Phân tích chuyên sâu DEX trên Solana: Ai đang chia sẻ luồng đơn hàng, ai bị đào thải?

Tiêu đề gốc: Solana DEX Winners: All About Order Flow

Tác giả gốc: Carlos Gonzalez Campo, Blockworks Research

Biên dịch gốc: BitpushNews

Quan điểm cốt lõi

- Cấu trúc thống trị của Solana DEX sẽ phân hóa theo mức độ trưởng thành của tài sản: AMM với tạo lập thị trường chủ động sẽ tiếp tục thống trị thị trường thanh khoản cao (đuôi ngắn), trong khi AMM thụ động ngày càng tập trung vào tài sản đuôi dài và phát hành token mới.

- Chiến lược chiến thắng của hai loại AMM hoàn toàn khác biệt: Cả hai đều có thể hưởng lợi từ tích hợp dọc, nhưng theo hướng ngược nhau. AMM thụ động đang tiến gần hơn đến người dùng thông qua nền tảng phát hành token (ví dụ: Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM), trong khi AMM với tạo lập thị trường chủ động mở rộng xuống hạ nguồn, tập trung vào dịch vụ thực thi giao dịch (ví dụ: HumidiFi-Nozomi).

- HumidiFi dẫn đầu trong danh mục AMM với tạo lập thị trường chủ động, chiếm khoảng 65% thị phần, với phần lớn khối lượng giao dịch tập trung vào các cặp SOL-USDC và SOL-USDT. Chi phí lệnh cập nhật oracle của nó là tối ưu nhất trong cùng loại, thể hiện hiệu suất chênh lệch giá đánh dấu vượt trội so với các đối thủ như SolFi, Tessera và cả AMM thụ động.

- Mô hình AMM thụ động độc lập đã lỗi thời. "AMM thụ động" kiểu chiến thắng trong tương lai sẽ không còn được coi là AMM thuần túy, mà sẽ trở thành nền tảng phát hành token tích hợp dọc AMM như một lớp tạo doanh thu - ví dụ như trở thành launchpad giống Pump, hoặc nền tảng ICO giống MetaDAO.

- Các DEX không thuộc bất kỳ loại nào ở trên sẽ phải đối mặt với sự sụt giảm tăng trưởng cấu trúc. Các giao thức không phải là AMM với tạo lập thị trường chủ động cũng không phải là nền tảng phát hành tích hợp dọc (đáng chú ý nhất là Raydium và Orca) đang ở thế bất lợi cấu trúc và có thể trở thành kẻ thua cuộc trong xu hướng này.

- Định giá nên phản ánh cả chất lượng kinh doanh và sự tích lũy giá trị token. Các bội số như Tỷ lệ Giá trên Doanh thu (P/S) chỉ có ý nghĩa trong bối cảnh triển vọng tăng trưởng và việc nắm bắt giá trị cho người nắm giữ token một cách đáng tin cậy. WET là một trường hợp cân nhắc: có vẻ bị định giá thấp hơn so với các đồng nghiệp, nhưng vẫn giao dịch ở mức chiết khấu do sự không chắc chắn về việc trao quyền cho token dài hạn.

Lời nói đầu

Vào tháng 2 năm 2025, chúng tôi đã xuất bản báo cáo về bối cảnh cạnh tranh DEX trên Solana. Vào thời điểm đó, khối lượng giao dịch DEX đang ở mức cao kỷ lục, và chúng tôi (nhìn lại) đã quá neo vào cửa sổ trượt 90 ngày bao gồm một giai đoạn sốt sắng bất thường: đợt phục hồi sau bầu cử Mỹ Q4/2024, cơn sốt meme coin TRUMP tháng 1 và giai đoạn hoạt động được thúc đẩy bởi LIBRA vào tháng 2. Khi đó, Raydium là DEX dẫn đầu, chiếm khoảng 50% thị phần, và phần lớn khối lượng giao dịch DEX trên Solana đến từ meme coin.

Ngày nay, bối cảnh đã thay đổi căn bản. Sự trỗi dậy của AMM với tạo lập thị trường chủ động đã định hình lại cấu trúc thị trường, và sự tập trung khối lượng giao dịch đã chuyển từ meme coin sang các cặp SOL-USD. Mặc dù Lifinity đã tiên phong cho mô hình AMM với tạo lập thị trường chủ động, nhưng phải đến khi SolFi ra mắt vào cuối tháng 10 năm 2024, AMM với tạo lập thị trường chủ động mới bùng nổ và chiếm một phần quan trọng trong khối lượng giao dịch của các cặp thanh khoản cao.

Khi AMM với tạo lập thị trường chủ động tiếp tục thống trị dòng tiền cho tài sản đuôi ngắn, AMM thụ động đang gặp khó khăn và ngày càng bị đẩy vào các tài sản đuôi dài và khối lượng giao dịch phụ thuộc vào phát hành. Việc Pump ra mắt AMM vào tháng 3 năm 2025 đã chứng minh sự phụ thuộc này: một khi Pump chuyển hướng các token "tốt nghiệp" sang AMM riêng của mình, Raydium đã mất nguồn khối lượng giao dịch và doanh thu lớn nhất, và thị phần của nó đã giảm kể từ đó. Vì tính thanh khoản của AMM thụ động phần lớn đã trở thành hàng hóa, các AMM có khả năng tồn tại cao nhất sẽ là những giao thức kiểm soát việc phát hành và dòng lệnh.

Dựa trên cấu trúc thị trường mới này, báo cáo này xem xét lại bối cảnh DEX của Solana, cập nhật định vị cạnh tranh, định giá và trình bày quan điểm của chúng tôi về các giao thức có tiềm năng chiến thắng cao nhất.

Chuyên môn hóa: Tài sản đuôi ngắn vs. Tài sản đuôi dài

Sự thống trị của DEX trên Solana sẽ tiếp tục phân hóa theo mức độ trưởng thành của tài sản.

AMM với tạo lập thị trường chủ động sẽ thống trị các tài sản đuôi ngắn (tức là thị trường thanh khoản cao), bao gồm các cặp SOL-stablecoin và stablecoin với nhau.

Ngược lại, các AMM thụ động như Meteora và Raydium vẫn sẽ hiệu quả hơn trong việc quản lý thanh khoản cho các tài sản đuôi dài. Hầu như không tồn tại AMM với tạo lập thị trường chủ động trong phân khúc dọc này, vì việc quản lý thanh khoản chủ động cho tài sản mới không có giá oracle thời gian thực là quá rủi ro đối với họ.

Dòng lệnh: Thực thi vs. Phát hành

AMM với tạo lập thị trường chủ động không có giao diện người dùng phía trước, do đó phụ thuộc vào các bộ tổng hợp như Jupiter và DFlow để tương tác với hợp đồng của họ và thực thi giao dịch thông qua các pool của họ. Nói cách khác, AMM với tạo lập thị trường chủ động cần các bộ tổng hợp để có được dòng lệnh.

Biểu đồ dưới đây cho thấy hơn 95% khối lượng giao dịch của HumidiFi đến từ các bộ tổng hợp DEX, với các AMM với tạo lập thị trường chủ động khác như Tessera, GoonFi và SolFi cũng cho thấy mô hình tương tự.

Mặt khác, AMM thụ động có ít hơn một phần ba khối lượng giao dịch đến từ các bộ tổng hợp.

AMM thụ động không thể cạnh tranh với AMM với tạo lập thị trường chủ động về việc thực thi giá cho các tài sản chính, và vì tính thanh khoản cho tài sản đuôi dài phần lớn đã trở thành hàng hóa, họ phải cạnh tranh trên kênh phát hành.

Tóm lại:

- AMM với tạo lập thị trường chủ động phải cạnh tranh về việc thực thi giá, vì các bộ tổng hợp sẽ định tuyến lệnh đến nơi cung cấp mức trượt giá thấp nhất. Như sẽ được thảo luận chi tiết hơn trong báo cáo, việc sắp xếp giao dịch là rất quan trọng đối với AMM với tạo lập thị trường chủ động (có thể được coi là nhà tạo lập thị trường) vì họ cần tranh đua để cập nhật báo giá trước khi người dùng lệnh thị trường (taker) thực hiện arbitrage. Do đó, AMM với tạo lập thị trường chủ động có thể hưởng lợi từ việc di chuyển xuống hạ nguồn và tập trung vào dịch vụ thực thi giao dịch.

- AMM thụ động phải cạnh tranh trên kênh phát hành, có nghĩa là họ cần tích hợp dọc, nếu không sẽ dần mất đi sự liên quan. Ngược lại với AMM với tạo lập thị trường chủ động, AMM thụ động cần tiến gần hơn đến người dùng thông qua các nền tảng phát hành token (ví dụ: Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM).

Chúng tôi tin rằng các AMM thụ động có thể tồn tại lâu dài, cuối cùng sẽ không còn được coi là AMM thuần túy. Chức năng chính của chúng sẽ chuyển sang trở thành nền tảng phát hành token - chẳng hạn như launchpad hoặc nền tảng ICO, trong khi bản thân AMM chỉ là công cụ cơ sở để kiếm tiền từ việc phát hành token. Meteora có thể là một ngoại lệ, nhưng thành công của nó phần lớn vẫn phụ thuộc vào việc phân phối lưu lượng từ Jupiter. Dưới đây là một số ví dụ điển hình nhất về xu hướng này:

- Pump (launchpad) — PumpSwap

- MetaDAO (nền tảng ICO) — Futarchy AMM

- DTF của Jupiter (nền tảng ICO) — Meteora

HumidiFi là ví dụ rõ ràng nhất về AMM với tạo lập thị trường chủ động tích hợp dọc, được hưởng lợi từ dịch vụ thực thi giao dịch Nozomi được xây dựng bởi cùng một nhóm cốt lõi (Temporal).

Sự khác biệt cơ bản giữa AMM với tạo lập thị trường chủ động và AMM truyền thống đòi hỏi một phân tích cạnh tranh độc lập.

AMM với Tạo lập Thị trường Chủ động: Sự thống trị của HumidiFi

AMM với tạo lập thị trường chủ động là sàn giao dịch spot quản lý thanh khoản chủ động thông qua các bản cập nhật oracle. Mỗi AMM với tạo lập thị trường chủ động được vận hành bởi một nhà tạo lập thị trường độc lập (không có nhà cung cấp thanh khoản bên ngoài), người sử dụng các giao dịch được tối ưu hóa cao để cập nhật giá oracle, cho phép điều chỉnh báo giá nhiều lần mỗi giây. Với hơn mười AMM với tạo lập thị trường chủ động hiện đang hoạt động trên Solana, chúng hiện chiếm hơn 50% tổng khối lượng giao dịch spot trên chuỗi.

Như đã đề cập, Lifinity là AMM với tạo lập thị trường chủ động đầu tiên, tiên phong cho khái niệm thanh khoản thuộc sở hữu giao thức và điều chỉnh báo giá dựa trên giá oracle. Tuy nhiên, sau khi Ellipsis Labs (nhóm đứng sau Phoenix) ra mắt SolFi vào cuối tháng 10 năm 2024, thị phần của Lifinity nhanh chóng bị xói mòn và khối lượng giao dịch tiếp tục giảm. Lifinity ngừng hoạt động vào ngày 20 tháng 11 năm 2025, quyết định này cho thấy sự cạnh tranh trong lĩnh vực AMM với tạo lập thị trường chủ động khốc liệt như thế nào.

Như biểu đồ trên cho thấy, SolFi chiếm gần một nửa khối lượng giao dịch AMM với tạo lập thị trường chủ động trong Q1 và Q2 năm 2025, nhưng HumidiFi đã nhanh chóng vươn lên dẫn đầu sau khi ra mắt vào tháng 6 năm 2025. HumidiFi hiện dẫn đầu về khối lượng giao dịch AMM với tạo lập thị trường chủ động với 65% thị phần, tiếp theo là Tessera (18%) và GoonFi (7%).

Nhóm kỹ thuật cốt lõi đằng sau HumidiFi là Temporal, một trong những nhóm có năng lực kỹ thuật mạnh nhất trên Solana.

Temporal cũng vận hành các sản phẩm khác ở cấp độ cơ sở hạ tầng, bao gồm Nozomi (dịch vụ thực thi giao dịch) và Harmonic (