Báo cáo mới nhất về stablecoin: Phân bổ thực tế và dòng tiền đáng quan tâm hơn nhiều so với nguồn cung

Tác giả | @Dune

Biên dịch | Odaily（@OdailyChina）

Người dịch | DingDang（@XiaMiPP）

Lời tựa của biên tập viên: Khi thị trường vẫn quen dùng "tổng cung" để khái quát thế giới stablecoin, một bộ dữ liệu chi tiết hơn đang hé lộ một thực tế khác. Con số cung ứng đơn lẻ chỉ có thể trả lời "có bao nhiêu", nhưng không thể giải thích "ai đang nắm giữ", "lưu thông như thế nào", "tại sao lại ở lại". Và khi chúng ta quan sát quy mô cung ứng, mức độ tập trung nắm giữ, tốc độ lưu thông trên chuỗi và phân loại hoạt động cụ thể trên cùng một bản đồ, thứ chúng ta thấy không còn là lượng tồn kho tĩnh, mà là cấu trúc động về cách thức vốn di chuyển, lắng đọng, đòn bẩy và định giá lại trên chuỗi.

Lý do góc nhìn này quan trọng là vì nó có thể sửa chữa những đánh giá trực giác của chúng ta về năm qua. Sự suy yếu của thị trường tiền mã hóa tương phản rõ rệt với xu hướng tăng mạnh của thị trường chứng khoán Mỹ, cảm giác hoảng loạn được khuếch đại bởi việc cá voi bán tháo và giá điều chỉnh giảm, dễ khiến người ta nghĩ rằng vốn đang rút khỏi thế giới tiền mã hóa. Nhưng dữ liệu trên chuỗi được trình bày trong bài viết này, cùng với tín hiệu từ báo cáo tài chính gần đây của Circle, đều cho thấy vốn chưa chắc đã biến mất, chúng có thể chỉ tạm thời rút khỏi các tài sản rủi ro biến động cao, ít nhất dữ liệu trên chuỗi đang chứng minh chúng đang tham gia vào các hoạt động có tính khuyến khích, chứ không phải nhu cầu giao dịch.

Mọi người đều sẽ trích dẫn con số cung ứng đó. Nó xuất hiện trong mọi báo cáo, mọi cuộc gọi họp báo cáo tài chính, mọi phiên điều trần chính sách. Nhưng ngoài "quy mô lưu thông vượt 3000 tỷ USD", chúng ta thực sự hiểu biết bao nhiêu về stablecoin?

Ai đang nắm giữ chúng? Mức độ tập trung nắm giữ cao đến đâu? Tốc độ luân chuyển của chúng nhanh như thế nào, và chúng hoạt động chủ yếu trên những chuỗi nào? Chúng thực sự được dùng để làm gì - làm thanh khoản cho DeFi, công cụ thanh toán, hay đơn thuần là "tài sản tương đương tiền mặt" để vốn tạm dừng?

Meta vừa thông báo kế hoạch tích hợp thanh toán bằng stablecoin của bên thứ ba trên nền tảng của mình; OCC (Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ) đã phê duyệt giấy phép ngân hàng ủy thác quốc gia cho Stablecoin; Payoneer thông báo cung cấp tính năng stablecoin cho 2 triệu doanh nghiệp; Anchorage Digital thì ra mắt dịch vụ stablecoin tuân thủ cho các ngân hàng phi Mỹ. Các tổ chức và nhà quản lý đang tăng tốc tham gia, và câu trả lời họ cần rõ ràng không chỉ là một con số cung ứng.

Chúng tôi đã sử dụng bộ dữ liệu stablecoin mới nhất do Dune phát hành - bộ dữ liệu này được phát triển bởi Dune hợp tác với Steakhouse Financial - để trả lời một số câu hỏi trong đó. Dưới đây là kết quả mà dữ liệu tiết lộ.

Toàn cảnh cung ứng

Tính đến tháng 1 năm 2026, 15 stablecoin lớn nhất trên EVM, Solana và Tron, có tổng cung pha loãng hoàn toàn đạt 3040 tỷ USD, tăng 49% so với cùng kỳ năm trước. USDT (1970 tỷ USD) do Tether phát hành và USDC (730 tỷ USD) do Circle phát hành vẫn chiếm 89% thị phần.

Xét về phân bổ theo chuỗi, Ethereum chịu tải 1760 tỷ USD (58%), Tron 840 tỷ USD (28%), Solana 150 tỷ USD (5%), BNB Chain 130 tỷ USD (4%). Ngay cả khi tổng cung gần như tăng gấp đôi, cấu trúc phân bổ trên chuỗi này trong năm qua hầu như không có thay đổi đáng kể.

Nhưng dưới hai stablecoin hàng đầu, năm 2025 là năm của những kẻ thách thức trỗi dậy. USDS (Sky/MakerDAO) tăng 376% lên 6.3 tỷ USD; PYUSD (PayPal) tăng 753% lên 2.8 tỷ USD; RLUSD (Ripple) nhảy vọt từ 58 triệu USD lên 1.1 tỷ USD, tăng trưởng cao tới 1803%; USDG mở rộng 52 lần; USD1 thì tăng từ 0 lên 5.1 tỷ USD.

Tất nhiên, không phải tất cả các đối thủ cạnh tranh đều đi cùng hướng. USD0 giảm 66%; USDe của Ethena gần như tăng gấp ba lần vào tháng 10, cuối năm tăng 23%. Dù vậy, lớp cạnh tranh dưới USDT và USDC, số lượng đối thủ cạnh tranh đang tăng lên đáng kể.

Ai đang nắm giữ chúng?

Hầu hết các bộ dữ liệu stablecoin chỉ có thể cho bạn biết tổng cung. Và vì bộ dữ liệu của chúng tôi theo dõi số dư ở cấp độ ví, kết hợp với nhãn địa chỉ, chúng tôi có thể trả lời một câu hỏi quan trọng hơn: Ai đang nắm giữ những stablecoin này?

Trong hệ sinh thái EVM và Solana, các sàn giao dịch tập trung hiện là danh mục đã được xác định lớn nhất, với quy mô nắm giữ đạt 80 tỷ USD, cao hơn 58 tỷ USD của một năm trước. Stablecoin trước hết vẫn là cơ sở hạ tầng cho giao dịch và thanh toán trên sàn.

Ví cá voi nắm giữ 39 tỷ USD; danh mục của các giao thức kiếm lợi nhuận gần như tăng gấp đôi lên 9.3 tỷ USD, phản ánh sự tăng trưởng của các chiến lược kiếm lợi nhuận trên chuỗi; địa chỉ của nhà phát hành - bao gồm kho bạc và hợp đồng đúc/hủy - nhảy vọt từ 2.2 tỷ USD lên 10.2 tỷ USD, tăng 4.6 lần, thể hiện trực tiếp quy mô nguồn cung mới đi vào thị trường.

Về chất lượng nhãn: Chỉ có 23% nguồn cung nằm trong các địa chỉ hoàn toàn chưa được xác định. Đối với dữ liệu trên chuỗi, đây là tỷ lệ nhận diện khá cao - và điều này rất quan trọng để hiểu rủi ro stablecoin thực sự phân bổ ở đâu.

172 triệu người nắm giữ, nhưng mức độ tập trung cực cao

Tính đến tháng 2 năm 2026, có tổng cộng 172 triệu địa chỉ độc lập nắm giữ ít nhất một trong 15 stablecoin này. USDT chiếm 136 triệu, USDC chiếm 36 triệu, DAI chiếm 4.7 triệu. Sự phân bổ của ba stablecoin này rất rộng rãi: 10 ví lớn nhất chỉ nắm giữ 23%–26% nguồn cung, chỉ số HHI (Herfindahl-Hirschman Index, 0 đại diện cho phân tán hoàn toàn, 1 đại diện cho một người nắm giữ duy nhất) của chúng dưới 0.03.

Trong khi đó, các stablecoin khác lại cho thấy một bức tranh hoàn toàn khác. 10 ví lớn nhất thường nắm giữ từ 60% đến 99% nguồn cung. Lấy USDS làm ví dụ, mặc dù quy mô lưu thông đạt 6.9 tỷ USD, nhưng 90% trong số đó tập trung trong 10 ví (HHI là 0.48). USDF có mức độ tập trung cao hơn, 10 địa chỉ lớn nhất nắm giữ 99% nguồn cung (HHI là 0.54). Còn USD0 thì gần như đi đến cực đoan: cũng là 99% tập trung trong 10 ví lớn nhất, nhưng HHI lại cao tới 0.84, điều này có nghĩa là ngay cả trong top 10 này, nguồn cung chủ yếu bị chi phối bởi một hoặc hai địa chỉ.

Điều này không có nghĩa là những stablecoin này bản thân có khiếm khuyết - một số dự án ra mắt thời gian ngắn, một số từ thiết kế ban đầu đã hướng đến khách hàng tổ chức. Nhưng điều này thực sự có nghĩa là con số "cung ứng" của chúng không thể được hiểu theo cách giải thích USDT hoặc USDC. Mức độ tập trung nắm giữ sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến rủi ro mất neo, độ sâu thanh khoản, và liệu "quy mô cung ứng" đại diện cho nhu cầu hữu cơ thực sự hay chỉ phản ánh hành vi phân bổ của một số ít đại gia. Chỉ khi bạn nắm được dữ liệu số dư của từng người nắm giữ, thay vì chỉ dựa vào nguồn cung tổng hợp suy ra từ các sự kiện đúc/hủy, bạn mới có thể thực hiện phân tích loại này.

Tháng 1 năm 2026: Quy mô chuyển khoản 10.3 nghìn tỷ USD

Tháng 1 năm 2026, tổng giá trị chuyển khoản stablecoin trong hệ sinh thái EVM, Solana và TRON đạt 10.3 nghìn tỷ USD, cao hơn gấp đôi so với tháng 1 năm 2025.

Phân bổ theo chuỗi tương phản rõ rệt với cấu trúc cung ứng: Base dẫn đầu với 5.9 nghìn tỷ USD, mặc dù nguồn cung của nó chỉ là 4.4 tỷ USD; Ethereum là 2.4 nghìn tỷ USD; Tron là 682 tỷ USD; Solana là 544 tỷ USD; BNB Chain là 406 tỷ USD.

Phân chia theo token, USDC chiếm ưu thế với 8.3 nghìn tỷ USD - gần như gấp 5 lần USDT (1.7 nghìn tỷ USD) - mặc dù nguồn cung của nó chỉ bằng khoảng 1/2.7 của USDT. USDC rõ ràng lưu chuyển nhanh hơn, thường xuyên hơn. DAI là 138 tỷ USD, USDS là 92 tỷ USD, USD1 là 43 tỷ USD.

Cần nhấn mạnh rằng những dữ liệu này cố tình giữ tính khách quan trung lập. Bộ dữ liệu này không lọc trước các hoạt động kinh tế "thực" theo một tiêu chuẩn cố định nào đó, do đó tổng giá trị có thể bao gồm dòng chảy được tạo ra bởi các hành vi tự động hóa như arbitrage, bot, định tuyến nội bộ, v.v. Chúng tôi không mã hóa cứng phán đoán vào dữ liệu, mà cung cấp một góc nhìn khách quan, để người dùng tự lựa chọn cách lọc - cho dù là loại bỏ giao dịch bot, nhận diện sử dụng hữu cơ, hay định nghĩa tiêu chuẩn đo lường hoạt động giao dịch phù hợp hơn với thực tế.

Stablecoin thực sự đang làm gì?

Đây chính là nơi lợi thế chi tiết của bộ dữ liệu này thể hiện thực sự. Các giao dịch chuyển khoản không chỉ được gắn nhãn đơn giản là "số tiền", mà được phân loại thành các loại hoạt động khác nhau