Sau khi RWA bùng nổ: Giá trị được nắm bắt như thế nào trong việc phân phối lại giữa các vai trò khác nhau?

Tác giả | OAK Research

Biên dịch | Odaily（@OdailyChina）

Người dịch | Ding Dang（@XiaMiPP）

Lời mở đầu

Việc token hóa tài sản thế giới thực (RWA) thường được coi là một cơ hội trị giá hàng nghìn tỷ đô la. Có lẽ điều đó là đúng, nhưng hiện tại, đó không phải là vấn đề quan trọng nhất. Bởi vì nó che giấu một chủ đề cốt lõi hơn vào năm 2026: Khi tài sản thực sự di chuyển lên chuỗi, rốt cuộc ai là người nắm bắt giá trị?

Năm 2025, vị thế của RWA đã có sự thay đổi căn bản. Trong một thời gian dài, token hóa chủ yếu dừng lại ở giai đoạn các dự án thử nghiệm, nhưng giờ đây, nó đã phát triển thành một thị trường trên chuỗi trưởng thành và có thể mở rộng quy mô. Tổng giá trị RWA đã tăng từ khoảng 3 tỷ USD vào năm 2022 lên hơn 35 tỷ USD vào cuối năm 2025. Sự tăng trưởng này đến từ cả sự tham gia của vốn tổ chức và nhu cầu liên tục của thị trường đối với "các sản phẩm sinh lời trên chuỗi được hỗ trợ bởi tài sản tuân thủ".

Xu hướng này đã định hình lại sâu sắc hình thái tài chính trên chuỗi. Ngày càng nhiều dự án bắt đầu xây dựng sản phẩm xoay quanh lưu ký tài sản, kiểm soát của nhà phát hành, xác minh danh tính và quy tắc chuyển nhượng. Tính thanh khoản thứ cấp không còn chỉ phụ thuộc vào công nghệ, mà ngày càng phụ thuộc vào sự tồn tại của các sàn giao dịch tuân thủ, khả năng di chuyển tài sản giữa các nền tảng khác nhau, và khả năng xử lý các ràng buộc quy định ở các khu vực pháp lý khác nhau.

Do đó, RWA không phải là một loại tài sản đơn lẻ, đồng nhất. Nó phụ thuộc vào một hệ thống phức tạp, đa tầng và liên kết với nhau, từ cơ sở hạ tầng blockchain đến lưu ký, và đến các nền tảng phân phối. Tất cả các tầng đều không thể thiếu, nhưng vị thế của chúng về quyền lực và nắm bắt giá trị không giống nhau.

Vào năm 2026, chìa khóa để hiểu RWA không chỉ là "những tài sản nào được token hóa và tại sao", mà còn là xác định: Điểm kiểm soát thực sự nằm ở tầng nào trong ngăn xếp? Và giá trị kinh tế chảy và phân phối lại như thế nào giữa các bên tham gia khác nhau?

Đây chính là câu hỏi mà bài viết này cố gắng trả lời.

Cấu trúc tổng thể của ngăn xếp RWA

Lĩnh vực RWA không được cấu thành bởi một loại người tham gia duy nhất, mà được xây dựng dựa trên một hệ thống xếp chồng nhiều tầng. Mỗi tầng đều đóng một vai trò rõ ràng và khác biệt trong quá trình chuyển đổi tài sản truyền thống thành công cụ đầu tư có thể sử dụng trên chuỗi.

Tất cả các tầng này đều cần thiết cho hệ thống vận hành, nhưng khả năng nắm bắt giá trị của chúng không ngang bằng. Một số là những người tham gia vận hành có thể xác định rõ ràng (như blockchain, tổ chức lưu ký, nhà phát hành, v.v.), số khác là các tầng điều kiện ngang, quyết định liệu những người trước có thể triển khai suôn sẻ, thu hút vốn và vận hành ở quy mô hay không.

Tầng vận hành

Tầng vận hành là các chủ thể trực tiếp tham gia vào việc phát hành, lưu thông và tiếp cận RWA. Chúng tạo thành cấu trúc vận hành hàng ngày của thị trường RWA, nắm giữ hầu hết các điểm kiểm soát quan trọng và cũng nắm bắt một tỷ lệ giá trị đáng kể.

Tầng cơ sở hạ tầng (Blockchain và Lưu ký)

Tầng cơ sở hạ tầng tạo thành tầng dưới cùng của ngăn xếp RWA, bao gồm mạng lưới blockchain và các giải pháp lưu ký, cho phép tài sản được token hóa tồn tại, lưu thông và được lưu giữ an toàn. Tầng này chịu trách nhiệm chuyển giá trị, thanh toán gần như tức thời, và đồng bộ hóa giữa tài sản cơ bản và biểu diễn trên chuỗi.

Nó không thể thiếu, nhưng khi thị trường trưởng thành, nó thường có xu hướng dần được tiêu chuẩn hóa. Cuối cùng, giá trị sẽ tập trung vào cơ sở hạ tầng được coi là an toàn và vững chắc nhất. Tầng cơ sở hạ tầng là điều kiện tiên quyết cho hệ thống vận hành, nhưng so với các tầng cao hơn trong ngăn xếp, khả năng nắm bắt giá trị của nó tương đối hạn chế.

Nhà phát hành

Nhà phát hành là điểm kiểm soát then chốt đầu tiên trong ngăn xếp RWA. Họ quyết định tài sản nào có thể được token hóa, cấu trúc như thế nào, mức độ rủi ro nào được chấp nhận, và các nhà đầu tư có thể vào hoặc ra trong những điều kiện nào.

Cho dù là trái phiếu chính phủ Mỹ, tín dụng tư nhân, cổ phiếu hay hàng hóa, những sản phẩm này đều dựa vào các cấu trúc pháp lý và tài chính ngoại tuyến phức tạp và cần được ánh xạ chính xác lên chuỗi. Nhà phát hành không chỉ đơn thuần là "cung cấp tài sản", họ thực sự đang đảm bảo tính nhất quán pháp lý và kinh tế của toàn bộ hệ thống.

Phân phối

Tầng phân phối bao gồm các nền tảng, ứng dụng và giao diện mà nhà đầu tư tiếp cận RWA, chẳng hạn như thị trường cho vay, DEX, v.v. Nó quyết định sản phẩm nào có thể được nhìn thấy, có thể được sử dụng, và mức độ dễ dàng triển khai vốn.

Trong thực tế, những gì thu hút nhiều vốn nhất thường không phải là tài sản có cấu trúc phức tạp và tinh vi nhất, mà là những sản phẩm dễ tiếp cận nhất, tích hợp trơn tru nhất vào quy trình của người dùng. Phân phối trực tiếp quyết định tỷ lệ áp dụng, tính thanh khoản và tốc độ mở rộng. Ai nắm giữ lối vào, người đó nắm giữ dòng chảy của vốn.

Tầng điều kiện

Tầng điều kiện không tương ứng với một người tham gia cụ thể nào, mà là một tập hợp các tiêu chuẩn ngang, quyết định liệu tầng vận hành có thể vận hành trơn tru, xây dựng niềm tin và nắm bắt giá trị lâu dài hay không.

Quy định, tuân thủ và cơ chế mua lại

Quy định là một phần cốt lõi của việc token hóa RWA. Quy trình KYC, kiểm soát truy cập, quy tắc chuyển nhượng và cơ chế mua lại sẽ không biến mất vì sự tồn tại của blockchain, mà thay vào đó phải được tích hợp một cách có hệ thống hơn vào sản phẩm.

Tầng này quyết định liệu các nhà đầu tư tổ chức có thể tham gia hay không, các quyền gắn liền với token có được công nhận hay không, và liệu có khả năng mở rộng xuyên biên giới pháp lý hay không. Do đó, việc lựa chọn khu vực pháp lý bản thân nó đã là một quyết định mang tính chiến lược cao, vì các khuôn khổ quy định ở các khu vực pháp lý khác nhau có sự khác biệt đáng kể.

Tính thanh khoản và thị trường thứ cấp

Tính thanh khoản là điểm giao nhau giữa "lời hứa lý thuyết" và "tính khả dụng thực tế" của token hóa. Một tài sản dù có cấu trúc hoàn hảo, tuân thủ đầy đủ, nhưng nếu không thể giao dịch, không thể thế chấp, không thể thoát ra một cách thuận tiện, thì giá trị thực tế của nó vẫn còn hạn chế.

Độ sâu của thị trường thứ cấp, các nền tảng giao dịch tuân thủ và cơ chế cho vay quyết định liệu RWA có thể thực sự hòa nhập vào hệ thống chiến lược tài chính hay không. Chỉ khi có tính thanh khoản, các tầng khác mới thực sự có ý nghĩa.

Odaily lưu ý: Token hóa được kỳ vọng rất nhiều, nhưng vấn đề thực tế hiện nay là hầu hết tài sản được token hóa đang chạy trong các thị trường cực kỳ mong manh và thiếu thanh khoản. Đọc thêm: 《Vốn lớn bắt đầu nghiêm túc, vấn đề thanh khoản của RWA nổi bật》.

Rủi ro và kỹ thuật tài chính

Quản lý rủi ro và thiết kế cấu trúc là mắt xích cuối cùng quyết định việc nắm bắt giá trị. Thế chấp vượt mức, cấu trúc phân tầng, bảo hiểm và đòn bẩy biến tài sản đơn giản thành các sản phẩm tài chính phức tạp phù hợp với nhu cầu của các nhà đầu tư khác nhau.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy tầng này luôn là một trong những nguồn giá trị quan trọng nhất trong hệ thống tài chính. Trong lĩnh vực RWA, tầng này vẫn đang trong giai đoạn xây dựng, nhưng nó rất có thể sẽ trở thành đòn bẩy tạo giá trị cốt lõi nhất về lâu dài.

Các loại tài sản được token hóa chính

Sau khi hiểu cấu trúc của ngăn xếp RWA, chúng ta có thể quan sát logic này được thể hiện cụ thể như thế nào trong các loại tài sản khác nhau. Mức độ trưởng thành và khả năng nắm bắt giá trị của chúng không giống nhau, nhưng mỗi loại đều tiết lộ các khía cạnh khác nhau của token hóa.

Stablecoin

Stablecoin là nền tảng của thị trường RWA. Hầu như tất cả các dòng tiền trên chuỗi liên quan đến tài sản thực đều sử dụng stablecoin làm đơn vị kế toán, phương tiện thanh toán và công cụ thanh toán.

Stablecoin, ban đầu được coi đơn giản là "đô la kỹ thuật số", giờ đây đã có sự thay đổi sâu sắc. Một lượng lớn stablecoin hiện được hỗ trợ bởi các tài sản thực chất lượng cao, đặc biệt là trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn. Cấu trúc này vừa giải thích tính ổn định của chúng, vừa giải thích tại sao chúng ngày càng được các nhà đầu tư tổ chức ưa chuộng, vì các nhà đầu tư tổ chức coi stablecoin là công cụ có tính thanh khoản cao, có thể dự đoán được và phù hợp với các hạn chế vận hành.

Do đó, stablecoin có vai trò kép trong ngăn xếp RWA: Một mặt, chúng là kênh thanh khoản chính để vốn vào và ra khỏi hệ sinh thái; mặt khác, bản thân chúng đã tạo thành một trong những trường hợp token hóa lớn nhất về quy mô, với dự trữ thực tế tương ứng với danh mục nợ chủ quyền khổng lồ được token hóa.

Trong thực tế, stablecoin không chỉ là sản phẩm, mà còn là cơ sở hạ tầng. Chúng đảm bảo tính liên tục của thanh toán, tính thanh khoản thị trường và kết nối giữa tài chính truyền thống và tài chính trên chuỗi, do đó nắm bắt giá trị cấu trúc trong toàn bộ thị trường RWA.