Chiến lược "Vòng xoáy tử thần": Bitcoin rơi xuống dưới đường chi phí, đế chế đòn bẩy trăm tỷ đối mặt với thanh lý

Tác giả gốc: Diệp Trân

Nguồn gốc: Wall Street Insights

Khi giá Bitcoin giảm xuống dưới mức hỗ trợ quan trọng, sự biến động trên thị trường tài sản kỹ thuật số đang gia tăng, và MicroStrategy (MSTR) - trung tâm của cơn bão này - đang phải đối mặt với áp lực chưa từng có.

Công ty do Michael Saylor sáng lập đã xác nhận vào thứ Năm rằng quý IV ghi nhận khoản lỗ ròng khổng lồ lên tới 12,4 tỷ USD, chủ yếu do sự sụt giảm đáng kể trong giá trị hợp lý của tài sản Bitcoin mà họ nắm giữ. Khoản lỗ chủ yếu đến từ tổn thất giá trị hợp lý chưa thực hiện 17,4 tỷ USD do yêu cầu định giá theo thị trường (mark-to-market) theo chuẩn mực kế toán.

Khi Bitcoin giảm xuống dưới 63.000 USD, cổ phiếu MicroStrategy đã lao dốc 17,1% vào thứ Năm. Không chỉ xóa sổ toàn bộ mức tăng sau cuộc bầu cử Mỹ, mà còn khiến cổ phiếu này giảm gần 80% so với mức cao kỷ lục vào tháng 11/2024.

Lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ hiện có giá trị khoảng 46 tỷ USD, với chi phí mua trung bình là 76.052 USD mỗi đồng. Đây là lần đầu tiên kể từ năm 2023, giá trị thị trường danh mục Bitcoin của công ty giảm xuống dưới cơ sở chi phí tích lũy của nó.

Đối mặt với sự sụp đổ của thị trường, Michael Saylor thừa nhận trong cuộc gọi báo cáo tài chính rằng "bán Bitcoin là một lựa chọn", mặc dù ông đã hô vang "HODL" trên mạng xã hội X.

Điều khiến thị trường lo ngại hơn là mô hình vòng lặp từng dựa vào "phần bù vốn chủ sở hữu" để liên tục huy động vốn mua tiền điện tử đã bị đình trệ. Lần đầu tiên chi phí nắm giữ của công ty cao hơn giá thị trường, và thí nghiệm tài chính của họ đang đối mặt với một thử thách nghiêm trọng.

Khi giá cổ phiếu MSTR lao dốc, các nhà đầu tư trái phiếu chuyển đổi rất có thể sẽ tìm cách đòi tiền mặt sớm thay vì chuyển đổi thành cổ phiếu. Khoản mua lại đầu tiên trị giá 1 tỷ USD có thể đến hạn vào ngày 15 tháng 9 năm 2027, và 6,4 tỷ USD khác có thể đến hạn vào năm 2028, tổng cộng 8,2 tỷ USD nhu cầu tiền mặt tiềm năng đang đến gần.

Logic huy động vốn để mua tiền điện tử đối mặt với thử thách

MicroStrategy từng là công cụ đại diện Beta cao (High-Beta) cho Bitcoin, và giá cổ phiếu của nó đã tăng hơn 3500% từ năm 2020 đến năm 2024. Tuy nhiên, động cơ này được xây dựng trên một nền tảng không vững chắc. Với sự ra mắt của ETF Bitcoin giao ngay, các nhà đầu tư đã có mức tiếp xúc rủi ro rẻ hơn và trực tiếp hơn, làm suy yếu tính độc đáo của MicroStrategy.

Quan trọng hơn là sự sụp đổ của phần bù định giá. Giá trị doanh nghiệp của MicroStrategy từng gần gấp đôi giá trị danh mục Bitcoin mà họ nắm giữ, nhưng hiện tại phần bù này đã gần như bị xóa sổ. Nếu giá Bitcoin duy trì ở mức hiện tại, vốn hóa thị trường của MicroStrategy chỉ cần giảm thêm khoảng 13% để loại bỏ hoàn toàn phần bù. Một khi mNAV (tỷ lệ giá trị doanh nghiệp trên giá trị tài sản tiền điện tử) giảm xuống dưới 1, có nghĩa là vốn hóa thị trường của công ty thấp hơn giá trị tiền điện tử mà họ nắm giữ, logic huy động vốn để mua tiền điện tử sẽ hoàn toàn thất bại.

Trong cuộc gọi sau khi công bố báo cáo tài chính, CEO Phong Le đã cố gắng trấn an các nhà đầu tư, nói rằng "đây là lần suy thoái đầu tiên mà các bạn trải qua, lời khuyên của tôi là hãy kiên trì", nhưng tuyên bố này đã gây ra sự phẫn nộ trong phần bình luận trực tiếp. Nhà phân tích Mark Palmer của Benchmark Co. chỉ ra rằng trong môi trường hiện tại, trọng tâm của thị trường đã chuyển sang việc công ty sẽ huy động vốn như thế nào trong những điều kiện đầy thách thức.

Tình trạng mất khả năng thanh toán trên sổ sách

Sự xấu đi của dữ liệu tài chính làm trầm trọng thêm mối lo ngại của thị trường về khả năng thanh toán nợ của MicroStrategy. Dữ liệu cho thấy tính đến ngày 1 tháng 2, công ty nắm giữ hơn 713.000 Bitcoin, với cơ sở chi phí trung bình là 76.052 USD. Khi Bitcoin giao dịch ở mức giá thấp hơn đáng kể so với đường chi phí này, MicroStrategy đã rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán trên sổ sách.

MicroStrategy đang gánh khoản nợ chuyển đổi 8,2 tỷ USD. Mặc dù Saylor nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt 2,25 tỷ USD, đủ để trang trải các khoản thanh toán lãi và cổ tức trong hai năm tới và không có rủi ro ký quỹ bổ sung, nhưng mối lo ngại của thị trường vẫn còn.

Cấu trúc trái phiếu chuyển đổi hiện tại của MicroStrategy cho thấy các điểm áp lực đáo hạn khác nhau. Trái phiếu chuyển đổi trị giá 1,01 tỷ USD được phát hành vào tháng 9/2024 có giá chuyển đổi là 183,19 USD và người nắm giữ có thể thực hiện quyền bán lại vào ngày 15/9/2027. Trái phiếu chuyển đổi không lãi suất trị giá 3 tỷ USD được phát hành vào tháng 11/2024 có giá chuyển đổi cao tới 672,4 USD và có thể được bán lại vào ngày 1/6/2028. Ngoài ra, còn có nhiều trái phiếu chuyển đổi với giá chuyển đổi từ 149,77 USD đến 433,43 USD sẽ phải đối mặt với áp lực bán lại vào năm 2028.

S&P Global đã cảnh báo trong báo cáo trước đó rằng nếu giá Bitcoin chịu áp lực nghiêm trọng khi nợ đến hạn, có thể buộc công ty phải thanh lý tài sản ở mức giá thấp, điều này sẽ được coi là tái cơ cấu nợ "tương đương với vỡ nợ".

Phong Le thừa nhận trong cuộc gọi hội nghị rằng nếu Bitcoin giảm 90%, công ty sẽ không thể chỉ dựa vào việc bán Bitcoin để trả nợ, và khi đó sẽ phải tìm cách tái cơ cấu nợ.

Saylor duy trì lập trường tăng giá

Mặc dù phải đối mặt với áp lực, Saylor vẫn giữ thái độ lạc quan trong cuộc gọi báo cáo tài chính. "Chúng ta có một tổng thống tiền điện tử, người quyết tâm biến Mỹ thành một siêu cường Bitcoin, thủ đô tiền điện tử của thế giới và nhà lãnh đạo tài sản kỹ thuật số," Saylor nói. "Bạn không thể đánh giá thấp tầm quan trọng của việc có được sự hỗ trợ cho ngành công nghiệp và vốn kỹ thuật số ở cấp cao nhất của cấu trúc chính trị."

Saylor cũng giảm nhẹ mối đe dọa của máy tính lượng tử đối với Bitcoin, cho rằng nó "sẽ không phải là mối đe dọa trong ít nhất 10 năm nữa", và nhắc lại rằng đây là "FUD" (Sợ hãi, Không chắc chắn và Nghi ngờ). Ông vẫn giữ lập trường nhất quán rằng việc bán Bitcoin vẫn là một trong những lựa chọn để đối phó với tình hình thị trường.

MicroStrategy đã nhắc lại vào thứ Năm rằng họ dự kiến sẽ không tạo ra lợi nhuận và thu nhập trong năm hiện tại và trong tương lai có thể thấy trước. Dựa trên những kỳ vọng này, công ty cho biết việc phân phối hiện tại cho những người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn dự kiến sẽ được miễn thuế.

Tuy nhiên, những người bán khống nổi tiếng như Michael Burry đã đưa ra những cảnh báo nghiêm khắc hơn. Theo Bloomberg, Burry đã nhắc lại việc xem xét MicroStrategy trong tuần này, cảnh báo rằng sự sụt giảm của Bitcoin có thể gây ra một "vòng xoáy tử thần" trong số những người nắm giữ doanh nghiệp. Quan điểm này phù hợp với những nhà phê bình lâu năm như Jim Chanos, những người từ lâu đã chỉ ra rủi ro của MicroStrategy khi phụ thuộc vào tài sản không sinh lời và đòn bẩy đầu cơ.

Đồng thời, Saylor tại cuộc họp đã giảm nhẹ mối đe dọa của máy tính lượng tử đối với Bitcoin, gọi đó là "FUD" (Sợ hãi, Không chắc chắn và Nghi ngờ), và nói rằng mối đe dọa này sẽ không xuất hiện trong ít nhất 10 năm nữa.

Mặc dù ban lãnh đạo cố gắng duy trì giọng điệu lạc quan và mô tả khả năng sinh lời như một viễn cảnh xa vời, nhưng trong bối cảnh Bitcoin giảm xuống dưới giá thành và các kênh huy động vốn thu hẹp, các nhà đầu tư đang phải đối mặt với một bài kiểm tra thực tế khắc nghiệt.