Twenty One lao dốc gần 20% trong ngày giao dịch đầu tiên; bí ẩn về định giá của DAT Bitcoin lớn thứ ba.

Bài viết gốc | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

Tác giả | Đinh Đang ( @XiaMiPP )

Twenty One Capital (NYSE: XXI), một công ty dự trữ tài sản Bitcoin được hỗ trợ chung bởi gã khổng lồ stablecoin Tether và tập đoàn SoftBank Group của Nhật Bản, đã chính thức niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York vào ngày 9 tháng 12. Tuy nhiên, trái ngược hoàn toàn với những lợi thế "tài sản dồi dào" và "sự hậu thuẫn mạnh mẽ", giá cổ phiếu của công ty đã lao dốc ngay sau khi mở cửa giao dịch ngày đầu tiên, giảm gần 20% trong ngày. Phản ứng ban đầu của thị trường vốn không mấy tích cực.

Được thành lập vào đầu năm 2025 và do Jack Mallers, người sáng lập kiêm CEO của Strike, dẫn dắt, Twenty One định vị mình là một công ty có Bitcoin là tài sản cốt lõi trong danh mục đầu tư. Công ty này được hỗ trợ bởi nhà phát hành stablecoin Tether, tập đoàn SoftBank của Nhật Bản và ngân hàng đầu tư Cantor Fitzgerald của phố Wall.

Điều quan trọng cần lưu ý là Twenty One đã không lựa chọn hình thức IPO truyền thống. Thay vào đó, họ đã hoàn tất niêm yết gián tiếp thông qua việc sáp nhập với Cantor Equity Partners (SPAC), chính thức niêm yết trên NYSE vào ngày 9 tháng 12. Cantor Equity Partners là một nền tảng quan trọng thuộc Cantor Fitzgerald, do Brandon Lutnick, con trai của Bộ trưởng Thương mại Hoa Kỳ, đứng đầu, người cũng trực tiếp dẫn dắt thương vụ sáp nhập. Trong thông báo của mình, ông nhấn mạnh rằng sự hợp tác với Cantor rất quan trọng trong việc kết nối các công ty tiên phong như Tether và SoftBank. Mối quan hệ này mang lại "uy tín thể chế" cho Twenty One Capital, đặc biệt trong bối cảnh các chính sách thân thiện với tiền điện tử mà chính quyền Trump đã hứa hẹn.

Tuy nhiên, tâm lý trên thị trường vốn rõ ràng phức tạp hơn nhiều. Ban đầu, công ty được giao dịch dưới mã CEP. Sau khi thông báo được đưa ra, giá cổ phiếu đã tăng vọt từ 10,20 đô la lên mức cao nhất là 59,60 đô la, tăng gần gấp sáu lần. Sự hưng phấn ban đầu của thị trường đối với câu chuyện về "Công ty Dự trữ Bitcoin" gần như có thể cảm nhận được trên biểu đồ chứng khoán. Nhưng khi tâm lý đầu cơ lắng xuống, giá cổ phiếu nhanh chóng giảm trở lại và hiện đang dao động quanh mức 11,40 đô la, gần như xóa bỏ phần lớn mức giá tăng đột biến trước đó.

Điều này hoàn toàn trái ngược với lượng Bitcoin khổng lồ mà công ty nắm giữ. Tại thời điểm IPO, Twenty One sở hữu 43.514 BTC, với giá trị thị trường xấp xỉ 4,03 tỷ đô la, đứng thứ ba toàn cầu trong số các công ty nắm giữ tiền điện tử , chỉ sau Strategy và MARA Holdings.

Bài toán định giá: Nguyên nhân của các khoản chiết khấu cực lớn

Điều thực sự khiến thị trường bối rối là cấu trúc định giá của nó. Với giá cổ phiếu hiện tại, tổng vốn hóa thị trường của Twenty One chỉ khoảng 186 triệu đô la, với hệ số giá trên giá trị tài sản ròng (mNAV) thấp tới 0,046. Điều này có nghĩa là thị trường vốn chỉ sẵn sàng định giá nó ở mức khoảng 4,6% giá trị sổ sách của tài sản Bitcoin. Tại sao lại có mức chiết khấu cực lớn như vậy?

Phân tích sâu hơn về phương thức thu mua tài sản cho thấy rằng lượng Bitcoin dự trữ của Twenty One không chủ yếu được hình thành thông qua các giao dịch mua dài hạn trên thị trường mở, mà phụ thuộc rất nhiều vào mô hình "đầu tư từ cổ đông" : lượng dự trữ ban đầu khoảng 42.000 BTC đến từ khoản đầu tư trực tiếp từ Tether. Sau đó, vào ngày 14 tháng 5 năm 2025, công ty đã bổ sung thêm 4.812 BTC thông qua Tether, với chi phí khoảng 458,7 triệu đô la, tương ứng với giá khoảng 95.300 đô la mỗi BTC; và trước khi IPO, công ty đã hoàn tất kế hoạch mua thêm khoảng 5.800 BTC thông qua cơ chế tài trợ PIPE và trái phiếu chuyển đổi.

Ưu điểm của mô hình này nằm ở hiệu quả cực kỳ cao, vì nó loại bỏ nhu cầu về quy trình tích lũy thị trường thứ cấp kéo dài và cho phép hoàn thành nhanh chóng việc tích trữ quy mô lớn. Tuy nhiên, chi phí cũng không kém phần đáng kể: tài sản tập trung cao độ vào một vài bên liên quan, khiến các nhà đầu tư khó có thể hiểu đầy đủ cấu trúc giao dịch nội bộ, các thỏa thuận lưu ký và các ràng buộc hợp đồng tiềm tàng. Tính minh bạch và tính bền vững đương nhiên trở thành những yếu tố chiết khấu quan trọng trong định giá thị trường.

Tình thế tiến thoái lưỡng nan chung của mô hình "Công ty dự trữ tài sản kỹ thuật số"

Từ góc độ ngành, các vấn đề của Twenty One không phải là trường hợp cá biệt. Theo dữ liệu từ defillama.com , hiện có hơn 70 "công ty sở hữu vốn tiền điện tử" (tức là các công ty niêm yết công khai nắm giữ tài sản tiền điện tử) trên toàn cầu. Trong số 20 công ty nắm giữ hàng đầu, hầu hết các công ty đều có giá trị tài sản ròng trung bình (mNAV) giảm xuống dưới 1, bao gồm cả Strategy, công ty tiên phong trong mô hình này.

Với sự điều chỉnh giảm chung hiện tại trên thị trường tiền điện tử, các "công ty nắm giữ cổ phần tiền điện tử" này đã dần rút lui khỏi trọng tâm câu chuyện và lùi về phía ngoại vi của các mô hình kiểm soát rủi ro, và định giá của thị trường đối với các công ty dự trữ tài sản tiền điện tử này nhìn chung đã trở nên thận trọng hơn.

Tuy nhiên, Strategy khác biệt đáng kể về quy mô so với Twenty One. Hiện tại, Strategy nắm giữ khoảng 660.600 Bitcoin, chiếm khoảng 3% tổng nguồn cung Bitcoin—gấp hơn 15 lần so với Twenty One. Quy mô này không chỉ mang lại cho nó ảnh hưởng thị trường lớn hơn mà còn tượng trưng cho một loại "neo giữ hệ thống". Khi mNAV của Strategy giảm xuống dưới 1, những câu hỏi sâu sắc hơn sẽ tự nhiên nảy sinh: Liệu nó có bị buộc phải bán tháo tài sản của mình? Liệu cấu trúc nợ của nó có dẫn đến sự tháo chạy ồ ạt? Liệu mô hình DAT đã mất đi nền tảng logic của nó trước các chu kỳ kinh tế vĩ mô?

Trên thực tế, với sự sụt giảm đáng kể của thị trường tiền điện tử vào năm 2025, mô hình DAT (Tỷ lệ Nợ trên Tài sản) đã phải đối mặt với những thách thức nghiêm trọng. Cốt lõi của mô hình này là tích lũy Bitcoin thông qua tài trợ bằng nợ và vốn chủ sở hữu, coi nó là "tài sản tối thượng" để phòng ngừa lạm phát và mất giá tiền tệ. Tuy nhiên, khi sự biến động giá của Bitcoin tăng lên đáng kể, tính ổn định của mô hình này bắt đầu lung lay. Một số công ty, mặc dù nắm giữ một lượng BTC đáng kể, vẫn phải đối mặt với áp lực định giá do chi phí hoạt động và tâm lý thị trường. Trong khi mức chiết khấu cực lớn của Twenty One liên quan đến phương pháp thu mua tài sản của nó, nó cũng phản ánh một cách tập trung việc định giá rủi ro của thị trường đối với toàn bộ mô hình DAT.

Kết luận: Câu chuyện vẫn giữ nguyên, nhưng thị trường cần thời gian.

Tại Tuần lễ Blockchain Binance vào ngày 4 tháng 12, Michael Saylor đã đưa ra một góc nhìn rộng hơn. Trong bài thuyết trình " Tại sao Bitcoin vẫn là tài sản tối thượng: Chương tiếp theo của Bitcoin", ông đã nhắc lại những dự đoán cốt lõi của mình về tương lai của Bitcoin trong thập kỷ tới: Bitcoin đang chuyển đổi từ một sản phẩm đầu tư thành "vốn nền tảng" của nền kinh tế kỹ thuật số toàn cầu, và sự trỗi dậy của hệ thống tín dụng kỹ thuật số sẽ định hình lại thị trường tín dụng truyền thống trị giá 300 nghìn tỷ đô la. Từ những thay đổi về chính sách và thái độ của ngân hàng đến việc thể chế hóa các quỹ ETF và sự bùng nổ của các công cụ tín dụng kỹ thuật số, Saylor mô tả một trật tự tài chính mới đang nhanh chóng đến gần: vốn kỹ thuật số cung cấp năng lượng, tín dụng kỹ thuật số cung cấp cấu trúc, và Bitcoin sẽ trở thành tài sản cơ bản hỗ trợ tất cả những điều này.

Từ góc nhìn này, các công ty như Twenty One thực sự có tiềm năng " đúng đắn về lâu dài " - nếu Bitcoin cuối cùng hoàn thành quá trình chuyển đổi từ một tài sản rủi ro cao thành "vàng kỹ thuật số", thì các công ty này có thể trở thành những phương tiện cốt lõi trong quá trình chuyển đổi đó.

Vấn đề là "đúng đắn về lâu dài" không tự động đồng nghĩa với "giá cả hợp lý ở hiện tại". Thị trường vẫn cần thời gian để xác minh vai trò thực sự của Bitcoin trong hệ thống vĩ mô, và cũng cần thời gian để đánh giá lại khả năng phục hồi của mô hình DAT trong các chu kỳ kinh tế khác nhau.

Bài đọc liên quan: "Toàn văn bài phát biểu của Saylor tại Dubai: Tại sao Bitcoin sẽ trở thành tài sản nền tảng của vốn kỹ thuật số toàn cầu"