phi tập trung và cypherpunk dường như đang dần tan biến cùng với sự đổ bộ và ảnh hưởng khổng lồ của các thực thể tập trung.

Crypto cũng luôn phát triển mạnh trong môi trường sòng bạc rủi ro cao, và môi trường này đang bị tước bỏ dần khi hiệu suất token giảm mạnh. Điều này cũng được thúc đẩy bởi các sự kiện rút thanh khoản, những sự kiện này ảnh hưởng đáng kể đến nhà đầu tư nhỏ lẻ, dẫn đến việc thanh khoản rút khỏi thị trường.

Theo báo cáo của Memento Research, hơn 80% token phát hành năm 2025 hiện đang giao dịch dưới giá TGE. Các dự án bị ảnh hưởng nặng nề bởi biến động cao và sự thiếu hụt nhu cầu token nói chung — nguyên nhân là do định giá cao khó được chứng minh và duy trì. Không gian tăng giá cũng rất khan hiếm, hầu hết token phải đối mặt với áp lực bán lớn ngay từ TGE — bắt nguồn từ chốt lời sớm, thiếu niềm tin thực chất vào sản phẩm, hoặc mô hình kinh tế token kém (airdrop, niêm yết CEX, v.v.). Điều này đánh vào sự quan tâm của nhà đầu tư và nhà đầu tư nhỏ lẻ, và các sự kiện như 10/10 càng làm trầm trọng thêm dòng tiền chảy ra khỏi crypto, khiến cơ sở hạ tầng cốt lõi của ngành bị đặt dấu hỏi.

Sự trỗi dậy của IPO

Đồng thời, trên thị trường truyền thống, IPO đang có được sức hút mạnh mẽ trong các công ty crypto — năm 2025 chứng kiến nhiều vụ niêm yết đáng chú ý, nhiều công ty hơn đang nộp đơn cho các IPO sắp tới. Dữ liệu cho thấy, huy động vốn IPO crypto tăng 48 lần so với năm 2024, vượt quá 14,6 tỷ USD vào năm 2025. Giao dịch M&A cũng trải qua tốc độ tăng trưởng tương tự, khi các công ty cốt lõi hàng đầu tìm cách đa dạng hóa danh mục đầu tư, chúng tôi sẽ thảo luận thêm dưới đây. Nhìn chung, hiệu suất xuất sắc của các công ty này cho thấy nhu cầu mạnh mẽ của thị trường đối với việc tiếp xúc với tài sản kỹ thuật số, đà này có thể tăng tốc hơn nữa khi bước vào năm 2026.

Dòng chảy của thanh khoản

Một năm qua, chúng ta thấy cả IPO và ICO có tiếng tăm đều huy động được số vốn lớn. Bảng dưới đây cho thấy số tiền huy động và định giá ban đầu của từng công ty.

Từ đó, chúng tôi quan sát thấy định giá của IPO và ICO tương đối gần nhau. Một số ICO, như Plasma, được định giá đặc biệt thấp hơn định giá của nhà đầu tư thể chế, nhằm cung cấp không gian tăng giá lớn hơn và cơ hội tham gia cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Trung bình, tỷ lệ cổ phiếu công khai của IPO nằm trong khoảng 12% đến 20%, trong khi tỷ lệ lưu hành công khai của ICO nằm trong khoảng 7% đến 12%. World Liberty Finance là ngoại lệ rõ rệt, cung cấp hơn 35% tổng nguồn cung để bán.

Phân tích hiệu suất của ICO và IPO, token liên quan đến biến động ngắn hạn lớn hơn và thời gian đạt đỉnh ngắn hơn (trong vòng 30 ngày). Mặt khác, vốn cổ phần có xu hướng ghi nhận mức tăng ổn định trong khung thời gian dài hơn. Đáng chú ý là, dù vậy, cả hai đều tương đồng về không gian tăng giá.

CRCL và XPL là ngoại lệ, chúng trải qua mức tăng lớn ngay từ đầu, mang lại cho nhà đầu tư không gian tăng giá từ 10 đến 25 lần. Tuy nhiên, hiệu suất của chúng cũng tuân theo xu hướng đã nói trước đó — XPL giảm 65% từ đỉnh trong vòng hai tuần, trong khi CRCL tăng đều đặn trong cùng kỳ.

Doanh thu: Đánh giá phí bảo hiểm vốn cổ phần

Đi sâu vào các con số doanh thu, cổ phiếu nói chung được hưởng phí bảo hiểm cao hơn token, với P/S lần lượt trong phạm vi 7 đến 40 lần và 2 đến 16 lần. Điều này có thể quy cho thanh khoản được tăng cường từ nhiều yếu tố:

Tiếp cận thể chế: Mặc dù tâm lý tích cực ngày càng tăng trong việc nắm giữ tài sản kỹ thuật số trên bảng cân đối kế toán, điều này vẫn bị giới hạn ở các quỹ chỉ được ủy quyền nắm giữ chứng khoán (đặc biệt là quỹ hưu trí hoặc quỹ tài trợ). Lựa chọn IPO cho phép công ty tiếp cận nhóm vốn thể chế này.

Đưa vào chỉ số: Gió xuôi tăng trưởng của thị trường công khai mạnh hơn nhiều so với trên chuỗi. Coinbase gia nhập chỉ số S&P 500 với tư cách là công ty crypto đầu tiên vào tháng 5 năm 2025, điều này có thể đóng góp vào áp lực mua được hình thành từ việc tích lũy nắm giữ của các quỹ/ETF theo dõi chỉ số.

Chiến lược thay thế: So với token trên chuỗi, vốn cổ phần có thể chạy nhiều loại chiến lược thể chế hơn, bao gồm quyền chọn và đòn bẩy, trong khi token trên chuỗi thường thiếu thanh khoản và đối tác.

Nhìn chung, tỷ lệ P/S cho thấy định giá của công ty dựa trên doanh thu 12 tháng qua, giúp đánh giá liệu công ty bị định giá thấp hay cao so với đối thủ cạnh tranh. Tuy nhiên, các yếu tố phản ánh tâm lý nhà đầu tư vượt ra ngoài con số không được tính đến. Một số yếu tố cần xem xét khi đánh giá cổ phiếu/token bao gồm:

Hào rào & Đa dạng hóa: Điều này rất quan trọng trong ngành công nghiệp tài sản kỹ thuật số phát triển nhanh. Thị trường đang trả phí bảo hiểm cho giấy phép và tuân thủ quy định, trong khi danh mục kinh doanh đa dạng có thể củng cố đề xuất giá trị cốt lõi ngoài con số doanh thu thuần túy.

Ví dụ, Figure đã ra mắt nhóm cho vay RWA của riêng mình, mở cửa cho cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và thể chế, và trở thành stablecoin có lợi suất đầu tiên được SEC phê duyệt ($YLDS). Bullish là một sàn giao dịch được quản lý, đồng thời sở hữu các doanh nghiệp khác như CoinDesk, điều này nâng cao giá trị của nó ngoài dịch vụ giao dịch thuần túy. Những yếu tố này có thể đều góp phần vào mức phí bảo hiểm cao hơn.

Ngược lại, P/S của eToro cực kỳ thấp, bề ngoài có vẻ "bị định giá thấp", nhưng phân tích sâu hơn cho thấy tăng trưởng doanh thu của nó tăng cùng với chi phí, không phải là tình huống tối ưu. Hơn nữa, công ty này hoàn toàn tập trung vào việc cung cấp dịch vụ giao dịch, thiếu sự khác biệt, tỷ suất lợi nhuận thấp. Điều này cho thấy việc xây dựng hào rào có thể phòng thủ và danh mục kinh doanh đa dạng cũng là yếu tố được nhà đầu tư cân nhắc.

Giá trị cổ đông: Việc trả lại vốn cho nhà đầu tư thông qua mua lại cổ phiếu phổ biến ở cả cổ phiếu và token, đặc biệt là đối với các công ty có doanh thu cao.

Ví dụ, Hyperliquid có một trong những kế hoạch mua lại tích cực nhất, 97% doanh thu được sử dụng để mua lại. Kể từ khi thành lập, Quỹ Hỗ trợ đã mua lại hơn 40,5 triệu token HYPE, chiếm hơn 4% tổng nguồn cung. Việc mua lại tích cực như vậy có tác động đến giá, có thể thúc đẩy niềm tin của nhà đầu tư miễn là doanh thu ổn định và phân khúc vẫn còn không gian tăng trưởng. Điều này mang lại tỷ lệ P/S cao hơn, nhưng không nhất thiết có nghĩa là token "bị định giá quá cao", vì sự hỗ trợ mạnh mẽ từ chính đội ngũ là có thật.

Tâm lý phân khúc: Các phân khúc tăng trưởng cao được xác định bởi động thái thể chế hoặc quy định tự nhiên được hưởng phí bảo hiểm, vì nhà đầu tư muốn có tiếp xúc liên quan.

Ví dụ, giá cổ phiếu của Circle tăng vọt ngay sau khi niêm yết vào tháng 6 năm 2025, với tỷ lệ P/S đạt đỉnh khoảng 27 lần. Điều này có thể quy cho việc thông qua Đạo luật GENIUS — một khuôn khổ cam kết hợp pháp hóa việc áp dụng và phát hành stablecoin, được đưa ra ngay sau khi Circle niêm yết, sẽ biến Circle trở thành một trong những người hưởng lợi chính với tư cách là người chơi hàng đầu trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng stablecoin.

M