Aave nội chiến leo thang, Morpho âm thầm tăng gấp đôi: Ngai vàng cho vay sắp đổi chủ?

Original | Odaily (@OdailyChina)

Author | Ding Dang (@XiaMiPP)

Altcoin đã chết, gần như là sự đồng thuận mà người dùng tiền mã hóa không muốn thừa nhận nhưng buộc phải đối mặt trong năm qua. Ngay cả những cổ phiếu blue-chip trước đây, dưới sự suy yếu liên tục của thị trường chung, cũng lần lượt rơi vào trạng thái sideway kéo dài hoặc giảm âm thầm, khó có dấu hiệu phục hồi.

Tuy nhiên, ngay trong bối cảnh ảm đạm tổng thể này, token MORPHO đã bật tăng từ mức đáy 0.96 USD đầu tháng 2 lên vùng 1.8-1.9 USD, tăng gấp đôi ngược xu hướng. Nhìn trên biểu đồ ngày, đợt phục hồi này về cơ bản đã hình thành mô hình đáy tròn (rounding bottom), có lẽ là một tín hiệu đảo chiều từ đáy. Liệu đợt tăng này chỉ là sự thúc đẩy ngắn hạn của tâm lý thị trường, hay là sự khởi động của một xu hướng dưới sự cộng hưởng của các biến số cơ bản và cấu trúc?

Khi Vương Triều Cũ Bắt Đầu Tự Tiêu Hao

Morpho là một giao thức cho vay ra mắt vào năm 2021. Ban đầu, cơ chế của nó tương tự như các giao thức cho vay như Aave, Compound, nhưng đến năm 2023, Morpho bắt đầu ra mắt Morpho Blue (cũng là phiên bản chủ lực hiện tại), chuyển đổi hoàn toàn thành một lớp nền tảng cho vay độc lập, không cần cấp phép, giữ vững vị trí hàng đầu trong lĩnh vực cho vay của hệ sinh thái Ethereum.

Tuy nhiên, trong lĩnh vực cho vay, Aave vẫn là ông lớn có quy mô lớn nhất và thương hiệu mạnh nhất, đó là một thực tế không thể phủ nhận. Nhưng gần đây, Aave lại rơi vào một cuộc tranh cãi quản trị nghiêm trọng do một đề xuất của người sáng lập Stani về khuôn khổ tài trợ 51 triệu USD "Aave Will Win".

Số tiền này ban đầu được lên kế hoạch để hỗ trợ phát triển sản phẩm mới, và đề xuất nêu rõ rằng doanh thu thương hiệu liên quan trong tương lai sẽ 100% chảy ngược về kho bạc DAO - điều này thoạt nhìn có vẻ là một thao tác lý tưởng của đội ngũ dự án "giao lại quyền kiểm soát, chia lợi nhuận cho cộng đồng", nhưng lại bất ngờ châm ngòi cho những mâu thuẫn tích tụ lâu nay bên trong DAO.

Lý do là Marc Zeller, người sáng lập ACI, một nhân vật đại diện cho quản trị DAO, đã công bố một báo cáo "kiểm toán" vào ngày 25 tháng 2, cáo buộc Labs sử dụng vốn kém hiệu quả, đã lấy đi khoảng 86 triệu USD từ DAO trong vài năm qua nhưng thiếu minh bạch trong công khai. Đồng thời, BGD Labs, nhà phát triển cốt lõi của DAO, thậm chí còn tuyên bố sẽ rút lui vào tháng 4 năm 2026 do ma sát quản trị. Quyền biểu quyết cao của người sáng lập từng thống trị đề xuất gây tranh cãi, càng thúc đẩy toàn bộ DAO rơi vào cuộc giằng co công khai về quyền lực và phân bổ nguồn lực. Ngay từ tháng 12 năm ngoái, vết nứt đã xuất hiện trong nội bộ cộng đồng Aave, chi tiết tham khảo "Đại ca thứ hai cắt lỗ thanh lý, AAVE đang chìm trong tâm trạng đối lập còn có thể mua không?".

Hiện tại, khi Aave đang chậm lại vì ma sát quản trị, thì ngược lại, sự "đơn giản" trong mô hình quản trị của Morpho bắt đầu được nhiều người chú ý. Aave có thể coi là mô hình quản trị cho vay thế hệ đầu tiên "do DAO dẫn dắt, điều chỉnh tham số toàn cục", tất cả các tham số rủi ro (như hệ số thế chấp, ngưỡng thanh lý) được quyết định bởi cuộc bỏ phiếu toàn cục của DAO. Thiết kế này, mặc dù đảm bảo sự ổn định tổng thể, lại dễ rơi vào tình trạng tắc nghẽn quản trị - bất kỳ điều chỉnh nhỏ nào cũng cần sự đồng thuận rộng rãi của cộng đồng, chỉ cần một chút bất đồng cũng có thể trì hoãn, đặc biệt trong thời kỳ tranh cãi càng dễ làm tê liệt quyết định.

Ngược lại, Morpho đi theo con đường thế hệ thứ hai mô-đun hóa, thị trường dẫn dắt: bản thân giao thức có tính không cần cấp phép cao, cho phép bất kỳ ai tạo ra các thị trường biệt lập bất cứ lúc nào. Các tham số rủi ro của mỗi thị trường (như LTV, đường cong lãi suất, khuyến khích thanh lý) được thiết lập bởi các nhà quản lý rủi ro chuyên nghiệp độc lập (curator), thay vì phụ thuộc vào bỏ phiếu DAO toàn mạng. Điều này có nghĩa là rủi ro được cục bộ hóa chặt chẽ trong từng thị trường riêng lẻ, trách nhiệm được phân tán đến curator cụ thể, tốc độ ra quyết định sẽ được cải thiện đáng kể, không cần chờ đợi sự đồng thuận toàn cục, curator có thể lặp lại tham số nhanh chóng dựa trên tình hình thực tế của thị trường, ưu điểm của thiết kế này là giảm thiểu đáng kể ma sát quản trị và trì hoãn quyết định.

Khi vương triều cũ bắt đầu nội chiến, có lẽ chính là cơ hội cho thế lực mới vượt lên.

Xác Minh Dữ Liệu: Nó Có Xứng Đáng Với Cơ Hội Này Không?

Hãy cùng xem xét các yếu tố cơ bản của Morpho, liệu nó có tiềm năng thách thức ngai vàng cho vay của Aave hay không. Theo dữ liệu từ Tokenterminal , trong Q3 và Q4 năm 2025, TVL của giao thức Morpho duy trì trên 9.5 tỷ USD, tăng khoảng 80% so với nửa đầu năm;

Quy mô khoản vay hoạt động trong giao thức trong hai quý Q3 và Q4 cũng ở mức trên 3.5 tỷ USD, tăng khoảng 80% so với cùng kỳ.

Về một trong những chỉ số cốt lõi nhất của giao thức DeFi - doanh thu giao thức, ngoại trừ Q2 thể hiện tương đối yếu, các quý còn lại về cơ bản ổn định ở mức khoảng 50 triệu USD.

Tăng trưởng người dùng còn trực quan hơn, số lượng địa chỉ hoạt động hàng quý của nó đã mở rộng nhanh chóng từ khoảng 30,000 trong Q1 lên mức 400,000, cho thấy đà tăng trưởng hữu cơ mạnh mẽ.

Mặc dù TVL và quy mô khoản vay hoạt động hiện tại của Morpho vẫn chưa bằng Aave, nhưng tốc độ tăng trưởng người dùng đã biến nó thành một trong những "ngựa ô" mạnh mẽ nhất trong lĩnh vực cho vay. Đặc biệt trong bối cảnh toàn bộ lĩnh vực DeFi năm 2025 chịu áp lực chung và trải qua đau đớn, hiệu suất của Morpho có thể coi là đạt được tăng trưởng cao ngược xu hướng, đủ để chứng minh mô hình sản phẩm của nó đã vượt qua thử thách thị trường. Và những giao thức có thể tiếp tục thu hút vốn và người dùng trong thị trường gấu, thường có sức bùng nổ mạnh hơn trong chu kỳ tiếp theo.

Biến Số Thể Chế: Khi Vốn Truyền Thống Bắt Đầu Đặt Cược

Dữ liệu cơ bản thể hiện tốt chỉ có thể chứng minh nền tảng của giao thức này là tốt, nhưng chất xúc tác lớn hơn thực sự thay đổi đường cong vốn hóa thị trường, là sự tham gia của các gã khổng lồ tài chính truyền thống.

Vào ngày 13 tháng 2, gã khổng lồ quản lý tài sản Phố Wall Apollo Global Management đã ký kết một thỏa thuận hợp tác trọng điểm với Morpho Association, tổ chức phi lợi nhuận đứng sau Morpho, tức là Apollo có kế hoạch mua dần lên tới 90 triệu token MORPHO trong vòng 48 tháng tới, tương đương khoảng 9% tổng nguồn cung của Morpho, tính theo giá hiện tại 1.8 USD, trị giá khoảng 160 triệu USD.

Nếu chỉ xét về mặt giao dịch, điều này sẽ mang lại nhu cầu mua liên tục cho MORPHO. Nhưng nếu bạn đã tìm hiểu về Apollo thì biết rằng, điều này có thể giống như một cuộc thâm nhập chiến lược của nó vào DeFi hơn.

Quy mô tài sản quản lý của Apollo gần 9,400 tỷ USD, hoạt động tín dụng tư nhân của nó vốn nổi tiếng với việc theo đuổi lợi suất cao, thế giới trên chuỗi có thể cung cấp cơ hội đòn bẩy khuếch đại và thanh khoản tức thời toàn cầu. Kể từ năm 2024, nó đã bắt đầu thử nghiệm ngành công nghiệp tiền mã hóa, lấy RWA làm chiến trường chính, hợp tác với Securitize, token hóa chiến lược tín dụng đa dạng của mình thành ACRED, quy mô hiện tại đã đạt 130 triệu USD.

Tuy nhiên, vấn đề cốt lõi sau khi RWA lên chuỗi, không bao giờ là phát hành, mà là giải phóng thanh khoản. Tài sản có thể được token hóa, nhưng nếu thiếu thị trường cho vay hiệu quả và môi trường đòn bẩy, tiềm năng lợi nhuận của nó khó có thể được giải phóng. Nhìn vào bố cục của Apollo, không khó để suy đoán hợp lý rằng, rất có thể nó có ý định sử dụng thị trường cho vay của Morpho để khuếch đại lợi suất cho các sản phẩm tín dụng của mình. Bởi vì cấu trúc cho vay mô-đun hóa của Morpho cung cấp một bối cảnh thích ứng tự nhiên cho RWA - thị trường biệt lập, tham số rủi ro độc lập, môi trường đòn bẩy có thể tùy chỉnh, những cơ chế này đối với các thể chế, hấp dẫn hơn nhiều so với cuộc chơi tham số dưới sự quản trị thống nhất.

Suy đoán này không phải không có căn cứ, bởi vì mặc dù Morpho có tính không cần cấp phép cao, nhưng các tùy chọn tham số quan trọng vẫn cần được mở rộng thông qua quản trị Morpho DAO. Nếu Apollo nắm giữ một lượng token MORPHO đáng kể, nó sẽ có được quyền biểu quyết tương ứng, có thể thúc đẩy việc bổ sung các tham số thân thiện với RWA. Nếu ý định của