IBIT có thực sự kích hoạt thanh lý toàn thị trường không?

Tác giả gốc: ChandlerZ, Foresight News

Khi thị trường trải qua một đợt giảm mạnh, các câu chuyện thường nhanh chóng tìm kiếm một nguồn gốc có thể chỉ định.

Gần đây, thị trường đã bắt đầu thảo luận sâu về đợt sụt giảm mạnh vào ngày 5 tháng 2 và sự phục hồi gần 10.000 USD vào ngày 6 tháng 2. Jeff Park, Cố vấn tại Bitwise và Giám đốc Đầu tư của ProCap, cho rằng sự biến động này có mối liên hệ chặt chẽ hơn với hệ thống ETF Bitcoin spot so với những gì bên ngoài tưởng tượng, và manh mối chính tập trung xuất hiện trên thị trường thứ cấp và thị trường quyền chọn của iShares Bitcoin Trust (IBIT) thuộc BlackRock.

Ông chỉ ra rằng vào ngày 5 tháng 2, IBIT ghi nhận khối lượng giao dịch và hoạt động quyền chọn kỷ lục, quy mô giao dịch cao hơn đáng kể so với trước đây, đồng thời cấu trúc giao dịch quyền chọn nghiêng về quyền chọn bán. Điều phản trực giác hơn là, theo kinh nghiệm lịch sử, nếu giá giảm hai con số trong một ngày, thị trường thường thấy dòng tiền rút ròng và dòng chảy ra rõ ràng, nhưng kết quả lại ngược lại. IBIT ghi nhận sự tạo lập ròng, số lượng đơn vị mới tăng thúc đẩy quy mô mở rộng, và toàn bộ danh mục ETF spot cũng ghi nhận dòng tiền vào ròng.

Jeff Park tin rằng sự kết hợp "sụt giảm mạnh và tạo lập ròng cùng tồn tại" này làm suy yếu sức thuyết phục của lời giải thích đơn tuyến rằng sự sụt giảm là do nhà đầu tư ETF hoảng loạn rút tiền. Thay vào đó, nó phù hợp hơn với việc giảm đòn bẩy và cắt giảm rủi ro xảy ra bên trong hệ thống tài chính truyền thống, nơi các nhà giao dịch, nhà tạo lập thị trường và danh mục đa tài sản buộc phải giảm rủi ro trong khuôn khổ phái sinh và phòng ngừa rủi ro. Áp lực bán nhiều hơn đến từ việc điều chỉnh vị thế và sự siết chặt chuỗi phòng ngừa rủi ro trong hệ thống vốn giấy, cuối cùng truyền tác động đến giá Bitcoin thông qua giao dịch thị trường thứ cấp và phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn của IBIT.

Nhiều cuộc thảo luận trên thị trường dễ dàng kết nối việc thanh lý tổ chức của IBIT với việc thị trường bị kéo theo sụt giảm mạnh thành một câu, nhưng nếu không tách rời các chi tiết cơ chế của chuỗi nhân quả này, rất dễ viết ngược thứ tự. Tài sản giao dịch trên thị trường thứ cấp của ETF là các đơn vị ETF, trong khi việc tạo lập và mua lại trên thị trường sơ cấp mới tương ứng với sự thay đổi của BTC ở phía lưu ký. Việc ánh xạ tuyến tính trực tiếp khối lượng giao dịch thị trường thứ cấp thành việc bán spot với khối lượng tương đương đang thiếu một số khâu bắt buộc phải giải thích về mặt logic.

Cái gọi là "IBIT gây ra thanh lý quy mô lớn", thực chất đang tranh luận về con đường truyền dẫn

Cuộc tranh cãi xung quanh IBIT chủ yếu nằm ở việc thị trường nào của ETF, thông qua cơ chế nào, truyền áp lực đến đầu hình thành giá của BTC.

Một câu chuyện phổ biến hơn tập trung vào dòng chảy ra ròng trên thị trường sơ cấp. Trực giác của nó rất đơn giản: nếu nhà đầu tư ETF mua lại trong hoảng loạn, nhà phát hành hoặc Người tham gia được ủy quyền (AP) cần bán BTC cơ sở để đáp ứng khoản thanh toán mua lại, áp lực bán đi vào thị trường spot, giá giảm tiếp tục kích hoạt thanh lý, tạo thành hiệu ứng dẫm đạp.

Logic này nghe có vẻ hoàn chỉnh, nhưng thường bỏ qua một thực tế. Nhà đầu tư cá nhân và đa số các tổ chức không thể trực tiếp đăng ký mua hoặc mua lại đơn vị ETF, chỉ có AP mới có thể thực hiện việc tạo lập và mua lại trên thị trường sơ cấp. "Dòng tiền vào/ra ròng hàng ngày" thường được nhắc đến trên thị trường, theo cách hiểu thông thường, đề cập đến sự thay đổi tổng số đơn vị trên thị trường sơ cấp. Giao dịch trên thị trường thứ cấp dù lớn đến đâu cũng chỉ thay đổi người nắm giữ đơn vị, không tự động thay đổi tổng số đơn vị, và càng không tự động dẫn đến việc tăng giảm BTC ở phía lưu ký.

Nhà phân tích Phyrex Ni cho biết, việc thanh lý mà Parker đề cập thực chất là thanh lý ETF spot IBIT, chứ không phải thanh lý Bitcoin. Đối với IBIT, thứ được mua bán trên thị trường thứ cấp chỉ là "tờ vé" IBIT, giá được neo theo BTC, nhưng bản thân hành vi giao dịch chỉ hoàn thành việc chuyển nhượng trong nội bộ thị trường chứng khoán.

Khâu thực sự chạm đến BTC chỉ xảy ra trên thị trường sơ cấp, tức là việc tạo lập và mua lại đơn vị, và kênh này được thực hiện bởi AP (có thể hiểu là nhà tạo lập thị trường). Khi tạo lập, việc thêm đơn vị IBIT mới yêu cầu AP cung cấp BTC tương ứng hoặc khoản thanh toán bằng tiền mặt, BTC sẽ đi vào hệ thống lưu ký, bị ràng buộc bởi quy định, nhà phát hành và các cơ quan liên quan không thể tùy tiện sử dụng. Khi mua lại, phía lưu ký sẽ giao BTC cho AP, AP hoàn tất xử lý tiếp theo và thanh toán tiền mua lại.

ETF thực chất là hai tầng thị trường, thị trường sơ cấp chủ yếu là mua vào và mua lại Bitcoin, phần này hầu hết do AP cung cấp thanh khoản, về bản chất giống như việc dùng USD để tạo ra USDC, và AP hiếm khi lưu thông BTC thông qua các sàn giao dịch, vì vậy việc mua vào ETF spot có tác dụng lớn nhất là khóa tính thanh khoản của Bitcoin.

Ngay cả khi xảy ra mua lại, hành vi bán ra của AP cũng không nhất thiết phải thông qua thị trường công khai, đặc biệt không cần thiết phải thông qua thị trường spot của sàn giao dịch. Bản thân AP có thể nắm giữ kho BTC, cũng có thể hoàn thành giao dịch và sắp xếp vốn một cách linh hoạt hơn trong khung thời gian thanh toán T+1. Do đó, ngay cả trong đợt thanh lý quy mô lớn vào ngày 5 tháng 1, số BTC mà nhà đầu tư BlackRock rút ra thông qua mua lại chỉ dưới 3.000 đồng, tổng số BTC được mua lại bởi tất cả các tổ chức ETF spot trên toàn nước Mỹ đều dưới 6.000 đồng, nghĩa là số Bitcoin mà các tổ chức ETF bán ra thị trường nhiều nhất là 6.000 đồng. Và 6.000 đồng này chưa chắc đã được chuyển đến các sàn giao dịch.

Còn việc thanh lý IBIT mà Parker đề cập thực chất xảy ra trên thị trường thứ cấp, tổng khối lượng giao dịch ước tính là 10,7 tỷ USD, là lần có khối lượng giao dịch lớn nhất trong lịch sử của IBIT, quả thực đã kích hoạt thanh lý ở một số tổ chức, nhưng cần lưu ý rằng phần thanh lý này chỉ là thanh lý IBIT, chứ không phải thanh lý Bitcoin, ít nhất phần thanh lý này đã không truyền dẫn đến thị trường sơ cấp của IBIT.

Vì vậy, sự sụt giảm mạnh của Bitcoin chỉ kích hoạt thanh lý IBIT, nhưng không tạo ra thanh lý BTC do IBIT gây ra, tài sản giao dịch trên thị trường thứ cấp của ETF về bản chất vẫn là ETF, còn BTC chỉ là giá neo của ETF mà thôi, thứ có thể ảnh hưởng đến thị trường nhiều nhất là việc thanh lý do bán BTC trên thị trường sơ cấp gây ra, chứ không phải IBIT. Trên thực tế, mặc dù giá BTC vào thứ Năm giảm hơn 14%, nhưng dòng chảy ra ròng của BTC trong ETF chỉ chiếm 0,46%, vào ngày đó, ETF spot BTC nắm giữ tổng cộng 1.273.280 BTC, tổng dòng chảy ra là 5.952 BTC.

Truyền dẫn từ IBIT đến spot

@MrluanluanOP cho rằng, khi vị thế mua của IBIT bị thanh lý, thị trường thứ cấp sẽ xuất hiện bán tập trung, nếu nhu cầu mua tự nhiên của thị trường không đủ để hấp thụ, IBIT sẽ xuất hiện chiết khấu so với giá trị tài sản ròng (NAV) ngầm định của nó. Chiết khấu càng lớn, cơ hội arbitrage càng lớn, AP và các nhà arbitrage thị trường càng có động lực mua vào IBIT bị chiết khấu, vì đây thuộc về cách kiếm tiền cơ bản hàng ngày của họ. Chỉ cần chiết khấu đủ để trang trải chi phí, về lý thuyết sẽ luôn có vốn chuyên nghiệp sẵn sàng tiếp nhận, do đó không cần lo lắng về việc "không ai tiếp nhận áp lực bán".

Nhưng sau khi tiếp nhận, vấn đề chuyển sang quản lý rủi ro. Sau khi AP tiếp nhận đơn vị IBIT, họ không thể ngay lập tức mua lại và chốt lời số đơn vị này với giá hiện tại, việc mua lại tồn tại chi phí thời gian và quy trình. Trong khoảng thời gian này, giá BTC và IBIT vẫn sẽ biến động, AP đối mặt với rủi ro phơi nhiễm ròng, do đó sẽ ngay lập tức thực hiện phòng ngừa rủi ro. Cách phòng ngừa rủi ro có thể là bán kho spot, cũng có thể là mở vị thế bán khống BTC trên thị trường tương lai.

Nếu việc phòng ngừa rủi ro rơi vào bán spot, nó sẽ trực tiếp đè lên giá spot; nếu việc phòng ngừa rủi ro rơi vào việc bán khống tương lai, nó sẽ thể hiện trước tiên là sự thay đổi chênh lệch giá và cơ sở, sau đó thông qua giao dịch định lượng, arbitrage hoặc xuyên thị trường để ảnh hưởng thêm đến spot.

Sau khi hoàn tất phòng ngừa rủi ro, AP sở hữu một vị thế tương đối trung lập hoặc được phòng ngừa rủi ro hoàn toàn, và có thể linh hoạt hơn trong việc lựa chọn thời điểm xử lý số IBIT này ở cấp độ thực thi. Một cách là chọn mua lại từ nhà phát hành trong ngày, điều này sẽ thể hiện trong dữ liệu dòng vào/dòng ra chính thức sau giờ đóng cửa là mua lại và dòng chảy ra ròng. Cách khác là chọn tạm thời không mua lại, chờ đợi tâm lý thị trường thứ cấp phục hồi hoặc giá phục hồi rồi trực tiếp bán lại IBIT ra thị trường, từ đó hoàn thành toàn bộ giao dịch mà không cần thông qua thị trường sơ cấp. Nếu vào ngày hôm sau, IBIT phục hồi về mức premium hoặc chiết khấu thu hẹp, AP có thể bán vị thế nắm giữ trên thị trường thứ cấp để thực hiện lợi nhuận chênh lệch giá, đồng thời đóng vị thế bán khống tương lai đã thiết lập trước đó hoặc mua lại kho spot đã bán trước đó.

Ngay cả khi việc xử lý đơn vị cuối cùng chủ yếu xảy ra trên thị trường thứ cấp, thị trường sơ cấp có thể không xuất hiện mua lại ròng đáng kể, việc truyền dẫn từ IBIT đến BTC vẫn có thể xảy ra, bởi vì hành động phòng ngừa rủi ro mà AP thực hiện khi tiếp nhận vị thế chiết khấu sẽ chuyển áp lực sang thị trường spot hoặc phái sinh của BTC, từ đó hình thành con đường mà áp lực bán trên thị trường thứ cấp của IBIT thông qua hành vi phòng ngừa rủi ro tràn ra thị trường BTC.