Sự "thịnh vượng thật giả" của hợp đồng vĩnh viễn: Bạn đã nhìn thấu chưa?

Tác giả gốc: Prathik Desai

Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews

Khi bạn nghĩ rằng tài chính đang trở nên nhàm chán, nó luôn biết cách gây bất ngờ. Gần đây, dường như mọi người đều đang tái cấu trúc hệ thống tài chính theo những cách ít ai ngờ tới, thậm chí bao gồm cả những người từ ngành giải trí và truyền thông.

Lấy Jimmy Donaldson (tức "MrBeast" trên YouTube) làm ví dụ, anh không chỉ sở hữu một đế chế đồ ăn nhẹ mà còn gần đây đã mua lại một ứng dụng ngân hàng, nhằm mục đích phổ cập kiến thức tài chính và quản lý tiền bạc cho thanh thiếu niên và giới trẻ. Tại sao? Có lẽ không có gì trực tiếp hơn việc biến cộng đồng 466 triệu người đăng ký thành nguồn thu thông qua các sản phẩm tài chính.

Mùa hè năm nay, thị trường giao dịch phái sinh lớn nhất thế giới, CME Group, sẽ ra mắt hợp đồng tương lai cổ phiếu riêng lẻ, cho phép người dùng giao dịch hợp đồng tương lai của hơn 50 cổ phiếu Mỹ hàng đầu, bao gồm Alphabet, NVIDIA, Tesla và Meta.

Những sự tái cấu trúc này cho chúng ta thấy sự thay đổi trong cách mọi người tham gia vào tài chính. Và trong vài năm qua, không có gì minh họa rõ hơn điều này bằng sự bùng nổ của thị trường Hợp đồng Vĩnh viễn (Perpetual Markets).

Hợp đồng tương lai vĩnh viễn (hay còn gọi là Perps) là một loại hợp đồng phái sinh tài chính cho phép người tham gia thị trường đầu cơ vào giá tài sản mà không có ngày đáo hạn. Perps cũng cho phép mọi người thể hiện quan điểm về tài sản một cách nhanh chóng và rẻ tiền. Chúng hấp dẫn hơn thị trường truyền thống vì cung cấp khả năng tiếp cận tức thì và đòn bẩy. Không giống như thị trường truyền thống, chúng không yêu cầu quy trình mở tài khoản môi giới, không có thủ tục giấy tờ theo khu vực pháp lý và cũng không tuân theo giờ giao dịch thị trường "truyền thống".

Hơn nữa, thị trường vĩnh viễn trên chuỗi có thể cho phép giao dịch bất kỳ tài sản nào (dù là truyền thống hay tiền mã hóa) một cách không cần cấp phép và với đòn bẩy cao. Điều này khiến cho hoạt động đầu cơ trở nên thú vị, đặc biệt khi con người không thể cưỡng lại việc đặt cược vào quỹ đạo của các tài sản biến động bên ngoài giờ giao dịch truyền thống. Điều này cho phép định giá rủi ro theo thời gian thực.

Hãy nghĩ về những gì đã xảy ra hai tuần trước. Khi cả thị trường truyền thống và thị trường tiền mã hóa sụp đổ cùng lúc, các nhà giao dịch đổ xô vào Hyperliquid, đẩy hoạt động giao dịch vàng và bạc vĩnh viễn vào trạng thái cuồng nhiệt. Vào ngày 31 tháng 1, chỉ riêng Hyperliquid đã chiếm 2% khối lượng giao dịch bạc hàng ngày toàn cầu trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn Bạc (Silver) của họ, vốn mới ra mắt chưa đầy một tháng.

Điều này giải thích tại sao bảng điều khiển khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn ngày càng chi phối cộng đồng và diễn đàn tiền mã hóa. Khối lượng giao dịch là một con số tuyệt đối. Nó trông có vẻ lớn, được làm mới vài phút một lần, rất phù hợp để xếp hạng. Nhưng nó bỏ lỡ một sắc thái quan trọng: khối lượng giao dịch có thể phản ánh một chuyển động thiếu ý nghĩa. Khối lượng giao dịch lớn của một thị trường có thể là do thanh khoản sâu, nhưng cũng có thể là do phần thưởng và biện pháp khuyến khích thúc đẩy hoạt động tần suất cao hơn. Hoạt động này thường mang tính đệ quy và không có nhiều ý nghĩa.

Tuần này, tôi đã đi sâu vào các chỉ số khác của thị trường giao dịch vĩnh viễn. Khi kết hợp với khối lượng giao dịch, những chỉ số này có thể thêm nhiều chiều kích và kể một câu chuyện hoàn toàn khác so với chỉ riêng khối lượng giao dịch.

Hãy bắt đầu.

Một vài điểm dữ liệu

Giao diện người dùng thân thiện của thị trường vĩnh viễn biến nó thành giao diện mặc định, ngưỡng vào thấp để thể hiện quan điểm trên nhiều thị trường và tài sản toàn cầu. Sự lựa chọn rộng rãi để giao dịch phái sinh đòn bẩy cao đối với cả tài sản truyền thống và tiền mã hóa trên một nền tảng duy nhất đã dẫn đến việc khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn vượt qua khối lượng giao dịch giao ngay trên các sàn giao dịch phi tập trung. Từ mức 44% vào tháng 2 năm 2025, tỷ trọng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn đã tăng vọt lên khoảng 75% hiện nay (so với khối lượng giao dịch giao ngay).

Sự tăng trưởng này đặc biệt đáng chú ý trong vài tháng qua:

• Tổng khối lượng giao dịch vĩnh viễn tích lũy trên tất cả các nền tảng trong bốn năm tính đến ngày 31 tháng 7 năm 2025 là 6,91 nghìn tỷ USD.
• Chỉ riêng trong sáu tháng qua, khối lượng này đã tăng gấp đôi, đạt 14 nghìn tỷ USD.

Tất cả sự tăng trưởng này diễn ra trong bối cảnh tổng vốn hóa thị trường tiền mã hóa giảm gần 40% trong khoảng thời gian từ ngày 1 tháng 8 năm 2025 đến ngày 9 tháng 2 năm 2026. Mức độ hoạt động này cho thấy các nhà giao dịch ngày càng có xu hướng giao dịch phái sinh, phòng ngừa rủi ro và định vị ngắn hạn, đặc biệt là khi thị trường giao ngay trở nên biến động mạnh và có xu hướng giảm.

Nhưng có một cái bẫy ở đây. Trong hoạt động khổng lồ như vậy, rất dễ đọc sai chỉ số khối lượng giao dịch. Đặc biệt là vì giao dịch vĩnh viễn không chỉ đơn thuần là mua tài sản và nắm giữ lâu dài, mà còn bao gồm việc điều chỉnh quy mô đặt cược lặp đi lặp lại bằng cách sử dụng đòn bẩy trong khung thời gian ngắn hơn.

Do đó, khi tốc độ luân chuyển thị trường tăng nhanh, một câu hỏi không thể tránh khỏi nảy ra trong đầu tôi: Khối lượng giao dịch kỷ lục phản ánh nhiều vốn hơn đang chảy vào, hay cùng một lượng vốn đang quay vòng với tốc độ nhanh hơn?

Đây là lúc quan sát Vị thế Mở (Open Interest, viết tắt là OI) trở nên có ý nghĩa. Nếu khối lượng giao dịch phản ánh dòng chảy vốn, thì OI đo lường mức độ phơi nhiễm rủi ro chưa thanh toán. Trên các sàn giao dịch vĩnh viễn, OI đề cập đến tổng giá trị đô la của các hợp đồng mua (long) và bán (short) đang hoạt động và chưa được thanh toán mà các nhà giao dịch đang nắm giữ.

Nếu giao dịch vĩnh viễn được thị trường đại chúng chấp nhận, chúng ta không chỉ mong đợi thấy dòng vốn lớn hơn, mà còn cả mức độ phơi nhiễm chưa thanh toán tăng trưởng tương xứng.

• Vào tháng 2 năm ngoái, OI trung bình vào khoảng 4 tỷ USD;
• Hiện tại con số này đã tăng hơn gấp ba lần, đạt khoảng 13 tỷ USD. Trên thực tế, mức trung bình trong cả tháng 1 đã từng đạt khoảng 18 tỷ USD, trước khi giảm khoảng 30% trong tuần đầu tiên của tháng 2.

Mặc dù khối lượng giao dịch vĩnh viễn đã tăng gấp đôi trong năm tháng qua, nhưng OI đã tăng khoảng 50% (từ 13 tỷ USD lên khoảng 18 tỷ USD, sau đó giảm trở lại 13 tỷ USD). Để hiểu rõ hơn điều này, tôi đã quan sát xu hướng của Hiệu suất Vốn (tức tỷ lệ phần trăm của OI trên khối lượng giao dịch hàng ngày) trong năm qua.

Tỷ lệ OI/Khối lượng giao dịch đã tăng 50% từ mức 0,33x của năm ngoái lên 0,49x hiện nay. Nhưng tiến trình này không suôn sẻ, với nhiều đỉnh và đáy trong quá trình tăng 50 điểm cơ bản của tỷ lệ này:

Giai đoạn 1 (Tháng 2 - Tháng 5/2025): Thời kỳ trầm lắng. Tỷ lệ OI/Khối lượng giao dịch trung bình khoảng 0,46x, OI trung bình khoảng 4,8 tỷ USD, khối lượng giao dịch hàng ngày trung bình khoảng 11,5 tỷ USD.

Giai đoạn 2 (Tháng 6 - Giữa tháng 10): Thời kỳ bứt phá. Tỷ lệ trung bình đạt khoảng 0,72x. Trong thời gian này, OI trung bình tăng lên 14,8 tỷ USD, khối lượng giao dịch hàng ngày trung bình là 23 tỷ USD. Điều này không chỉ đánh dấu mức khối lượng giao dịch kỷ lục mà còn cho thấy sự gia tăng mức độ phơi nhiễm rủi ro và đầu tư vốn lớn hơn vào các công cụ phái sinh này.

Giai đoạn 3: Thị trường đảo chiều. Giai đoạn này bắt đầu trùng với đợt thanh lý lớn vào ngày 10 tháng 10, xóa sổ hơn 19 tỷ USD vị thế đòn bẩy trong vòng 24 giờ. Từ giữa tháng 10 đến cuối tháng 12, tỷ lệ OI/Khối lượng giao dịch giảm xuống ~0,38x, chủ yếu được thúc đẩy bởi sự tăng trưởng khối lượng giao dịch, trong khi vị thế mở hầu như đình trệ. Tháng 10, 11 và 12 đã ghi nhận ba tháng có khối lượng giao dịch cao nhất năm 2025, trung bình hơn 1,2 nghìn tỷ USD mỗi tháng. Trong cùng kỳ, OI trung bình khoảng 15 tỷ USD, thấp hơn một chút so với mức trung bình của ba tháng trước đó.

Cấp độ giao thức

Tại đây, tôi muốn thêm nhiều chiều kích hơn cho thị trường vĩnh viễn ở cấp độ giao thức. Điều này giúp chúng ta hiểu hiệu quả của các sàn giao dịch vĩnh viễn trong việc chuyển đổi hoạt động giao dịch thành "vốn bám trụ" và doanh thu như thế nào.

Tính đến ngày 10 tháng 2, đây là hiệu suất của năm sàn giao dịch vĩnh viễn hàng đầu về khối lượng giao dịch 24 giờ:

Hyperliquid: Tỷ lệ OI trên Khối lượng giao dịch hàng ngày trung bình 7 ngày của họ vượt quá 45%, có thể chuyển đổi một phần lớn khối lượng giao dịch thành các vị thế lâu dài. Điều này cho thấy cứ mỗi 10 USD được giao dịch trên nền tảng này, có 4,5 USD được đầu tư vào các vị thế đang hoạt động. Điều này rất quan trọng vì tỷ lệ OI cao mang lại chênh lệch giá mua-bán hẹp hơn, thanh khoản sâu hơn và sự tự tin để mở rộng quy mô giao dịch mà không bị trượt giá.

Doanh thu phí của Hyperliquid củng cố câu chuyện này. Tỷ lệ thu phí (Take Rate) của họ vào khoảng 3,2 điểm cơ bản (bps), đang chuyển đổi phần lớn nhất của khối lượng giao dịch 24 giờ thành doanh thu phí.

Aster: Hiện đứng thứ hai, mặc dù kh