Jane Street có 'thao túng' BTC không? Phân tích chế độ AP, hiểu rõ cuộc chiến định giá đằng sau cơ chế mua lại và tạo lập ETF

Tác giả gốc: Eddie Xin, Trưởng nhóm phân tích OSL Group

"Họ đã lừa dối chúng ta suốt thời gian qua (They were fcking us the whole time)".

Câu chửi thề này lan truyền trên Reddit và CT (Crypto Twitter) sau vụ kiện, cùng với cuộc bóp méo short (Short Squeeze) lịch sử với quy mô thanh lý hơn 2400 tỷ USD, đã hướng cơn thịnh nộ của thị trường vào cùng một mục tiêu: Jane Street Capital.

10h sáng, thời điểm thanh khoản thấp nhất của thị trường châu Á trong nhiều tháng qua, cùng với đơn kiện của Bộ Tư pháp Mỹ, cuối cùng cũng hé lộ phần nổi của tảng băng chìm. Mọi chuyện bắt nguồn từ Jane Street Capital, một nhà tạo lập thị trường hàng đầu Phố Wall thành lập năm 2000, bị cáo buộc đã thực hiện một "trò ảo thuật" kéo dài hàng tháng trời thông qua cơ chế kinh doanh chênh lệch giá ETF (ETF arbitrage) có chủ đích trên thị trường, tận dụng cơ chế tạo lập và mua lại (Creation & Redemption) của ETF spot để hoạt động giữa sổ lệnh spot và phái sinh.

Cho đến khi một đơn kiện đẩy cuộc tranh cãi này vào tầm mắt công chúng, các cuộc thảo luận xung quanh cơ chế kinh doanh chênh lệch giá ETF và cấu trúc khám phá giá cả nhanh chóng nóng lên, thị trường sau đó bật tăng mạnh, xuất hiện cuộc bóp méo short (Short Squeeze) lịch sử với quy mô thanh lý hơn 2400 tỷ USD.

Nhưng liệu Jane Street có thực sự là thủ phạm nhấn nút đàn áp hay không, đây là một câu hỏi ít nhất trị giá 10 tỷ USD.

1. Jane Street có thực sự đàn áp giá BTC không?

Câu hỏi này xứng đáng có một câu trả lời chính xác. Điều quan trọng nhất cần hiểu trước tiên là đây thực chất không chỉ là vấn đề về Jane Street.

Đây là vấn đề về đặc điểm cấu trúc của kiến trúc ETF Bitcoin, nó áp dụng như nhau cho mọi Người tham gia được ủy quyền (Authorized Participant, viết tắt là AP) trong hệ sinh thái. Chỉ riêng với IBIT của BlackRock, danh sách này đã bao gồm Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS và ABN AMRO.

Vai trò của các tổ chức này thực sự bị hiểu sai sâu sắc bởi bên ngoài, thậm chí cả trong số những người kỳ cựu dày dạn kinh nghiệm trong ngành, và trước khi đưa ra bất kỳ kết luận nào, sự hiểu lầm này cần được sửa chữa.

Điều đầu tiên cần biết về AP là chúng chiếm một ngoại lệ biên trong khung quy định Reg SHO (quy tắc của SEC về bán khống trần trụi). Ví dụ, Reg SHO yêu cầu người bán khống phải mượn được cổ phiếu (định vị cổ phiếu) trước khi bán khống, nhưng AP được miễn trừ nhờ quyền hợp đồng tham gia tạo lập và mua lại.

Mặc dù nghe có vẻ là thủ tục, nhưng hậu quả thực tế của nó rất lớn, điều này có nghĩa là bất kỳ AP nào cũng có thể tạo ra các đơn vị quỹ một cách tùy ý — không có chi phí mượn chứng khoán, không có sự chiếm dụng vốn gắn liền với việc bán khống theo nghĩa truyền thống, và ngoài thời hạn hợp lý về mặt thương mại, cũng không có thời hạn chót cứng để đóng vị thế.

Đây chính là vùng xám: một sự miễn trừ quy định được thiết kế cho việc tạo lập thị trường ETF có trật tự, về mặt cấu trúc, không thể phân biệt được với việc kinh doanh chênh lệch quy định (regulatory arbitrage) có thời gian tồn tại vô song. Sự miễn trừ này không phải là độc quyền của bất kỳ công ty nào. Nó là điều kiện tiên quyết để trở thành thành viên của câu lạc bộ AP.

2. Sự miễn trừ AP này có ý nghĩa gì?

Thông thường, nếu IBIT giao dịch dưới giá trị tài sản ròng (NAV), bạn sẽ kỳ vọng những người mua kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage buyers) can thiệp, dùng các đơn vị quỹ để mua lại Bitcoin và xóa bỏ chênh lệch. Nhưng bản thân bất kỳ AP nào cũng chính là người mua kinh doanh chênh lệch giá đó, họ kiểm soát đường ống, điều này có nghĩa là động cơ của họ để xóa bỏ chênh lệch này khác với bàn giao dịch của bên thứ ba không có quyền tạo lập/mua lại.

Nghe có vẻ phức tạp, nhưng sẽ dễ hiểu hơn qua một phép ẩn dụ đơn giản:

Tầng 1: "Xóa bỏ chênh lệch" bình thường là gì?

Giả sử trên thị trường có một hộp bí mật (đây chính là ETF IBIT), mọi người đều biết bên trong hộp bí mật có một phiếu đổi Bitcoin thật trị giá 100 đô la (đây là NAV). Nhưng hôm nay thị trường hoảng loạn, giá niêm yết của hộp bí mật này giảm xuống 95 đô la.

Theo logic của người bình thường, thương nhân thông minh (người mua kinh doanh chênh lệch giá) chắc chắn sẽ điên cuồng mua hộp bí mật với giá 95 đô la, sau đó tìm đến cơ quan chính thức để mở ra, đổi lấy Bitcoin trị giá 100 đô la để bán, kiếm lời chênh lệch 5 đô la.

Cũng chính vì mọi người đều tranh mua hộp bí mật để kinh doanh chênh lệch giá, giá hộp bí mật sẽ nhanh chóng bị đẩy lên cao bởi lực mua, trở lại 100 đô la. Đây gọi là "xóa bỏ chênh lệch".

Tầng 2: AP với "đường độc quyền"

Nhưng trong thế giới thực của ETF Bitcoin, các công ty giao dịch thông thường và nhà đầu tư cá nhân không đủ tư cách để tìm đến cơ quan chính thức "mở hộp bí mật" (tức là không có quyền tạo lập/mua lại), toàn bộ thị trường chỉ có vài ngân hàng đầu tư lớn Phố Wall có đặc quyền (AP) mới có thể làm việc này, nghĩa là AP độc quyền con đường duy nhất để đổi ETF lấy Bitcoin thật (họ kiểm soát đường ống).

Tầng 3: Tại sao AP không hành động theo logic kinh doanh chênh lệch giá?

Nếu là một thương nhân bên thứ ba bình thường, thấy chênh lệch 5 đô la không rủi ro này, chắc chắn sẽ hành động ngay lập tức, nhưng AP thì khác, họ sẽ tính một bài toán tinh vi hơn: "Dù sao cũng chỉ có tôi mới mở được hộp bí mật, tôi vội gì? Nếu tôi cố tình không kéo giá về 100 đô la, mà lợi dụng ảo tưởng giá thấp hiện tại là 95 đô la, để đi bán khống hoặc mua ở một sòng bạc khác (ví dụ thị trường tương lai Bitcoin), tôi có thể kiếm được 20 đô la!"

Tóm lại một câu: Thị trường vốn có một cơ chế tự sửa sai (giá giảm nhiều sẽ có người mua vào để kinh doanh chênh lệch giá và đẩy giá lên), nhưng, vì "công tắc duy nhất" thực hiện cơ chế sửa sai này nằm trong tay AP, và AP phát hiện "không sửa sai, duy trì chênh lệch" có thể giúp họ kiếm được nhiều hơn ở nơi khác, nên họ hoàn toàn không có động lực để kéo giá về mức bình thường.

Nhà đầu tư cá nhân đang khổ sở chờ đợi đội quân kinh doanh chênh lệch giá đến cứu giá, nhưng không biết rằng đội quân kinh doanh chênh lệch giá duy nhất (AP) đang ở bên cạnh lợi dụng chênh lệch này để kiếm tiền ở thị trường khác.

3. Vấn đề không nằm ở Jane Street, mà là ở kiến trúc AP

Về nguyên tắc, rủi ro bán khống của IBIT có thể được phòng ngừa bằng cách mua Bitcoin spot, nhưng điều này không bắt buộc, miễn là công cụ được chọn duy trì mối tương quan chặt chẽ.

Phương án thay thế rõ ràng là hợp đồng tương lai BTC, đặc biệt khi xét đến hiệu quả vốn của chúng. Điều này thực sự có nghĩa là, nếu công cụ phòng ngừa là hợp đồng tương lai thay vì spot, thì spot chưa bao giờ được mua, và vì người mua kinh doanh chênh lệch giá tự nhiên chọn không mua spot, chênh lệch này không thể được đóng lại thông qua cơ chế kinh doanh chênh lệch giá tự nhiên.

Đáng chú ý là, chênh lệch cơ sở spot/hợp đồng tương lai (spot/futures basis) tự nó là chủ đề của toàn bộ nhóm nhà giao dịch chênh lệch cơ sở, những người nỗ lực duy trì mối quan hệ chặt chẽ này. Nhưng mỗi lần tách rời giữa công cụ phòng ngừa và tài sản cơ sở đều đưa vào rủi ro cơ sở không thuần túy (dirty basis risk), rủi ro này tích tụ liên tục trong toàn bộ cấu trúc — và trong điều kiện áp lực, chính rủi ro cơ sở là nơi xuất hiện sự lệch pha thị trường.

Mảnh ghép cuối cùng liên quan đến việc tạo lập và mua lại bằng hiện vật (in-kind creation and redemption) vừa được SEC phê duyệt gần đây. Trong chế độ chỉ tiền mặt (cash-only) trước đây, AP được yêu cầu giao tiền mặt cho quỹ, sau đó người giữ quỹ sử dụng số tiền này để mua Bitcoin spot, hành động mua này là một bộ điều chỉnh cấu trúc — nó như một hệ quả cơ học của việc tạo lập, buộc phải mua spot.

Việc tạo lập/mua lại bằng hiện vật đã loại bỏ hoàn toàn điều này, giờ đây bất kỳ AP nào cũng có thể trực tiếp giao Bitcoin, thời điểm và đối tác giao dịch để có được nguồn Bitcoin đều có thể do họ tự chọn: bàn giao dịch OTC, định giá thương lượng, giảm thiểu tác động thị trường.

Cách diễn giải linh hoạt nhất cho sự linh hoạt này là, AP có thể duy trì các vị thế phái sinh, nhằm thu lợi nhuận từ phí tài trợ (funding rate) hoặc biến động trong khoảng thời gian giữa việc thiết lập vị thế short và hoàn thành việc giao hàng bằng hiện vật — đồng thời đảm bảo mỗi bước riêng lẻ vẫn phù hợp với định nghĩa hoạt động AP hợp pháp.

Và đây chính xác là điểm then chốt của vấn đề. Khởi đầu trông giống như hành vi tạo lập thị trường bình thường, kết thúc cũng trông giống như hành vi tạo lập thị trường bình thường, chính quá trình trung gian là thứ khó có thể được phân loại rõ ràng. Đây không phải là lời buộc tội đối với bất kỳ công ty đơn lẻ nào. Mỗi AP trong danh sách IBIT, và từ đó suy rộng ra là mỗi AP của mỗi ETF Bitcoin, đều hoạt động trong cùng một khung cấu trúc, hưởng cùng một sự miễn trừ, và do đó có cùng khả năng lý thuyết. Liệu có ai trong số họ đã thực thi khả năng này theo cách đi sát mép của các hoạt động phối hợp hay không, câu hỏi này hoàn toàn thuộc phạm vi của "thỏa thuận chia sẻ giám sát" mà SEC yêu cầu ký kết khi phê duyệt ETF.

Liệu những thỏa thuận này có đủ để nắm bắt các hành vi đồng thời xuyên suốt thị trường spot, hợp đồng tương lai và ETF (thậm chí bao gồm cả các sàn giao dịch ngoài khơi) hay không, vẫn là một câu hỏi thực sự chưa có lời giải.

Tóm lại, Jane Street chỉ bị đẩy vào ánh đèn sân khấu, vấn đề thực sự nằm sâu trong kiến trúc cơ sở của ETF Bitcoin do chính những người kỳ cựu Phố Wall thiết kế, không có AP nào đang đàn