Với mức phí cao gấp hàng chục lần mà vẫn hoạt động kém hiệu quả hơn thị trường, các quỹ đầu cơ hàng đầu đang bán cái gì vậy?

Tác giả gốc: sysls

Bản dịch gốc bởi: AididiaoJP, Foresight News

Lời tựa

Nhiều người chỉ trích các quỹ đầu cơ vì lợi nhuận thấp, nhưng họ đã mắc phải một sai lầm về mặt khái niệm. Nói rằng các quỹ đầu cơ "không thể đánh bại thị trường" giống như so sánh một chiếc thuyền với một chiếc ô tô rồi phàn nàn rằng chiếc thuyền chạy chậm ở tốc độ cao - sự so sánh này hoàn toàn sai.

Việc mua chỉ số S&P 500 (tức là yếu tố thị trường) có chi phí khoảng 0,09% mỗi năm. Các quỹ đầu cơ hàng đầu có phí hàng năm từ 5% đến 8% (cấu trúc phí 2/20 cộng với nhiều loại phí khác). Sự khác biệt về chi phí có thể lên tới 50-80 lần.

Nếu họ cung cấp cùng một thứ, thì các nhà đầu tư sẽ là những kẻ ngốc. Nhưng họ thực sự cung cấp những thứ khác nhau, và các nhà đầu tư tổ chức đã đầu tư hàng trăm tỷ đô la cũng không phải là những kẻ ngốc.

Họ đang mua thứ mà tiền không thể sao chép: tính trung lập của các yếu tố, tỷ lệ Sharpe cao và các nguồn lợi nhuận lớn, không tương quan. Khi hiểu được điều này, bạn sẽ hiểu lý do đằng sau mức phí cao và ngừng so sánh các quỹ phòng hộ với các quỹ chỉ số.

Nhu cầu đến từ đâu?

Một lời chỉ trích thường gặp là: "Chỉ số S&P 500 đã tăng 17% trong năm nay, trong khi Citadel chỉ tăng 9,3%." Lời chỉ trích này có thể đúng với hầu hết các quỹ đầu cơ, vì nhiều quỹ chỉ đơn giản là đang "đóng gói" sự biến động của thị trường.

Điều này hoàn toàn hiểu sai logic sản phẩm của các quỹ hàng đầu như Citadel, Millennium và Point72. Mục tiêu của họ không phải là vượt trội hơn thị trường; đó không phải là sứ mệnh của họ. So sánh một quỹ được thiết kế để không có mối tương quan nào với một chỉ số tham chiếu 100% cổ phiếu là điều vô lý, cũng giống như đổ lỗi cho một hợp đồng bảo hiểm vì không sinh lời.

Khi bạn quản lý hàng trăm tỷ đô la trong các quỹ hưu trí, 60 tỷ đô la trong số đó đã được đầu tư vào cổ phiếu. Bạn không thiếu cổ phiếu; trên thực tế, bạn đang nắm giữ quá nhiều cổ phiếu. Điều bạn thực sự cần là những thứ sẽ tăng giá khi thị trường chứng khoán giảm (hoặc ít nhất là không giảm cùng với nó). Điều bạn cần là đa dạng hóa rủi ro. Chính xác hơn, điều bạn muốn là thứ gì đó sẽ tăng giá bất kể thị trường biến động và vượt trội hơn tiền mặt.

Nghe có vẻ tuyệt vời, phải không? Chắc hẳn rất đắt đỏ? Chính xác! Đa dạng hóa rủi ro thực sự cực kỳ tốn kém vì nó cực kỳ khan hiếm!

Các đối thủ cạnh tranh là ai?

Hệ số Sharpe dài hạn của chỉ số S&P 500 xấp xỉ 0,35-0,5, có nghĩa là cứ mỗi 1% biến động, chỉ số này tạo ra lợi nhuận vượt trội từ 0,35% đến 0,5%. Các quỹ đầu cơ hàng đầu thế giới có hệ số Sharpe từ 1,5-2,5 hoặc thậm chí cao hơn.

Chúng ta đang nói về những công ty đã duy trì tỷ lệ Sharpe khoảng 2 trong nhiều thập kỷ, đạt được lợi nhuận không bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường, và với mức độ biến động thấp hơn đáng kể. Những công ty này trải qua mức sụt giảm tối thiểu và phục hồi nhanh chóng.

Quỹ đầu cơ không chỉ đơn thuần là phiên bản đắt tiền hơn của cùng một sản phẩm; chúng thuộc hai loại hoàn toàn khác nhau. Các quỹ đầu cơ hàng đầu mang lại hai lợi thế mà các sản phẩm ETF/chỉ số không có:

• Yếu tố trung lập
• Tỷ lệ Sharpe cao

Tại sao tính trung lập của các yếu tố lại có giá trị?

Để hiểu được giá trị của tính trung lập yếu tố, hãy xem công thức này:

Lợi nhuận = Alpha + Beta × Hệ số lợi nhuận + Sai số ngẫu nhiên

• Alpha = Lợi ích thu được từ kỹ năng
• Beta = Mức độ tiếp xúc với các yếu tố hệ thống
• Lợi tức yếu tố = Lợi tức yếu tố thị trường
• Sai số ngẫu nhiên = Sự khác biệt cá nhân

Thành phần beta có thể được sao chép bằng cách sử dụng các tổ hợp yếu tố có sẵn công khai. Những gì có thể sao chép chỉ nên phát sinh chi phí sao chép. Việc sao chép rất rẻ: các yếu tố thị trường 0,03%-0,09%, các yếu tố phong cách 0,15%-0,3%.

Alpha là phần còn lại sau khi loại bỏ tất cả các thành phần có thể tái tạo. Theo định nghĩa, nó không thể được tổng hợp thông qua việc tiếp xúc với các yếu tố phóng xạ. Tính không thể tái tạo này là cơ sở của mức giá cao hơn.

Nhận định quan trọng: Hệ số Beta rẻ vì lợi nhuận từ các yếu tố đầu tư là hàng hóa công cộng với năng lực không giới hạn. Nếu thị trường tăng 10%, tất cả người nắm giữ đều kiếm được 10%, không có sự độc quyền. Lợi nhuận của chỉ số S&P 500 không giảm chỉ đơn giản vì có nhiều người mua hơn.

Alpha rất đắt đỏ vì nó là một trò chơi tổng bằng không với năng lực hạn chế. Cứ mỗi 1 đô la alpha kiếm được, sẽ có người mất 1 đô la. Số lượng các bất hiệu quả thị trường tạo ra alpha là có hạn và sẽ biến mất khi dòng vốn chảy vào. Chiến lược của Sharp ở quy mô 100 triệu đô la có thể chỉ mang lại 0,8 ở quy mô 10 tỷ đô la, bởi vì chính các giao dịch quy mô lớn sẽ ảnh hưởng đến giá cả.

Tính trung lập của các yếu tố (beta ≈ 0 đối với tất cả các rủi ro hệ thống) là nguồn lợi nhuận duy nhất thực sự không thể sao chép được. Đó là lý do tại sao mức phí bảo hiểm được biện minh – không phải vì bản thân lợi nhuận, mà vì lợi nhuận như vậy không thể đạt được thông qua các phương tiện khác.

Sức mạnh kỳ diệu của tỷ lệ Sharp cao

Hiệu ứng tích lũy của tỷ lệ Sharpe cao sẽ trở nên rõ rệt theo thời gian. Hai danh mục đầu tư có cùng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng là 7% nhưng độ biến động khác nhau (16% so với 10%) sẽ cho kết quả khác biệt đáng kể sau 20 năm. Danh mục đầu tư có độ biến động thấp có xác suất thua lỗ bằng một nửa và mang lại khả năng bảo vệ rủi ro tốt hơn nhiều.

Đối với các tổ chức cần nguồn chi tiêu ổn định, sự đáng tin cậy này rất đáng để đầu tư.

Sự biến động không chỉ ảnh hưởng đến trải nghiệm đầu tư mà về mặt toán học, nó còn làm giảm lợi nhuận dài hạn:

Lợi suất trung bình hình học ≈ Lợi suất trung bình số học - (Độ biến động²/2)

Hiện tượng này được gọi là "hiệu ứng kéo theo biến động", trong đó các danh mục đầu tư có độ biến động cao chắc chắn sẽ hoạt động kém hiệu quả hơn các danh mục đầu tư có độ biến động thấp trong dài hạn, ngay cả khi lợi nhuận kỳ vọng là như nhau.

Danh mục đầu tư có độ biến động thấp cuối cùng đã thu về thêm 48 triệu đô la, tương ứng với mức tăng trưởng tài sản 16%, mặc dù có cùng "lợi nhuận kỳ vọng". Đây không phải là vấn đề về sở thích rủi ro, mà là một thực tế toán học: sự biến động làm giảm giá trị tài sản theo thời gian.

Hãy suy nghĩ như một nhà đầu tư chuyên nghiệp

Tại sao các tổ chức lại sẵn sàng trả giá cao gấp 100 lần cho các quỹ trung lập về yếu tố? Chỉ cần xem xét toán học danh mục đầu tư sẽ làm rõ điều này.

Giả sử một danh mục đầu tư tiêu chuẩn: 60% cổ phiếu + 40% trái phiếu. Lợi suất kỳ vọng 5%, độ biến động 10%, hệ số Sharpe 0,5. Không tệ, nhưng cổ phiếu rất rủi ro.

Thêm 20% vào một quỹ phòng hộ trung lập về yếu tố: lợi nhuận kỳ vọng 10%, độ biến động 5%, hệ số Sharpe 2.0, không có tương quan với cổ phiếu và trái phiếu. Danh mục đầu tư mới: 48% cổ phiếu + 32% trái phiếu + 20% quỹ phòng hộ.

Kết quả: Lợi nhuận kỳ vọng tăng lên 6%, độ biến động giảm xuống 8%, và chỉ số Sharpe tăng lên 0,75 (tăng 50%).

Đây chỉ là một quỹ. Điều gì sẽ xảy ra nếu bạn có thể tìm thấy hai hoặc ba quỹ hàng đầu không tương quan với nhau? Giờ thì bạn đã hiểu tại sao những loại tài sản này lại có giá trị đến vậy.

Các nhà đầu tư tổ chức đang tranh giành đầu tư vào các quỹ hàng đầu không phải vì họ không biết các quỹ chỉ số có giá rẻ, mà vì họ hiểu toán học của quản lý danh mục đầu tư. Sự so sánh không phải về phí, mà là về hiệu quả của danh mục đầu tư đạt được với mức phí đó.

Cách lựa chọn quỹ đầu tư như các nhà đầu tư tổ chức

Giả sử bạn đang tìm kiếm các sản phẩm tương tự như của các quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu, nhưng bạn không có quyền truy cập vào Citadel/Millennium/Point72, trong khi bạn lại có nhiều thời gian để nghiên cứu. Bạn sẽ lọc chúng như thế nào?

Hãy chú ý đến những điểm chính sau:

Hãy xem xét mức độ tiếp xúc dài hạn với các yếu tố: không chỉ mức độ hiện tại, mà còn cả dữ liệu trong nhiều năm liên tiếp. Một quỹ thực sự trung lập với các yếu tố cần phải có mức độ tiếp xúc gần bằng không với các yếu tố thị trường, ngành và phong cách đầu tư. Nếu hệ số beta của thị trường dao động quanh mức 0,3, đó là chiến lược định thời điểm yếu tố – nó có thể hữu ích, nhưng đó không phải là sản phẩm bạn nên mua.

Kiểm tra khả năng chịu áp lực: Trong thị trường tăng giá, dường như mọi người đều không quan trọng. Hãy nhìn vào các thời kỳ khủng hoảng: năm 2008, đầu năm 2020 và năm 2022. Nếu sự điều chỉnh giảm diễn ra đồng bộ với thị trường, thì đó không thực sự là trạng thái trung lập; nó ngụ ý có sự rủi ro beta.

Xét về chỉ số Sharpe dài hạn: chỉ số Sharpe cao trong ngắn hạn có thể là do may mắn, nhưng duy trì chỉ số Sharpe cao trong dài hạn thì khó đạt được hơn nhiều nhờ may mắn. Về cơ bản, chỉ số Sharpe là một chỉ báo có ý nghĩa thống kê về lợi nhuận.

Hãy quên việc sao chép đi: Các quỹ ETF theo yếu tố có thể giúp bạn tiếp cận các yếu tố như giá trị và động lượng với chi phí hàng năm chỉ từ 0,15% đến 0,5%. Nhưng đây không phải là cùng một sản phẩm. Các quỹ ETF theo yếu tố có mối tương quan với các yếu tố, trong khi các quỹ trung lập thì không. Cấu trúc tương quan này là điểm mấu chốt. Bạn cần tìm kiếm các sản phẩm được quản lý chủ động hoặc các chiến lược tạo ra lợi nhuận vượt trội (alpha).

Hiểu về sự khan hiếm

Sau khi tiến hành nghiên cứu trên, bạn có thể thấy rằng số lượng sản phẩm đáp ứng đầy đủ tất cả các tiêu chuẩn là bằng không!

Nói một cách nghiêm túc, hoàn toàn có thể tìm thấy những sản phẩm tương tự, nhưng chúng khó có thể đáp ứng được quy mô quỹ của một tổ chức. Đối với một quỹ đầu tư quốc gia quản lý hàng nghìn tỷ đô la, khoản đầu tư vài trăm triệu đô la là không đáng kể.

Cuối cùng, bạn sẽ hiểu: chỉ rất ít công ty có thể duy trì tỷ lệ Sharpe trên 2 qua nhiều chu kỳ và quy mô vượt quá 50 tỷ đô la. Điều này vô cùng khó khăn. Tính trung lập về yếu tố, quy mô lớn và sự ổn định dài hạn—sở hữu cả ba yếu tố này là cực kỳ hiếm. Sự khan hiếm này khiến mức giá cao trở nên hợp lý đối với những người có khả năng đầu tư.

cuối cùng

Việc trả phí cao gấp 50-100 lần cho các quỹ phòng hộ trung lập về yếu tố có hiệu suất cao được hỗ trợ bởi các phép toán danh mục đầu tư vững chắc, điều mà các nhà phê bình đã bỏ qua. Các nhà đầu tư tổ chức không hề ngốc nghếch; vấn đề thực sự có thể là quá nhiều quỹ tính phí cao ngất ngưởng trong khi cung cấp hệ số beta đắt đỏ mà có thể mua được với giá chỉ 0,15% mỗi năm.

(Lưu ý: Báo cáo quỹ đã thể hiện lợi nhuận ròng sau khi trừ tất cả các khoản phí; không cần thực hiện thêm bất kỳ khoản khấu trừ nào nữa.)