Từ mở rộng chu kỳ thuận đến sinh tồn xuyên chu kỳ: Triển vọng bền vững của Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) năm 2026 — Phân tích dựa trên cấu trúc tài chính và sự khác biệt về loại tiền

Mô hình Kho bạc Tài sản Số (DAT) đang ngày càng phổ biến và phát triển trong các công ty niêm yết toàn cầu, đặc biệt sau đợt điều chỉnh thị trường vào quý 4 năm 2025, tính bền vững của mô hình kinh doanh này trong chu kỳ suy thoái đã trở thành tâm điểm chú ý của thị trường. Dựa trên bối cảnh thị trường đầu năm 2026, bài viết này phân tích có hệ thống cơ chế hoạt động của các doanh nghiệp DAT, tập trung vào hai chiều kích "cấu trúc tài trợ × loại tiền cơ bản", để phân tích sâu về ranh giới hiệu lực và rủi ro tiềm ẩn của "Bánh đà Phản xạ (Reflexive Flywheel)" trong doanh nghiệp DAT.

Nghiên cứu chỉ ra rằng, bản chất của mô hình DAT là quản lý bảng cân đối kế toán chủ động, việc tạo ra giá trị bắt nguồn từ sự phối hợp giữa lợi nhuận từ tài sản (β) và hoạt động từ vốn (α). Về cấu trúc tài trợ, bài viết chứng minh rằng tài trợ vốn cổ phần (như ATM, PIPE) với tư cách là động lực cốt lõi của bánh đà phụ thuộc cao vào phí bảo hiểm định giá (mNAV), còn tài trợ nợ (như trái phiếu chuyển đổi) với tư cách là nguồn vốn tầng thứ hai, trong khi cung cấp hiệu quả đòn bẩy, cũng mang lại rủi ro sai lệch kỳ hạn. Về lựa chọn loại tiền, bài viết so sánh và phân tích khả năng phục hồi tài trợ của Bitcoin (BTC) nhờ sự đồng thuận mạnh mẽ, thách thức về tuân thủ và minh bạch của Ethereum (ETH) khi kết hợp thêm thuộc tính sinh lời, cũng như cơ chế truyền dẫn thanh khoản mạnh mẽ của các đồng tiền nhỏ hơn nhằm đạt được "liên kết tiền-cổ phiếu" thông qua kênh SPAC.

Kết hợp với các trường hợp như Strategy (trước đây là MicroStrategy), Core Scientific và MARA, bài viết này đề xuất khung đánh giá tính bền vững lấy "cửa sổ phí bảo hiểm - đệm tiền mặt - điều khoản nợ" làm trọng tâm, và đưa ra bốn nhận định xu hướng: Thứ nhất, ngành hiện đã bước vào giai đoạn sinh tồn xuyên chu kỳ, mâu thuẫn then chốt không nằm ở khoản lỗ trên sổ sách, mà ở khả năng tái tài trợ của doanh nghiệp khi cửa sổ tài trợ thu hẹp và áp lực thanh khoản từ việc kích hoạt các điều khoản trả nợ. Thứ hai, logic định giá sẽ chuyển từ "phí bảo hiểm kênh" sang "định giá năng lực", sau khi các công cụ phân bổ tuân thủ như ETF spot trở nên phổ biến, phí bảo hiểm tài trợ của doanh nghiệp DAT sẽ khan hiếm và ngắn hạn hơn, sự phân hóa mNAV giữa các công ty sẽ tồn tại lâu dài. Thứ ba, sự khác biệt về tài sản cơ bản sẽ tiếp tục khuếch đại sự phân hóa doanh nghiệp, DAT-BTC dễ hình thành neo tài trợ hơn nhưng nhạy cảm hơn với nhịp độ tài trợ, giới hạn trên của DAT-ETH phụ thuộc vào khả năng tiếp tục công bố rõ ràng nguồn thu nhập, ranh giới rủi ro và hình thành hồ sơ quản trị, thực thi có thể xác minh. Thứ tư, DAT với tư cách là chiến lược thị trường vốn sẽ tiếp tục tồn tại, nhưng cấu trúc ngành nhiều khả năng sẽ hướng tới tập trung vào các công ty hàng đầu và thanh lọc các công ty đuôi. Bài viết cung cấp khung đánh giá tính bền vững xuyên chu kỳ cho doanh nghiệp DAT, và tham khảo cho sự phát triển chuẩn hóa của ngành DAT.

Từ khóa: Kho bạc Tài sản Số (DAT); Cấu trúc tài trợ; Khác biệt loại tiền; mNAV; Phân tích tính bền vững

Mục lục nội dung

1. Giới thiệu

2. Khái niệm và định nghĩa

2.1. Định nghĩa khái niệm: Định nghĩa Kho bạc

2.2. Giải thích thuật ngữ

2.3. Phân tích hiện trạng dự trữ tài sản số (DAT) của các công ty niêm yết toàn cầu

3. Mô hình kinh doanh của công ty DAT

3.1. Định vị mô hình kinh doanh: Công ty quản lý bảng cân đối kế toán chủ động

3.2. Cơ chế tạo giá trị: Tài sản quyết định kết quả, tài trợ quyết định tốc độ

3.3. Đặc điểm cấu trúc của mô hình kinh doanh: Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh yếu, tài sản tập trung, tài trợ chi phối, định giá phân hóa

3.4. Nguồn gốc khác biệt mô hình: Cấu trúc tài trợ × Thuộc tính loại tiền

4. So sánh khác biệt cấu trúc tài trợ cốt lõi của DAT

4.1. Tài trợ vốn cổ phần: Động lực cốt lõi của bánh đà DAT

4.2. Tài trợ nợ: Nguồn vốn tầng thứ hai và ràng buộc chiều kích thời gian

4.3. Phối hợp vốn cổ phần + nợ: Hình thành bánh đà và ranh giới sinh tồn

5. Phân tích loại tiền: Tài sản cốt lõi định hình lại nguồn thu nhập và khả năng chịu áp lực của DAT như thế nào

5.1. Bitcoin (BTC): Lợi thế đồng thuận đổi lấy cửa sổ tài trợ linh hoạt hơn

5.2. ETH: Chồng thêm biến số hệ sinh thái và thu nhập, đặt ra yêu cầu minh bạch cao hơn

5.3. Mô hình "Liên kết tiền-cổ phiếu" của các đồng tiền nhỏ: Ánh xạ tài sản và truyền dẫn thanh khoản dưới kênh SPAC

5.3.1. Cơ chế cốt lõi: Truyền dẫn thanh khoản sau khi lên sàn qua hình thức mua lại

5.3.2. Phân tích con đường điển hình: Kho bạc tĩnh và tạo lập thị trường động

6. Phân tích rủi ro DAT

6.1. Giai đoạn chu kỳ và con đường phân hóa của DAT

6.2. Rủi ro cấu trúc tài trợ: Ranh giới giữa vốn cổ phần và nợ

6.3. Rủi ro kết hợp loại tiền: Tính nhạy cảm vĩ mô của BTC và nghịch lý phân bổ của ETH

6.4. Chỉ số đánh giá cốt lõi: Định lượng mức độ lành mạnh tài chính và tiềm năng mở rộng

7. Phân tích xử lý rủi ro điển hình

7.1. Strategy: Áp lực chu kỳ từ chênh lệch giá cổ phiếu-trái phiếu và bức tường nợ kỳ hạn dài

7.1.1. Ràng buộc của biến động tỷ lệ phí bảo hiểm lên cửa sổ tài trợ

7.1.2. Áp lực thanh toán nợ kỳ hạn dài

7.2. Core Scientific: Bài học đau đớn về tích trữ tiền bằng nợ và sai lệch kỳ hạn

7.3. MARA: Cuộc chơi sinh tồn dưới sự pha loãng vốn cổ phần

8. Phân tích tính bền vững và triển vọng xu hướng của công ty DAT

8.1. Khung đánh giá tính bền vững của công ty DAT: Cửa sổ phí bảo hiểm, đệm tiền mặt, kỳ hạn và điều khoản nợ

8.2. Triển vọng xu hướng: Từ câu chuyện mở rộng chuyển sang thử thách sinh tồn

8.2.1. Định hình lại mệnh đề cốt lõi: Từ mở rộng thuận chu kỳ chuyển sang sinh tồn xuyên chu kỳ

8.2.2. Chuyển đổi mô hình định giá: Phí bảo hiểm khan hiếm hóa và định giá chức năng

8.2.3. Phân hóa tài sản cơ bản: Định giá đồng thuận của BTC và thu nhập chiến lược của ETH

8.2.4. Suy diễn kết cục ngành: Hiệu ứng Matthew gia tăng và thanh lọc đuôi

1.  Giới thiệu

DAT (Digital Asset Treasury, Kho bạc Tài sản Số) thường chỉ việc doanh nghiệp (hoặc tổ chức DAO) đưa các tài sản mã hóa như BTC, ETH vào bảng cân đối kế toán, và quản lý, phân bổ theo phương thức "dự trữ dài hạn". Dưới tác động của hiệu ứng mẫu mực từ Strategy (trước đây là MicroStrategy), cộng với tín hiệu ủng hộ từ Nhà Trắng Mỹ đối với "Strategic Bitcoin Reserve (Dự trữ Bitcoin Chiến lược Quốc gia)", chiến lược này đang dần từ thăm dò cá biệt trở thành lựa chọn chiến lược rộng rãi hơn cho các công ty niêm yết. Báo cáo của Bitwise chỉ ra, tính đến Q3/2025, đã có 172 công ty niêm yết toàn cầu nắm giữ BTC, tổng lượng nắm giữ vượt 1 triệu đồng.[1] Do đó, chỉ tính riêng từ góc độ công ty niêm yết, quy mô tài sản của DAT liên quan đến BTC đã vượt 100 tỷ USD (tính theo giá Bitcoin tại thời điểm công bố báo cáo của Bitwise); nếu tiếp tục đưa vào các tài sản số khác và chủ thể doanh nghiệp chưa niêm yết, phạm vi và quy mô tiềm năng bao phủ của nó vẫn có không gian mở rộng đáng kể.

Nhưng khi giá BTC và ETH tiếp tục suy yếu từ Q4/2025, tính hiệu quả của con đường DAT bắt đầu bị nghi ngờ rộng rãi hơn. Một số chủ thể sử dụng tài trợ "vốn cổ phần + nợ" sau khi giá cổ phiếu điều chỉnh đã xuất hiện các trường hợp mô hình tài trợ mất hiệu lực, buộc phải điều chỉnh chiến lược: giá cổ phiếu của MicroStrategy, kho bạc BTC lớn nhất, giảm hơn 50%, giá cổ phiếu của Bitmine, kho bạc ETH lớn nhất, giảm hơn 80%. Đồng thời, một số công ty DAT quy mô vừa và nhỏ cũng xuất hiện tình trạng thu hẹp hoặc thậm chí tạm dừng chiến lược, ví dụ như công ty kho bạc BTC Prenetics được cầu thủ bóng đá Beckham hậu thuẫn đã dừng chiến lược kho bạc. Những thay đổi trên khiến điểm chú ý của thị trường đối với DAT chuyển từ "có nắm giữ tiền hay không" sang "làm thế nào để vượt qua chu kỳ điều chỉnh": Trong bối cảnh giá tiền điều chỉnh, giá cổ phiếu giảm và áp lực nợ có thể hình thành cú sốc kép - nói cách khác, biến số cốt lõi quyết định chiến lược có thể xuyên chu kỳ hay không, chính là "nắm giữ tiền bằng phương thức tài trợ nào + nắm giữ loại tiền nào".

Dựa trên điều này, bài viết dựa vào đầu năm 2026, xem xét lại tình hình phát triển và bài kiểm tra áp lực mới nhất của doanh nghiệp DAT, và xuất phát từ hai tuyến chính là cấu trúc tài trợ và lựa chọn loại tiền, đưa ra phân tích có khung về tính bền vững và điểm rủi ro then chốt của chiến lược DAT doanh nghiệp, nhằm cung cấp tham khảo có thể xác minh cho việc thiết kế chiến lược và kiểm soát rủi ro sau này.

2.  Khái niệm và định nghĩa

2.1.  Định nghĩa khái niệm: Định nghĩa Kho bạc

Bài viết nghiên cứu DAT (Digital Asset Treasury, Kho bạc Tài sản Số), trước tiên định nghĩa khái niệm của nó.

· Phạm vi rộng: Bất kỳ quỹ nào đưa tài sản mã h